近期比特幣快速上漲并創(chuàng)歷史新高，而黃金創(chuàng)新高轉(zhuǎn)為震蕩，兩者走勢(shì)出現(xiàn)一定程度的分化。雖然兩者均具備抗通脹與類(lèi)貨幣屬性，但在定價(jià)邏輯上存在諸多差異，地緣沖突和發(fā)達(dá)國(guó)家債務(wù)問(wèn)題等或?qū)⒗^續(xù)支撐黃金的中長(zhǎng)期配置價(jià)值，不過(guò)如果明年風(fēng)險(xiǎn)偏好改善，主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體若將黃金儲(chǔ)備賣(mài)出，轉(zhuǎn)而買(mǎi)入比特幣，金價(jià)可能會(huì)有承壓。資產(chǎn)配置方面，國(guó)內(nèi)進(jìn)入政策空窗期，股市交易情緒略有回落，股債重回負(fù)相關(guān)，不過(guò)10年國(guó)債跌至1.7%，賠率已經(jīng)欠佳。海外美國(guó)基本面維持強(qiáng)勢(shì)，美債利率走高，美股結(jié)構(gòu)分化，科技股再度領(lǐng)漲但短期擁擠度偏高，12月美聯(lián)儲(chǔ)大概率降息25bp，關(guān)注本周FOMC會(huì)議對(duì)未來(lái)降息路徑的表述。

核心主題：黃金與它的挑戰(zhàn)者

從定價(jià)邏輯看，黃金與比特幣都具備類(lèi)貨幣屬性，受益于地緣沖突+發(fā)達(dá)國(guó)家債務(wù)可持續(xù)性擔(dān)憂(yōu)等長(zhǎng)期問(wèn)題，不過(guò)兩者也存在定價(jià)邏輯的差異；比特幣的供給約束比黃金看似更為嚴(yán)格；從風(fēng)險(xiǎn)偏好來(lái)看，比特幣多數(shù)時(shí)期其實(shí)是risk on資產(chǎn)，黃金則是risk off資產(chǎn)；從貨幣屬性來(lái)看，黃金作為貨幣有著悠長(zhǎng)的歷史，而比特幣的貨幣屬性需要更多政府部門(mén)的背書(shū)和時(shí)間的驗(yàn)證；從金融屬性來(lái)看，比特幣與美債利率相關(guān)性較黃金更弱；比特幣具備“高收益+高風(fēng)險(xiǎn)+高夏普+低相關(guān)”的收益特征；從持有結(jié)構(gòu)看，新興市場(chǎng)國(guó)家持續(xù)購(gòu)金，而發(fā)達(dá)國(guó)家對(duì)比特幣接受度更高。

黃金與它的挑戰(zhàn)者

近期比特幣快速上漲并創(chuàng)歷史新高，而黃金創(chuàng)新高轉(zhuǎn)為震蕩，兩者走勢(shì)出現(xiàn)一定程度的分化。比特幣被稱(chēng)為“數(shù)字黃金”，總市值規(guī)模已經(jīng)超過(guò)白銀，未來(lái)能否部分取代黃金的位置？我們嘗試從供給約束、資產(chǎn)屬性、定價(jià)邏輯、持有者結(jié)構(gòu)等方面分析兩者差異。

從定價(jià)邏輯看，黃金與比特幣都具備類(lèi)貨幣屬性，受益于地緣沖突+發(fā)達(dá)國(guó)家債務(wù)可持續(xù)性擔(dān)憂(yōu)等長(zhǎng)期問(wèn)題，不過(guò)兩者也存在定價(jià)邏輯的差異，具體來(lái)看：

第一、從供給約束看，比特幣和黃金都屬于有著一定數(shù)量上限的資產(chǎn)，這也決定了兩者有較強(qiáng)的抗通脹屬性。相比而言，比特幣的供給約束看似更為嚴(yán)格。目前比特幣流通供應(yīng)量約為1980萬(wàn)枚，接近2100萬(wàn)枚上限。隨著今年挖礦獎(jiǎng)勵(lì)減半后，比特幣開(kāi)采難度提升，且近95%的比特幣已被開(kāi)采，未來(lái)供給增量有限。黃金2023年供給量為4950噸，約占全球存量黃金的2.3%，供給規(guī)模和增速較低，相較于比特幣的剛性上限黃金供給更加寬松。

第二、從風(fēng)險(xiǎn)偏好來(lái)看，比特幣多數(shù)時(shí)期其實(shí)是risk on資產(chǎn)，黃金則是risk off資產(chǎn)。在面對(duì)地緣等不確定環(huán)境時(shí)，黃金的避險(xiǎn)屬性明顯優(yōu)于比特幣，比特幣價(jià)格走勢(shì)與VIX指數(shù)呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系，在不確定上升放大資產(chǎn)波動(dòng)率時(shí)，比特幣往往承壓下行。

第三、從貨幣屬性來(lái)看，黃金作為貨幣有著悠長(zhǎng)的歷史，而比特幣的貨幣屬性需要更多政府部門(mén)的背書(shū)和時(shí)間的驗(yàn)證。馬克思曾說(shuō)過(guò)“貨幣天生是金銀”，而比特幣作為新生事物，它的類(lèi)貨幣屬性背后邏輯充滿(mǎn)爭(zhēng)議，仍需進(jìn)一步鞏固。監(jiān)管態(tài)度也會(huì)對(duì)加密貨幣市場(chǎng)情緒產(chǎn)生較大影響，特朗普上任，對(duì)加密貨幣全方位的支持，此前最大的風(fēng)險(xiǎn)是國(guó)家監(jiān)管政策帶來(lái)的政治風(fēng)險(xiǎn)，現(xiàn)在這一風(fēng)險(xiǎn)在美國(guó)很大程度被消除。而比特幣的長(zhǎng)期風(fēng)險(xiǎn)在于技術(shù)層面，比如量子計(jì)算，隨著未來(lái)算力進(jìn)一步強(qiáng)化，也不排除有一天可能破解比特幣加密算法。

