一、2024年復(fù)盤(pán)

2024年雙焦表現(xiàn)出明顯的下跌趨勢(shì)，價(jià)格均值也較去年有所下降，焦煤下跌80元/噸、焦炭下跌250元/噸。今年市場(chǎng)可以分成六個(gè)階段：

階段一202312-202403：前一輪上漲驅(qū)動(dòng)源于①8月份煤礦安全生產(chǎn)事故導(dǎo)致國(guó)內(nèi)焦煤供給端存在剛性約束，煤礦原煤產(chǎn)量大幅下降；②年末原料冬儲(chǔ)，加劇供給緊張的格局；③10月份萬(wàn)億國(guó)債刺激，黑色系估值抬升。進(jìn)入到12月份高估值加上安全生產(chǎn)減產(chǎn)工作告一段落，導(dǎo)致雙焦滯漲，而其他黑色系補(bǔ)漲。春節(jié)后，①高負(fù)債的十二個(gè)省市基建投資受到剛性約束，制造業(yè)PMI現(xiàn)實(shí)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)偏弱，終端需求預(yù)期偏弱；②鋼廠虧損壓力偏大，疊加終端需求前景不明朗，鋼廠復(fù)產(chǎn)延遲甚至減產(chǎn)。這兩方面因素導(dǎo)致雙焦價(jià)格出現(xiàn)30%的跌幅。

階段二202404-202405：①終端需求恢復(fù)，鋼材開(kāi)始正常去庫(kù)，鋼廠生產(chǎn)利潤(rùn)改善驅(qū)動(dòng)鐵水復(fù)產(chǎn)，從而產(chǎn)業(yè)鏈進(jìn)入正向循環(huán)；②煤礦安全生產(chǎn)存在約束，復(fù)產(chǎn)不及預(yù)期。雙焦二季度需求改善，供給恢復(fù)受限，本輪價(jià)格漲幅也有30%。這一階段，海外市場(chǎng)炒作補(bǔ)庫(kù)周期和再通脹預(yù)期，也對(duì)雙焦價(jià)格上漲提供了良好外部條件。

階段三202406-202408：①海外補(bǔ)庫(kù)周期和再通脹被證偽，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)重新走弱，海外宏觀走弱，對(duì)市場(chǎng)環(huán)境不利；②鋼材供給壓力持續(xù)增加，特別是7月份螺紋鋼新舊國(guó)標(biāo)切換，嚴(yán)重沖擊鋼價(jià)，市場(chǎng)開(kāi)始走向負(fù)反饋，鋼廠檢修減產(chǎn)增多；③原料供給充分釋放，尤其焦煤國(guó)內(nèi)產(chǎn)量快速增加，上游庫(kù)存壓力顯現(xiàn)。本輪宏觀和產(chǎn)業(yè)共振走弱，雙焦跌幅超過(guò)30%。

階段四202409-202410：①9月24日國(guó)內(nèi)宏觀政策爆發(fā)，降息降準(zhǔn)、化債等催化市場(chǎng)情緒明顯走高，雙焦價(jià)格大漲。產(chǎn)業(yè)層面也出現(xiàn)了積極變化，螺紋新舊國(guó)標(biāo)切換基本完成，國(guó)補(bǔ)政策下制造業(yè)需求改善，板材加速去庫(kù)，產(chǎn)業(yè)短期進(jìn)入正反饋；②但是國(guó)慶之后，小作文導(dǎo)致市場(chǎng)對(duì)政策有不合理的期待，而政策跟進(jìn)進(jìn)度也不快，市場(chǎng)情緒明顯轉(zhuǎn)弱。本輪在宏觀大幅波動(dòng)下，雙焦波動(dòng)率顯著增加，價(jià)格上沖后有所回落。

階段五202411至今：傳統(tǒng)冬儲(chǔ)周期，但品種間嚴(yán)重分化。鋼材供需矛盾不大，下游鋼廠率先對(duì)鐵礦開(kāi)啟冬儲(chǔ)，雙焦冬儲(chǔ)進(jìn)展十分緩慢。此外，雙焦供給鈍化，內(nèi)產(chǎn)、進(jìn)口雙雙維持高位，上游煤礦、蒙煤口岸庫(kù)存壓力偏大，蒙5#原煤進(jìn)口跌破千元大關(guān)，市場(chǎng)心態(tài)偏弱，價(jià)格持續(xù)陰跌。

