一、全年行情回顧

2024年，貴金屬整體漲幅較為顯著，黃金與白銀全年漲幅均在30%左右，在整個貴金屬市場的歷史運行中，超越該漲幅的年份也較少見，正因如此，年內(nèi)貴金屬的市場關(guān)注度有明顯提升。

分階段來看，金銀年內(nèi)出現(xiàn)了兩輪快速上漲與三輪震蕩行情，并且行情運行過程中，市場運行邏輯也出現(xiàn)了較快的切換，接下來我們分行情階段進行回顧。

1-2月，黃金白銀承壓運行，這一階段，美聯(lián)儲態(tài)度由鴿轉(zhuǎn)鷹是主要的壓力來源，主要是美聯(lián)儲官員年初發(fā)言多次打壓降息預(yù)期，多位官員聲稱對通脹回落沒有充分信心，而通脹數(shù)據(jù)的堅挺也印證了美聯(lián)儲的擔憂。

3月初，美國一系列經(jīng)濟數(shù)據(jù)不及預(yù)期推升美聯(lián)儲的降息預(yù)期，提振貴金屬行情。在3月中旬超預(yù)期的美國通脹數(shù)據(jù)發(fā)布后，貴金屬的主要影響因素從金融屬性向商品屬性轉(zhuǎn)換，市場表現(xiàn)為貴金屬一度與美元、美債收益率同漲，并且貴金屬價格緊密跟隨通脹預(yù)期。4月初，巴以沖突風險擴散，伊朗與以色列劍拔弩張，市場避險情緒升溫，貴金屬迎來又一輪上漲。

5月，黃金雖然仍有波動，但漲勢趨緩，白銀卻走出一輪獨立上漲行情。這一階段，白銀的商品屬性表現(xiàn)十分突出，呈現(xiàn)出與有色金屬板塊同漲跌的狀態(tài)，金銀比則大幅走低，驅(qū)動因素則是全球經(jīng)濟數(shù)據(jù)的階段性轉(zhuǎn)暖，市場對經(jīng)濟復(fù)蘇預(yù)期的集中交易。

6-7月，全球經(jīng)濟數(shù)據(jù)再度轉(zhuǎn)弱，經(jīng)濟前景擔憂加劇，商品屬性的支撐逐漸減弱，金銀出現(xiàn)階段性回調(diào)，其中白銀回調(diào)更為顯著。同時，美聯(lián)儲對降息的態(tài)度持續(xù)謹慎，也導(dǎo)致貴金屬顯現(xiàn)一定壓力。

8月初，受日央行超預(yù)期加息及套息交易反轉(zhuǎn)導(dǎo)致的流動性緊張影響，日股大幅下跌并將風險傳遞到各類資產(chǎn)，金銀也因此大幅回調(diào)。風險平息后，金銀在美聯(lián)儲官員持續(xù)釋放降息信號之下開啟新一輪行情，金價連創(chuàng)歷史新高。9月中旬，美聯(lián)儲以一次性降息50個基點的姿態(tài)開啟降息周期，但同時對后續(xù)降息節(jié)奏表態(tài)略顯鷹派，貴金屬漲勢稍有放緩。10 月中旬，貴金屬再次開啟持續(xù)上漲行情，并且上漲是發(fā)生在美元與美債收益率均表現(xiàn)強勢的背景下，表明貴金屬金融屬性的主導(dǎo)減弱。我們觀察到，市場的通脹擔憂有所上升，但經(jīng)濟數(shù)據(jù)方面并未顯示顯著的通脹風險，因此十月的上漲行情或是情緒主導(dǎo)，而恰逢美國大選前市場對特朗普上臺的預(yù)期持續(xù)強化，“特朗普交易”成為貴金屬階段性主線。

11月以后，貴金屬再次回調(diào)并進入寬幅震蕩狀態(tài)。主要是美國大選的不確定性在11月初消除，特朗普勝選使得避險資金持續(xù)流出，但俄烏沖突加劇、黎以停火協(xié)議達成等地緣政治事件也持續(xù)給市場帶來擾動，使得貴金屬上下波動頻繁。

二、價格影響因素分析

1. 全球經(jīng)濟復(fù)蘇力度較弱，支撐貴金屬投資需求

2024年，地緣政治沖突擾動不斷，帶來的不確定性阻礙復(fù)蘇進程，全球經(jīng)濟復(fù)蘇力度較弱，且各國經(jīng)濟表現(xiàn)分化明顯。此外，沖突之下，各種制裁措施以及貿(mào)易限制政策頻繁，亦對全球供應(yīng)鏈穩(wěn)定性造成破壞。