第四、從金融屬性來(lái)看，黃金和比特幣對(duì)美債利率及美元指數(shù)的敏感度存在差異，比特幣與美債利率相關(guān)性較黃金更弱。在考慮到央行購(gòu)金的影響后，黃金與實(shí)際美債利率保持了較高且穩(wěn)定的負(fù)相關(guān)性。相比之下，比特幣與美債利率相關(guān)性并不顯著，甚至存在較長(zhǎng)時(shí)間正相關(guān)關(guān)系，比如2016-2017年、2020-2021年、以及2023年，均出現(xiàn)美債利率與比特幣同步走高的情形。

第五、從收益風(fēng)險(xiǎn)特征來(lái)看，比特幣具備“高收益+高風(fēng)險(xiǎn)+高夏普+低相關(guān)”的“三高一低”特征（僅僅基于歷史表現(xiàn)而言），理論上能夠改善投資組合表現(xiàn)。隨著市場(chǎng)對(duì)比特幣的接受度提升，其波動(dòng)率中樞呈現(xiàn)降低趨勢(shì)，但仍大幅高于黃金、美股等資產(chǎn)，最近一年比特幣波動(dòng)率為55%，遠(yuǎn)高于黃金的15%、標(biāo)普500的12%以及美國(guó)國(guó)債的5.8%。從風(fēng)險(xiǎn)收益比視角下，比特幣高風(fēng)險(xiǎn)對(duì)應(yīng)更高回報(bào)，近一年漲幅143%，夏普比與黃金、美股接近。從資產(chǎn)相關(guān)性角度看，比特幣與其他資產(chǎn)相關(guān)性較低，尤其和美債、美元等相關(guān)性較低，理論上在投資組合中可以較好分散風(fēng)險(xiǎn)。

第六、從持有者結(jié)構(gòu)看，去法幣化趨勢(shì)下，未來(lái)可能逐漸形成以新興市場(chǎng)國(guó)家為核心的“黃金圈”，而美國(guó)等發(fā)達(dá)市場(chǎng)對(duì)加密貨幣接受度更高。地緣沖突格局+發(fā)達(dá)國(guó)家債務(wù)可持續(xù)性問(wèn)題共同作用下，黃金和比特幣的類(lèi)貨幣屬性凸顯。由于比特幣尚未被列為官方儲(chǔ)備資產(chǎn)，市場(chǎng)集中度較低，目前主要被私有部門(mén)持有，現(xiàn)有政府持幣數(shù)量多為處罰沒(méi)收所得。根據(jù)Bitcointreasuries數(shù)據(jù)，截止2024年12月16日，美國(guó)Microstrategy公司持有約42.4萬(wàn)枚比特幣，占到全球比特幣總量的2%，為上市公司中最大的比特幣持有方，主要得益于早前通過(guò)發(fā)行股票、債券等戰(zhàn)略性杠桿收購(gòu)比特幣策略。美國(guó)政府持有約20萬(wàn)枚比特幣，特朗普多次提出“戰(zhàn)略比特幣儲(chǔ)備”，未來(lái)若海外央行購(gòu)幣，可能會(huì)對(duì)價(jià)格產(chǎn)生較大影響。相比之下，黃金市場(chǎng)集中度更高，不過(guò)結(jié)構(gòu)分化，以中國(guó)、印度為代表的新興市場(chǎng)國(guó)家黃金占外匯儲(chǔ)備比例仍有較大提升空間，新興市場(chǎng)國(guó)家央行購(gòu)金的趨勢(shì)或有望延續(xù)。

綜合來(lái)看，雖然黃金與比特幣都具有較強(qiáng)的抗通脹和類(lèi)貨幣屬性，不過(guò)在定價(jià)邏輯、收益風(fēng)險(xiǎn)特征、持有結(jié)構(gòu)、供給約束等方面存在不少差異。近期黃金和比特幣價(jià)格的分化，主要受到特朗普一系列政策方向的影響，包括地緣形勢(shì)變化（地緣沖突風(fēng)險(xiǎn)→貿(mào)易摩擦）、美國(guó)對(duì)加密貨幣的政策支持、激發(fā)“動(dòng)物精神”并抬升風(fēng)險(xiǎn)偏好等等。

啟示

1、美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾在11月5日表示，“比特幣的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手是黃金，不是美元”，表明兩者或存在部分競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系。

2、近日中國(guó)央行恢復(fù)購(gòu)金，確認(rèn)了對(duì)黃金的需求，金價(jià)在當(dāng)前點(diǎn)位附近得到支撐。中長(zhǎng)期來(lái)看，地緣沖突+發(fā)達(dá)國(guó)家債務(wù)可持續(xù)性成疑，黃金仍有較高的配置價(jià)值，不過(guò)如果主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體將黃金儲(chǔ)備賣(mài)出，轉(zhuǎn)而買(mǎi)入比特幣，金價(jià)可能會(huì)有承壓。

3、明年美國(guó)基本面大概率能夠避免衰退，美股預(yù)計(jì)表現(xiàn)偏強(qiáng)，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好可能維持在較高的水平，這個(gè)角度上黃金等risk off資產(chǎn)表現(xiàn)可能受到小幅抑制。