二、 長(zhǎng)期需求偏弱格局未變

雙焦消耗需求直接與鋼廠鐵水產(chǎn)量相關(guān)。2024年1-10月份鐵水產(chǎn)量同比下降2960萬(wàn)噸，粗略估算帶動(dòng)焦炭需求下降1400萬(wàn)噸、焦煤需求下降1700萬(wàn)噸；截止12月初，鋼聯(lián)日均鐵水產(chǎn)量均值同比下降10.1萬(wàn)噸，與統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)基本匹配。從鋼廠盈利比例來(lái)看，2024年鋼廠生產(chǎn)形勢(shì)更加惡劣，全年平均下來(lái)盈利占比僅有35%，較去年下降6個(gè)百分點(diǎn)，甚至一度在8月底全行業(yè)虧損；從黑色金屬冶煉及壓延利潤(rùn)來(lái)看，同比也是大幅度下降。

從終端需求承接和廢鋼替代角度來(lái)看，2025年鐵水產(chǎn)量可能難有明顯增量。

（1）出口存在加征關(guān)稅和反傾銷風(fēng)險(xiǎn)

2024年國(guó)內(nèi)鋼材凈出口創(chuàng)歷史新高，1-11月份累計(jì)凈出口9500余萬(wàn)噸，有效化解了國(guó)內(nèi)供給過(guò)剩的壓力。國(guó)內(nèi)鋼材凈出口今年以來(lái)長(zhǎng)期維持在高位，核心原因在于多數(shù)時(shí)間有出口利潤(rùn)，以天津熱卷出口為例，全年出口利潤(rùn)均值在70元/噸左右。然而，一旦出口利潤(rùn)受到加征關(guān)稅的影響，存在大幅下降的風(fēng)險(xiǎn)。此風(fēng)險(xiǎn)在2025年落地的可能性偏高：一是美國(guó)計(jì)劃最高對(duì)中國(guó)出口的產(chǎn)品加征60%的關(guān)稅，并對(duì)其他國(guó)家加征10%-20%的關(guān)稅。雖然中國(guó)對(duì)美國(guó)鋼材直接出口體量不高，但國(guó)內(nèi)鋼材出口部分是通過(guò)在第三國(guó)加工制造成產(chǎn)成品然后再出口到美國(guó)的，所以如果加征關(guān)稅落地的話，國(guó)內(nèi)鋼材出口也會(huì)走弱；二是針對(duì)中國(guó)鋼材出口的反傾銷調(diào)查越來(lái)越多。據(jù)鋼聯(lián)不完全統(tǒng)計(jì)，2024年前三季度陸續(xù)有89起國(guó)外對(duì)中國(guó)鋼鐵產(chǎn)品發(fā)起了反傾銷、反補(bǔ)貼調(diào)查。并且，土耳其和印尼在內(nèi)的幾個(gè)國(guó)家已開(kāi)始征收反傾銷稅，如果征收反傾銷稅的國(guó)家越來(lái)越多，國(guó)內(nèi)鋼材出口利潤(rùn)也將面臨大幅度的下降。

（2）內(nèi)需建材弱VS板材強(qiáng)

2024年房地產(chǎn)各項(xiàng)數(shù)據(jù)均有下滑。截止到10月份，新開(kāi)工面積累計(jì)同比下降22.7%，施工面積累計(jì)下降12.4%，絕對(duì)值相當(dāng)于回到2007年前和2016年前的水平；銷售面積累計(jì)同比下降15.8%，絕對(duì)值回落至2013年前的水平。今年以來(lái)，國(guó)家多次出臺(tái)穩(wěn)地產(chǎn)的政策，特別是9月24日以來(lái)，市場(chǎng)預(yù)期有所改善，周度房屋銷售數(shù)據(jù)出現(xiàn)改善跡象，但居民收入沒(méi)有增長(zhǎng)的情況下，房地產(chǎn)銷售持續(xù)好轉(zhuǎn)的可能性存疑。此外，房地產(chǎn)企業(yè)庫(kù)存壓力和財(cái)務(wù)壓力凸顯，在充分化解壓力前，前端新開(kāi)工和施工預(yù)計(jì)延續(xù)負(fù)增長(zhǎng)。2025年房地產(chǎn)用鋼需求延續(xù)負(fù)增長(zhǎng)的態(tài)勢(shì)。