2024年，全球經(jīng)濟表現(xiàn)先揚后抑，全球制造PMI與服務(wù)業(yè)PMI在上半年持續(xù)運行在榮枯線以上，經(jīng)濟一度進入擴張區(qū)間，但下半年制造業(yè)PMI下滑明顯，服務(wù)業(yè)PMI雖在榮枯線以上，但也從高位逐漸下滑，表明經(jīng)濟擴張動力不足。分地區(qū)來看，美國經(jīng)濟增長表現(xiàn)略超預(yù)期，2024年三季度實際GDP同比增速達到2.8%；而歐洲地區(qū)復(fù)蘇仍然緩慢，三季度GDP同比增速僅為0.9%；中國則表現(xiàn)相對穩(wěn)健，三季度GDP同比增速達到4.8%，但從前三季度的趨勢變化來看，增速有所放緩。

IMF在10月發(fā)布的《世界經(jīng)濟展望報告》預(yù)計今年全球經(jīng)濟增速為3.2%，2025年增速為3.2%，與7月份發(fā)布的報告相比，將2025年預(yù)測值則下調(diào)了0.1%。不過，這一預(yù)期仍然低于疫情前的20年均值水平，表明經(jīng)濟增長仍受到一定阻礙。分經(jīng)濟體來看，發(fā)達經(jīng)濟體2024年經(jīng)濟增長預(yù)測值為1.8%，較7月預(yù)測值上調(diào)0.1個百分點。其中預(yù)計2024年美國經(jīng)濟增速為2.8%，較7月份上調(diào)0.2%；歐洲發(fā)達經(jīng)濟體預(yù)計今年增速為0.8%，較7月份下調(diào)0.1%。新興市場和發(fā)展中經(jīng)濟體將繼續(xù)保持強勁增長，2024年經(jīng)濟增長預(yù)測值為4.2%，較7月預(yù)測值保持不變。報告顯示，全球通脹形勢好轉(zhuǎn)，全球平均通脹率2024年預(yù)計為5.8%，2025年為4.3%，而通脹風險的放緩使得西方國家陸續(xù)開啟降息周期。

經(jīng)濟復(fù)蘇較弱之下，各類資產(chǎn)投資回報不確定性增加，利率高位下行，增加了貴金屬的投資吸引力，支撐貴金屬的投資需求。

2. 美國通脹粘性較強，降息速度逐漸放緩

從經(jīng)濟表現(xiàn)來看，上半年美國經(jīng)濟表現(xiàn)良好，消費韌性持續(xù)顯現(xiàn)，勞動力市場仍略顯緊張，通脹高位下行。不過，下半年開始，美國經(jīng)濟增長動能有放緩跡象，經(jīng)濟下行風險有所抬頭。

當前美國就業(yè)市場逐步弱化，但勞動力市場基本仍處充分就業(yè)狀態(tài)。美國新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)的月均值從一季度的26.7萬人回落至三季度的15.9萬人，說明美國新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)增長的勢頭正在放緩。最新的數(shù)據(jù)顯示，2024年11月美國非農(nóng)就業(yè)人數(shù)增加了22.7萬人，超過預(yù)期的22萬人，但失業(yè)率上升至4.2%，較1月失業(yè)率上升了0.5個百分點，失業(yè)率全年來看成上行態(tài)勢。在失業(yè)率趨于上行的同時，美國薪資增速亦從年初的4.5%下行至11月的4.0%，職位空缺數(shù)從1月的875萬人下行至10月的774萬人，顯示美國勞動力市場總體下行態(tài)勢。不過值得注意的是，盡管美國就業(yè)市場略有弱化，但當前美國失業(yè)率仍然較低，勞動力市場基本仍處在充分就業(yè)的狀態(tài)。

