近兩周機(jī)構(gòu)行為表現(xiàn)  ①基金：配置動(dòng)力很強(qiáng)，持倉久期明顯拉長，但近期對(duì)10Y有止盈動(dòng)作。②保險(xiǎn)：在持續(xù)積極配置地方債的同時(shí)，出于回補(bǔ)久期的需要，本周也開始加倉超長國債。③銀行：開始回補(bǔ)長債倉位。

本輪行情還將如何演繹？ 短期內(nèi)債市無明顯利空，但考慮到當(dāng)前較低的點(diǎn)位，持續(xù)快漲的空間也相對(duì)有限，收益率可能會(huì)在慣性下繼續(xù)下行，之后維持窄幅震蕩，投資者仍可把握交易性機(jī)會(huì)。其中，可重點(diǎn)關(guān)注保險(xiǎn)年末回補(bǔ)久期帶來的30Y國債的機(jī)會(huì)，以及1月農(nóng)金社配債高峰帶來的10Y利率債的機(jī)會(huì)。

而展望2025年一季度，需關(guān)注降息預(yù)期落地及兩會(huì)政策情況。降息預(yù)期落地后，交易盤可能出現(xiàn)系統(tǒng)性止盈，同時(shí)搶跑行情結(jié)束，配置盤的力量也相對(duì)減弱，屆時(shí)可能導(dǎo)致收益率上行。此外，若兩會(huì)的增量政策超預(yù)期，也將使債市出現(xiàn)調(diào)整。

誰是本輪債牛的推手？

12月以來，利率債收益率出現(xiàn)快速下行，截至12月16日，10Y國債已下行至1.72%，30Y國債已下行至1.95%，較11月末分別下降30BP和25BP。那么，這背后是哪些機(jī)構(gòu)在推動(dòng)？債市本輪的下行空間還有多少？

1.1 近兩周機(jī)構(gòu)行為表現(xiàn)

1、基金

搶跑動(dòng)力很強(qiáng)，配置主要集中在利率債上，對(duì)10Y和30Y利率債凈買入量都遠(yuǎn)超季節(jié)性，持倉久期明顯拉長。對(duì)信用債的需求相對(duì)而言并未有明顯增加。

不過，隨著10Y國債收益率接近甚至下穿1.8%，基金已有明顯的止盈動(dòng)作，在12月9日-12月13日的區(qū)間中，凈賣出10Y利率債規(guī)模達(dá)192億元。

2、保險(xiǎn)

在持續(xù)積極配置地方債的同時(shí)，本周也開始加倉超長國債。近期，保險(xiǎn)對(duì)地方債的凈買入規(guī)模始終維持在較高水平。而在本周，雖然30Y收益率仍在快速下行，但出于回補(bǔ)久期、迎接來年開門紅的目標(biāo)，保險(xiǎn)的凈買入量明顯增加，尤其是在12月11日，當(dāng)日債市曾一度出現(xiàn)回調(diào)，保險(xiǎn)當(dāng)天增配30Y國債的規(guī)模達(dá)140億元，抓住了收益率短暫上行的配置機(jī)會(huì)。

3、銀行

大行持續(xù)拉久期。近兩周，大行整體增配了5-7Y、7-10Y利率債，且規(guī)模不低，是成交主力之一，整體持倉久期有所增加。其背后的原因，一方面可能在于補(bǔ)充8月賣債的久期缺口，另一方面，若明年監(jiān)管限制大行的買債行為，使其更多聚焦于放貸，大行提前加大配置規(guī)模予以應(yīng)對(duì)。

農(nóng)金社在持續(xù)近兩月的賣出止盈動(dòng)作后，本周也開始回補(bǔ)長債倉位，尤其是在周三債市一度出現(xiàn)回調(diào)時(shí)。不過對(duì)20-30Y國債仍然保持凈賣出，有主動(dòng)控制久期的動(dòng)作。

總結(jié)而言，近兩周收益率快速下行的主力推手是誰？從以上分析可以看出，10Y的主力買入機(jī)構(gòu)由基金轉(zhuǎn)向銀行，30Y的主力買入機(jī)構(gòu)則是基金和保險(xiǎn)。

1.2 本輪行情還將如何演繹？

1、一方面，本輪行情演繹速度過快，基金等交易盤已出現(xiàn)止盈情緒，進(jìn)一步下行的空間已相對(duì)有限。

從點(diǎn)位來看，截至12月16日，10Y-OMO的利差已收窄至25BP以內(nèi)，為2019年以來的最低值，已提前定價(jià)了2025年的降息預(yù)期，且交易盤參與積極性也所有下降，進(jìn)一步下探的空間相對(duì)較小。

2、另一方面，推動(dòng)近期收益率下行的因素，短期內(nèi)不會(huì)反轉(zhuǎn)，做多情緒仍在。

推動(dòng)本輪行情的主要有以下幾個(gè)因素：

①政策方面，政治局會(huì)議對(duì)貨幣政策的表述變更，由“穩(wěn)健的貨幣政策”變?yōu)椤斑m度寬松的貨幣政策”，市場(chǎng)預(yù)期2025年降準(zhǔn)降息的幅度將提升。

②經(jīng)濟(jì)基本面方面，整體仍然表現(xiàn)較弱。周五公布的社融數(shù)據(jù)中，11月新增人民幣貸款5800億元，同比少增5100億元，實(shí)體融資需求較弱。

③機(jī)構(gòu)行為方面，配置盤的需求仍然較高。根據(jù)我們?cè)凇犊缒晷星槿绾窝堇[》中的分析，跨年行情多發(fā)生在12月中旬—來年1月中下旬。從本周機(jī)構(gòu)的表現(xiàn)來看，農(nóng)金社、保險(xiǎn)在周三債市出現(xiàn)短暫調(diào)整時(shí)都明顯加大了增配規(guī)模，若再次出現(xiàn)回調(diào)，其買入力量可能不弱，導(dǎo)致收益率上行幅度較小。

總結(jié)而言，短期內(nèi)債市無明顯利空，做多情緒可能仍占上風(fēng)，但考慮到當(dāng)前較低的點(diǎn)位，持續(xù)快漲的空間也相對(duì)有限，收益率可能會(huì)在慣性下繼續(xù)下行，之后維持窄幅震蕩，投資者仍可把握交易性機(jī)會(huì)。其中，可重點(diǎn)關(guān)注接下來一個(gè)月的機(jī)會(huì)：①保險(xiǎn)在年末仍有回補(bǔ)久期的需求，對(duì)30Y國債的配置力量較強(qiáng)，參與的確定性較高。②跨年后，1月是農(nóng)金社傳統(tǒng)的配債高峰，結(jié)合其今年縮久期的操作，屆時(shí)對(duì)10Y利率債的需求可能不弱。

而展望明年一季度，需關(guān)注降息預(yù)期落地及兩會(huì)政策情況。降息預(yù)期落地后，交易盤可能出現(xiàn)系統(tǒng)性止盈，同時(shí)搶跑行情結(jié)束，配置盤的力量也相對(duì)減弱，屆時(shí)可能導(dǎo)致收益率上行。此外，若兩會(huì)的增量政策超預(yù)期，也將使債市出現(xiàn)調(diào)整。