2024年受到化債約束和項(xiàng)目減少等多方面因素影響，基建投資增速持續(xù)偏弱。9月份以來(lái)，國(guó)家提出一攬子化債方案，預(yù)計(jì)2025年化債對(duì)基建投資增速的約束或有下降。另外，宏觀逆周期調(diào)節(jié)下，基建投資仍是穩(wěn)定內(nèi)需的抓手之一。但不可否認(rèn)的是，2024年基建項(xiàng)目確實(shí)要比2023年少。從鋼聯(lián)統(tǒng)計(jì)的全國(guó)項(xiàng)目開(kāi)工投資額來(lái)看，今年1-10月份累計(jì)開(kāi)工項(xiàng)目投資額較去年減少42%。2024年新項(xiàng)目明顯減少，可能也會(huì)限制基建投資增速。預(yù)計(jì)2025年基建用鋼需求總量偏穩(wěn)，節(jié)奏上刺激政策落地之后會(huì)有所好轉(zhuǎn)，但是項(xiàng)目總量約束下，好轉(zhuǎn)持續(xù)性不足。

制造業(yè)方面，一方面要關(guān)注制造業(yè)固定資產(chǎn)投資，另一方面要關(guān)注國(guó)內(nèi)和出口接單情況。2024年一季度國(guó)內(nèi)制造業(yè)投資表現(xiàn)較好，但二季度投資增速出現(xiàn)邊際下滑，國(guó)內(nèi)政策支持下和PPI長(zhǎng)期偏弱的約束下，制造業(yè)投資并未出現(xiàn)持續(xù)性改善，這種局面預(yù)計(jì)在2025年延續(xù)。另外從制造業(yè)PMI各分項(xiàng)來(lái)看，產(chǎn)能過(guò)剩、內(nèi)需不穩(wěn)、外需承壓的局面貫穿全年。2025年內(nèi)需關(guān)鍵因素在于國(guó)內(nèi)刺激消費(fèi)政策力度，從年底的系列重要會(huì)議來(lái)看，預(yù)計(jì)力度要好于2024年；但是中美經(jīng)貿(mào)關(guān)系可能會(huì)制約國(guó)內(nèi)的出口?？傮w評(píng)估下來(lái)，2025年制造業(yè)需求或略微好于2024年。

（3）政策支持下廢鋼對(duì)鐵水的替代作用有望增加。

2024年1-10月份，根據(jù)統(tǒng)計(jì)局公布的粗鋼和生鐵產(chǎn)量倒推，廢鋼貢獻(xiàn)的粗鋼產(chǎn)量累計(jì)1.46億噸，同比去年增加450萬(wàn)噸左右；而鋼聯(lián)統(tǒng)計(jì)的211家鋼廠廢鋼消耗總量1.24億噸，同比去年增加500萬(wàn)噸左右；兩種口徑數(shù)據(jù)略有差異，但都指向了廢鋼消耗量的增加和廢鋼對(duì)鐵水的替代作用增強(qiáng)。今年廢鋼替代效應(yīng)增加并非源于廢鋼相比鐵水更具性價(jià)比，今年以來(lái)廢鋼與生鐵成本之差多在零值之上，廢鋼相比鐵水并沒(méi)有成本優(yōu)勢(shì)。今年廢鋼消耗量增加，可能最直接原因在于來(lái)源增加，特別是社會(huì)儲(chǔ)蓄廢鋼的增加。根據(jù)2024年《鋼鐵行業(yè)節(jié)能降碳專項(xiàng)行動(dòng)計(jì)劃》，2025年底廢鋼利用量目標(biāo)3億噸，雖然目標(biāo)完成難度偏大，但在政策支持下，廢鋼對(duì)粗鋼的貢獻(xiàn)量有望繼續(xù)增加。

總體來(lái)看，出口面臨反傾銷調(diào)查和加征關(guān)稅的風(fēng)險(xiǎn)，內(nèi)需建材需求繼續(xù)下降，板材需求部分對(duì)沖，廢鋼對(duì)鐵水替代作用有支撐支持，2025年鐵水產(chǎn)量難有明顯增加，雙焦消耗需求仍面臨壓力。