美國通脹仍有粘性，通脹下行速度較慢且還有抬頭跡象，市場對通脹依然存在一定擔憂。2024年一季度的美國通脹一度表現(xiàn)堅挺，CPI與PCE數(shù)據(jù)多次超市場預(yù)期，且有抬頭上行的傾向，市場一度擔憂美國通脹卷土重來。二季度起，通脹數(shù)據(jù)逐漸回落，通脹再次上行的擔憂才逐漸緩解。但三季度美國通脹再度出現(xiàn)抬頭跡象，市場通脹擔憂又有所升溫。最新的數(shù)據(jù)顯示，11月美國CPI同比上漲2.7%，剔除波動較大的食品和能源價格后，11月核心CPI同比增長3.3%，均高于美聯(lián)儲2%的目標。美國通脹分項中，住房通脹粘性體現(xiàn)最為明顯，且在通脹分項中占比最大（44%）。美國11月住房CPI同比仍有4.1%的增長，從年初至今，住房通脹同比漲幅僅降低0.5個百分點。而其他通脹分項，如交通運輸及食品飲料等，均已低于2%的政策目標，甚至部分通脹分項已同比轉(zhuǎn)負。

美國制造業(yè)與非制造業(yè)景氣程度明顯分化，居民消費高位逐漸下滑。上半年美國經(jīng)濟景氣程度呈逐步走弱的趨勢，制造業(yè)PMI僅在3月回到榮枯線以上，其余時間均顯現(xiàn)收縮狀態(tài)，非制造業(yè)PMI波動較大，但全年來看景氣程度尚可，服務(wù)業(yè)對經(jīng)濟景氣度有明顯的托底作用。美國零售銷售增長則明顯放緩，消費者信心也維持低迷，由于美國經(jīng)濟由消費主導(dǎo)，消費的疲軟顯示美國經(jīng)濟增長動力的衰減。

盡管美國經(jīng)濟顯現(xiàn)一定下行跡象，但從經(jīng)濟增速來看，美國經(jīng)濟表現(xiàn)依舊可圈可點，2024 年三季度美國GDP 同比增速仍有 2.66%，前三季度平均增速為 2.87%，經(jīng)濟仍顯示良好韌性。我們認為，美國財政的發(fā)力是經(jīng)濟的核心支撐。美國政府在 2024 財年將自由預(yù)算支出提升至 1.8 萬億美元、總預(yù)算上限拉高至 6.81 萬億美元的背景下，2024 財年實際財政預(yù)算支出最終達到了 6.75 萬億美元，創(chuàng)下了除疫情時期以外的歷史第二高的財政支出。

但是，作為財政積極發(fā)力的負面作用，美國高通脹的問題隨之而來，貨幣政策也不得做出應(yīng)對。在政府高赤字的背景下，美國就業(yè)市場保持韌性，通脹緩慢下行，盡管美聯(lián)儲在 2024 年 9 月以一次性降息50 個基點的姿態(tài)開啟降息周期，但隨后美聯(lián)儲降息幅度逐漸放緩，并且預(yù)計 2025 年 1 月美聯(lián)儲將暫停降息一次，美聯(lián)儲降息周期逐漸放緩。

2025年，預(yù)計美國通脹粘性持續(xù)，美聯(lián)儲將進一步放緩降息的步伐，雖然仍將給貴金屬帶來支撐，但支撐的力度或逐步減弱。

3. 地緣政治風險成為貴金屬核心驅(qū)動

近年來，貴金屬持續(xù)受到地緣政治風險的支撐，這些支撐因素的變化雖然較為緩慢，但回顧過去一年全球政治經(jīng)濟格局的變化，我們發(fā)現(xiàn)“去美元化”仍在持續(xù)的進行之中，而地緣政治風險似乎并無消退傾向。

“去美元化”進程持續(xù)，給貴金屬的支撐緩慢而堅定。從數(shù)據(jù)來看，國際外匯儲備中美元占比在一季度已回落至58.22%，較一年前降低了1.19個百分點，表明“去美元化”的趨勢仍在持續(xù)。全球“去美元化”是由多重原因所導(dǎo)致的，而這些背后的因素很難在短期逆轉(zhuǎn)。一是美國政府債務(wù)的持續(xù)擴張，美元信用受損，各國選擇增持黃金或其他貨幣充實外匯儲備。據(jù)美國財政部發(fā)布的最新數(shù)據(jù)，2024財年聯(lián)邦政府財政赤字近1.833萬億美元，比上一財年增長1330億美元，同比增20%。二是地緣政治沖突引發(fā)的貿(mào)易限制加劇，部分國家不得不選擇多樣化的貨幣進行交易，對美元結(jié)算需求減少，也就無需持有過多的美元儲備。