三、 焦炭產(chǎn)能過(guò)剩，利潤(rùn)調(diào)節(jié)產(chǎn)量

（1）焦化產(chǎn)能繼續(xù)增加

根據(jù)汾渭能源統(tǒng)計(jì)，截止到2024年11月份，全國(guó)在產(chǎn)焦?fàn)t產(chǎn)能56734萬(wàn)噸，烘爐產(chǎn)能710萬(wàn)噸，在建產(chǎn)能6475萬(wàn)噸，擬建焦?fàn)t3413萬(wàn)噸，累計(jì)關(guān)閉產(chǎn)能1177萬(wàn)噸。預(yù)計(jì)12月份淘汰產(chǎn)能185萬(wàn)噸，新增產(chǎn)能300萬(wàn)噸，全年累計(jì)下來(lái)凈增產(chǎn)能接近750萬(wàn)噸。目前在產(chǎn)焦?fàn)t中，4.3米及以下焦?fàn)t產(chǎn)能3376萬(wàn)噸，占全部在產(chǎn)焦?fàn)t產(chǎn)能的5.95%，這些產(chǎn)能在2025年面臨淘汰風(fēng)險(xiǎn)。但是，考慮到在建產(chǎn)能更多，2025年實(shí)際仍有新增產(chǎn)能。

另外，根據(jù)鋼聯(lián)統(tǒng)計(jì)，東南亞國(guó)家新建和規(guī)劃產(chǎn)能較多。新建產(chǎn)能包括：印尼1750萬(wàn)噸、菲律賓500萬(wàn)噸、越南500萬(wàn)噸、緬甸200萬(wàn)噸、馬來(lái)西亞80萬(wàn)噸，這些新建產(chǎn)能投產(chǎn)之后，也會(huì)間接導(dǎo)致國(guó)內(nèi)出口減少、進(jìn)口增加。

（2）利潤(rùn)快速調(diào)節(jié)產(chǎn)量

2024年1-11月份，統(tǒng)計(jì)局焦炭產(chǎn)量合計(jì)4.47億噸，同比去年下降約370萬(wàn)噸；鋼聯(lián)統(tǒng)計(jì)247家鋼廠和全樣本獨(dú)立焦企焦炭產(chǎn)量合計(jì)3.76億噸，同比去年下降約1000萬(wàn)噸。焦炭產(chǎn)能增加，但產(chǎn)量下降，主要原因是國(guó)內(nèi)鐵水產(chǎn)量有所下降。這個(gè)過(guò)程中，焦企生產(chǎn)利潤(rùn)在其中起到了明顯作用。2024年全年，獨(dú)立焦企噸焦平均利潤(rùn)在-21元/噸左右，而去年焦化企業(yè)基本上沒(méi)有虧損，焦企產(chǎn)能利用率被壓降3.3%。

展望2025年，在焦炭產(chǎn)能仍在投產(chǎn)過(guò)程中，焦化企業(yè)利潤(rùn)難有長(zhǎng)時(shí)間好轉(zhuǎn)，這也為未來(lái)焦炭?jī)r(jià)格頂?shù)椎呐袛嗵峁┝艘欢ǖ囊罁?jù)。當(dāng)焦化企業(yè)利潤(rùn)長(zhǎng)期虧損時(shí)，焦企減產(chǎn)而壓力緩解，焦炭?jī)r(jià)格將逐漸筑底；當(dāng)焦化企業(yè)開(kāi)始有利潤(rùn)時(shí)，焦炭增產(chǎn)而壓力增加，焦炭?jī)r(jià)格將逐漸筑頂。

（3）出口需求面臨風(fēng)險(xiǎn)

2024年1-10月份，焦炭累計(jì)出口720萬(wàn)噸，與去年基本持平，但下半年出口量明顯下降。下半年，冶金焦出口價(jià)差長(zhǎng)時(shí)間被壓制在低位，出口利潤(rùn)大幅收縮，直至11月份價(jià)差才明顯走闊，預(yù)計(jì)11月份出口體量有所恢復(fù)。但是，考慮到東南亞焦化產(chǎn)能逐漸投產(chǎn)，國(guó)內(nèi)冶金焦出口面臨的壓力可能會(huì)越來(lái)越大，2025年焦炭出口很難成為化解國(guó)內(nèi)產(chǎn)能過(guò)剩的抓手，反而存在繼續(xù)下降的風(fēng)險(xiǎn)。

（4）各環(huán)節(jié)庫(kù)存不高

截止到2024年12月13日，焦企庫(kù)存85萬(wàn)噸，港口庫(kù)存166萬(wàn)噸，鋼廠庫(kù)存623萬(wàn)噸，總庫(kù)存874萬(wàn)噸，各環(huán)節(jié)庫(kù)存水平均不高。今年焦化企業(yè)對(duì)產(chǎn)量的追求非?？量蹋屠麧?rùn)減產(chǎn)斜率會(huì)非?？?。例如今年3月份和8月份，焦企虧損增加后，產(chǎn)量快速下降。但是當(dāng)有生產(chǎn)利潤(rùn)時(shí)，也沒(méi)有盲目生產(chǎn)，今年產(chǎn)量高峰一直受限。在這種情況下，各環(huán)節(jié)都沒(méi)有明顯的累庫(kù)現(xiàn)象發(fā)生。但是焦炭期貨價(jià)格卻還是出現(xiàn)了1000塊錢(qián)的跌幅，核心原因在于成本端更加寬松。

四、 焦煤減產(chǎn)不夠，邊際成本面臨考驗(yàn)

（1）國(guó)內(nèi)煤礦產(chǎn)能增加

汾渭能源數(shù)據(jù)顯示，2024年煤礦總體產(chǎn)能依然在增加，截止三季度：動(dòng)力煤試運(yùn)轉(zhuǎn)產(chǎn)能接近1.34億噸，建設(shè)中產(chǎn)能約6.53億噸，有效產(chǎn)能約51.98億噸；焦煤試運(yùn)轉(zhuǎn)產(chǎn)能接近3220萬(wàn)噸，建設(shè)中產(chǎn)能約1.59億噸，有效產(chǎn)能約11.55億噸；動(dòng)力煤有效產(chǎn)能較去年增加5240萬(wàn)噸，焦煤有效產(chǎn)能增加1228萬(wàn)噸。展望2025年，山西、黑龍江、云南、新疆和寧夏等地在建產(chǎn)能眾多，預(yù)計(jì)依然會(huì)有1000萬(wàn)噸左右的產(chǎn)能陸續(xù)投產(chǎn)，焦煤產(chǎn)能會(huì)陸續(xù)釋放。

（2）國(guó)內(nèi)產(chǎn)量增加或?qū)⒖简?yàn)邊際成本

2024年1-10月份，統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，焦煤精煤產(chǎn)量3.9億噸，同比去年下降2090萬(wàn)噸；鋼聯(lián)數(shù)據(jù)顯示，截止2024年12月13日，523家礦山焦煤原煤產(chǎn)量6.82億噸，同比去年下降6300萬(wàn)噸，焦煤精煤產(chǎn)量2.62億噸，同比去年下降1800萬(wàn)噸。今年焦煤產(chǎn)量出現(xiàn)明顯下降，主因并不在于產(chǎn)能不足或者虧損，而是上半年安監(jiān)力度較大。下半年開(kāi)始，隨著安監(jiān)力度下降，焦煤產(chǎn)量也出現(xiàn)了明顯回升。展望2025年，隨著國(guó)內(nèi)焦煤產(chǎn)能的進(jìn)一步增加，以及安監(jiān)力度的下降，國(guó)內(nèi)焦煤產(chǎn)量預(yù)計(jì)明顯增加，在不考慮利潤(rùn)的情況下，精煤產(chǎn)量預(yù)計(jì)增加2000余萬(wàn)噸。

國(guó)內(nèi)焦煤產(chǎn)量進(jìn)一步增長(zhǎng)，焦煤價(jià)格長(zhǎng)期受到壓力。但是，上游煤礦減產(chǎn)并不積極，8月份的時(shí)候出現(xiàn)過(guò)因脹庫(kù)而減產(chǎn)的情況。核心原因在于國(guó)內(nèi)焦煤生產(chǎn)仍然有利潤(rùn)。2025年國(guó)內(nèi)焦煤供給壓力增加的情況下，是否考驗(yàn)邊際成本值得關(guān)注。根據(jù)鋼聯(lián)統(tǒng)計(jì)，國(guó)內(nèi)精煤20%左右的邊際產(chǎn)能（合計(jì)2億噸）生產(chǎn)成本在1000元/噸以上。一旦出現(xiàn)持續(xù)脹庫(kù)，價(jià)格跌破千元整數(shù)關(guān)口的風(fēng)險(xiǎn)比較大。

（3）蒙煤進(jìn)口仍有一定增量

截止1-10月份，蒙古焦煤進(jìn)口總量4700余萬(wàn)噸，同比去年增加近600萬(wàn)噸，增幅達(dá)到14.5%。其中甘其毛都通關(guān)量接近3700萬(wàn)噸，同比去年增加270余萬(wàn)噸，增幅接近8%，通關(guān)量連續(xù)三年增加。2025年蒙古國(guó)議會(huì)計(jì)劃將煤炭出口量增加至8300余萬(wàn)噸，煉焦煤出口比例按照78%估算，即出口目標(biāo)為6500萬(wàn)噸，按此估算2025年蒙煤進(jìn)口預(yù)計(jì)仍有500萬(wàn)噸以上的增量。

未來(lái)蒙古基建設(shè)施是否再度成為進(jìn)口的顯性約束？①2024年5月，連接蒙古國(guó)西伯庫(kù)倫口岸與中國(guó)策克口岸的6.9公里跨境鐵路建設(shè)已經(jīng)完工。西伯庫(kù)倫-策克口岸跨境鐵礦竣工，預(yù)示著策克口岸吞吐量有增加1000萬(wàn)噸的潛力。②鏈接嘎順蘇哈圖-甘其毛都口岸的鐵路，在2024年仍未開(kāi)工，甘其毛都口岸仍將通過(guò)公路運(yùn)輸為主。但是，AVG的大量投入，也明顯增加了口岸的運(yùn)輸能力，甘其毛都日均通關(guān)量有繼續(xù)增長(zhǎng)的潛力。整體來(lái)看，500萬(wàn)噸的增量并不會(huì)對(duì)運(yùn)輸能力造成明顯壓力。

此外，今年口岸高庫(kù)存和低價(jià)格已經(jīng)對(duì)蒙煤通關(guān)量產(chǎn)生明顯調(diào)節(jié)作用。目前，蒙煤進(jìn)口有長(zhǎng)協(xié)和競(jìng)拍兩種供貨方式，比例大概在6:4到5:5之間。長(zhǎng)協(xié)按照季度定價(jià)，蒙方主要與4家大貿(mào)易商有長(zhǎng)期戰(zhàn)略合作關(guān)系，預(yù)計(jì)持續(xù)到2027年才會(huì)完全取消，這一部分貨源價(jià)格有一定優(yōu)惠，4家大貿(mào)易商長(zhǎng)期有利可圖，在監(jiān)管區(qū)有庫(kù)容和通關(guān)沒(méi)有限制的情況下，進(jìn)口較為積極。競(jìng)拍相比長(zhǎng)協(xié)價(jià)格更高，且交貨周期越來(lái)越長(zhǎng)，市場(chǎng)面臨不確定風(fēng)險(xiǎn)非常大，進(jìn)口利潤(rùn)得不到保障。一旦競(jìng)拍無(wú)利可圖，蒙煤進(jìn)口量也會(huì)出現(xiàn)明顯下降。例如今年4月份、8月份和12月份，蒙煤價(jià)格大幅下跌之后通關(guān)量明顯下降。目前蒙古國(guó)推進(jìn)競(jìng)拍模式的政策未變，未來(lái)競(jìng)拍比例會(huì)逐漸增加，價(jià)格對(duì)蒙煤進(jìn)口量的調(diào)節(jié)作用會(huì)越來(lái)越明顯。

成本支撐方面需要關(guān)注兩個(gè)層面：一是蒙煤長(zhǎng)協(xié)倉(cāng)單價(jià)格，二是蒙煤邊際成本倉(cāng)單價(jià)格。首先，歷史經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，在焦煤供大于求的局面下，市場(chǎng)或考驗(yàn)蒙煤長(zhǎng)協(xié)倉(cāng)單成本價(jià)格。例如12以來(lái)期貨價(jià)格多次爭(zhēng)奪1150元/噸（四季度大貿(mào)易商長(zhǎng)協(xié)倉(cāng)單成本價(jià)），明年這種現(xiàn)象仍會(huì)出現(xiàn)。其次，未來(lái)供需形勢(shì)進(jìn)一步惡化之后，是否會(huì)考驗(yàn)蒙煤邊際成本。蒙煤主要企業(yè)焦煤成本如下：ETT-蒙5#原煤-20美元/噸、MMC-蒙3#精煤60美元/噸（包含中短盤(pán)運(yùn)費(fèi)）、小TT-蒙4#原煤-40美元/噸、South Gobi-南戈壁原煤-45美元/噸，邊際倉(cāng)單成本在880-900元/噸左右。

（3）非蒙煤進(jìn)口難有增量

①俄煤：

1-10月俄煤進(jìn)口總量在2560萬(wàn)噸左右，較去年同期增加390萬(wàn)噸，穩(wěn)居國(guó)內(nèi)第二大進(jìn)口來(lái)源國(guó)。俄烏沖突以來(lái)，俄煤流向受限，國(guó)內(nèi)進(jìn)口連續(xù)三年增長(zhǎng)，較2021年進(jìn)口量增幅達(dá)到200%。未來(lái)俄煤仍將是國(guó)內(nèi)焦煤的主要供給來(lái)源之一。

運(yùn)力方面，今年以來(lái)俄煤多次受到俄方泛西伯利亞大鐵路和貝阿穆鐵路運(yùn)輸能力的約束。但是10月俄方雅庫(kù)特至埃爾加港的泛太平洋鐵礦首次試運(yùn)營(yíng)完成，預(yù)計(jì)2025年全面投入運(yùn)行，屆時(shí)俄煤向遠(yuǎn)東地區(qū)的運(yùn)輸能力將逐步增加。于此同時(shí)，運(yùn)價(jià)卻在上漲，2024年12月日起，俄羅斯鐵路公司將貨運(yùn)價(jià)格上調(diào)10%-13%，帶來(lái)運(yùn)價(jià)上漲1-2美元/噸不等，出口關(guān)稅方面，俄羅斯能源部表示：自2024年12月1日起，俄羅斯政府取消煉焦煤出口關(guān)稅。取消關(guān)稅之后，俄煤進(jìn)口成本或下降7-9美元不等。但是，考慮到在煤炭出口關(guān)稅方面多有反復(fù)，未來(lái)仍有再度征收出口關(guān)稅的可能。

在不考慮進(jìn)口利潤(rùn)倒掛的情況下，預(yù)計(jì)2025年俄煤進(jìn)口或小幅增長(zhǎng)，增長(zhǎng)空間預(yù)計(jì)在200-300萬(wàn)噸左右。但是在焦煤供需承壓的情況下，俄煤進(jìn)口或受到利潤(rùn)的壓制。預(yù)計(jì)俄煤離岸成本在90-110美元/噸之間，與國(guó)內(nèi)相比并無(wú)明顯優(yōu)勢(shì)。

②美煤和加煤：1-10月份美煤進(jìn)口總量850萬(wàn)噸左右，加煤進(jìn)口總量720萬(wàn)噸，同比分別增加370萬(wàn)噸和60萬(wàn)噸?？紤]運(yùn)費(fèi)其成本和俄煤相當(dāng)，也不具備明顯優(yōu)勢(shì)?？紤]到美煤和加煤總出口已經(jīng)出現(xiàn)見(jiàn)頂下降跡象，潛在新增出口能力不足，預(yù)計(jì)2025年美煤和加煤進(jìn)口基本持平于2024年。

③澳煤1-10月份澳煤進(jìn)口總量接近700萬(wàn)噸，同比去年增加480萬(wàn)噸。澳煤流向已經(jīng)發(fā)生根本性改變，澳煤進(jìn)口雖有增加，但也難回到2021年前的高光時(shí)刻。產(chǎn)能方面，澳煤有新礦山投產(chǎn)，預(yù)計(jì)產(chǎn)能增加1500萬(wàn)噸左右，將給國(guó)內(nèi)進(jìn)口帶來(lái)潛在小幅增量。但是12月份以來(lái)，澳煤進(jìn)口利潤(rùn)明顯轉(zhuǎn)弱，進(jìn)口窗口逐漸關(guān)閉，進(jìn)口量也有所下降。展望2025年，預(yù)計(jì)澳煤進(jìn)口增量不大，進(jìn)口體量多受利潤(rùn)調(diào)節(jié)。

總體來(lái)看，2025年非蒙煤進(jìn)口預(yù)計(jì)和2024年變化不大。

（4）各環(huán)節(jié)庫(kù)存高企

焦煤各環(huán)節(jié)庫(kù)存均不算低，尤其是上游。截止12月13日，煤礦原煤庫(kù)存428萬(wàn)噸、精煤庫(kù)存337萬(wàn)噸，合計(jì)765萬(wàn)噸，煤礦庫(kù)存總量處于歷史高位附近；洗煤廠原煤庫(kù)存269萬(wàn)噸、精煤庫(kù)存211萬(wàn)噸，洗煤廠庫(kù)存合計(jì)480萬(wàn)噸，處于近幾年偏高位置；甘其毛都口岸庫(kù)存400萬(wàn)噸左右，處于偏高位置；港口庫(kù)存453萬(wàn)噸，略有下降但仍偏高；焦企庫(kù)存1002萬(wàn)噸，鋼廠庫(kù)存741萬(wàn)噸，冬季補(bǔ)庫(kù)較緩，下游庫(kù)存不高；總庫(kù)存接近3500萬(wàn)噸，明顯高于近兩年水平。

展望2025年，國(guó)內(nèi)供應(yīng)和蒙煤發(fā)運(yùn)仍有增量，需求弱穩(wěn)運(yùn)行為主，焦煤庫(kù)存仍有增加風(fēng)險(xiǎn)。特別是上游煤礦、口岸，脹庫(kù)風(fēng)險(xiǎn)較高。2024年受到庫(kù)存壓力的影響，雖有短期減產(chǎn)或發(fā)運(yùn)下降，但對(duì)供給端壓力的緩解始終有限。而2025年可能需要更大的減產(chǎn)力度才能緩解供需基本面的壓力，國(guó)內(nèi)1000元/噸的邊際成本和蒙煤900元/噸的邊際成本可能會(huì)被考驗(yàn)。

五、結(jié)論

展望2025年，國(guó)內(nèi)鐵水產(chǎn)量或弱穩(wěn)為主。房地產(chǎn)銷售依然承壓，短時(shí)間的好轉(zhuǎn)也難以傳導(dǎo)至新開(kāi)工環(huán)節(jié)回正，房地產(chǎn)需求預(yù)計(jì)負(fù)增長(zhǎng)；基建投資或作為逆周期調(diào)節(jié)的重要抓手，但2024年基建項(xiàng)目比2023年少，項(xiàng)目總量約束下，基建需求預(yù)計(jì)難以帶來(lái)持續(xù)的增量；制造業(yè)需求偏好，但和鋼材直接出口也存在貿(mào)易風(fēng)險(xiǎn)；并且廢鋼對(duì)鐵水的替代作用也有政策支撐；預(yù)計(jì)2025年國(guó)內(nèi)鐵水產(chǎn)量弱穩(wěn)為主，難以給雙焦需求帶來(lái)持續(xù)的增長(zhǎng)。焦煤國(guó)內(nèi)產(chǎn)能增加，外加彌補(bǔ)今年上半年的減量，預(yù)計(jì)2025年增量在2000萬(wàn)噸左右；蒙煤計(jì)劃出口量增加，并且基建有序推進(jìn)，運(yùn)輸能力增加，預(yù)計(jì)增量在500萬(wàn)噸左右；其他非蒙煤進(jìn)口維持。焦煤供給過(guò)剩的壓力預(yù)計(jì)進(jìn)一步增加，國(guó)內(nèi)1000元/噸的邊際成本和蒙煤900元/噸的邊際成本可能會(huì)被考驗(yàn)，上方壓力在1500-1600元/噸。焦炭產(chǎn)能增加，低利潤(rùn)約束下焦企快速調(diào)整產(chǎn)量，預(yù)計(jì)下方支撐1400-1550元/噸，上方壓力在2300-2400元/噸。