“去美元化”帶來的一個衍生影響是美國金融市場對貴金屬的主導(dǎo)作用正在減弱。過去很長時間，黃金白銀價格走勢與美國相應(yīng)的ETF持倉均呈較強的正相關(guān)關(guān)系，但今年以來，這種正相關(guān)關(guān)系正在被打破。特別是在2024年上半年在美聯(lián)儲降息預(yù)期減弱的背景下，黃金白銀迎來一輪較大幅度的上漲，但是美國的黃金白銀ETF持倉卻不漲反跌，這或是代表著美國之外的資本力量是推高貴金屬價格的主要力量，而美國市場對貴金屬的影響力減弱。

地緣政治沖突長期化與擴大化，貴金屬的避險屬性持續(xù)顯現(xiàn)。2022年以來的烏克蘭危機、2023年以來的巴以沖突，均演變成為了長期事件，并衍生出了一系列的問題。烏克蘭危機從開始至今已持續(xù)了兩年多的時間，使得該事件演變成了俄烏兩國的長期沖突，不僅如此，西方多個國家對烏克蘭采取了軍事援助，使得俄羅斯與西方各國的關(guān)系也進一步惡化，沖突升級的可能性使得市場避險情緒始終在高位。而新一輪巴以沖突發(fā)生以來，以色列與中東各國的關(guān)系進一步惡化，也導(dǎo)致了一系列衍生的沖突事件。例如，伊朗與以色列之間年內(nèi)也出現(xiàn)多次互相進行武裝打擊的情況。

還值得關(guān)注的是，2024年是全球的大選年，有超過70各國家和地區(qū)舉行了選舉，各國在權(quán)利交接的過程中普遍“右轉(zhuǎn)”，且各國政壇亂局頻現(xiàn)，給全球地緣政治格局帶來更多不確定性。

在各國大選中，最受關(guān)注的無疑是美國大選，美國共和黨的特朗普與民主黨的哈里斯之間的對決受到極高關(guān)注，最終特朗普獲勝，且共和黨贏得了參眾兩院，預(yù)示著特朗普在其任職期間更易落實其政策主張。由于特朗普主張降低利率、對內(nèi)減稅、對外加征關(guān)稅以提振經(jīng)濟，或使得短期經(jīng)濟好轉(zhuǎn)，從而階段性施壓貴金屬。但與此同時，由此增加的財政負擔可能增添通脹壓力，長線對貴金屬仍然利多。外交方面，特朗普表達了與俄羅斯緩和關(guān)系的意愿，希望盡早結(jié)束俄烏戰(zhàn)爭，但巴以沖突方面堅定支持以色列，這也代表著地緣政治風險依然存在，但總體風險下降，同樣將對貴金屬形成階段性利空。不過，撤出對烏克蘭的援助，同時也可能使得美國信譽度降低，甚至影響美元的穩(wěn)定性，疊加當前中美趨于對抗的環(huán)境，地緣政治對貴金屬長線利多支撐不變。

整體來看，2025 年上半年，在特朗普“美國優(yōu)先”的施政理念下，俄烏沖突潛在緩和空間或減輕地緣政治不確定性，從而給貴金屬帶來階段性利空。但全局來看，地緣政治風險與“去美元化”正持續(xù)深化，長期給貴金屬帶來增量避險需求，預(yù)計未來各國央行將繼續(xù)增持黃金儲備，各國民眾也會傾向于購買更多黃金以避險，這將給貴金屬價格帶來長期支撐。

4. 商品屬性承壓，金銀比或維持高位

2024年，外盤金銀比在經(jīng)歷了一輪意外大幅下行后，逐步回升至近年以來的均值85附近。我們認為4-5月金銀比的下行很大程度是市場估值錯誤的意外影響，與經(jīng)濟疲軟的狀態(tài)并不相符。2024年，4月，伴隨著宏觀數(shù)據(jù)的好轉(zhuǎn)，以及美國通脹數(shù)據(jù)的反彈，市場對二次通脹擔憂持續(xù)加大，以銅為代表的有色金屬普遍大漲，也帶動貴金屬的商品屬性。但事后來看，實體經(jīng)需求并不旺盛，白銀的商品屬性支撐有限，6月以后金銀比逐漸回升。

此外，從2023年下半年開始，國內(nèi)白銀價格對國外白銀逐漸出現(xiàn)溢價，并且溢價持續(xù)加大，并且內(nèi)外溢價在2024年6月達到頂峰，內(nèi)外盤白銀價差接近1200元/克，這背后既有白銀價格沖高的影響，又有國內(nèi)光伏用銀量的持續(xù)增加的影響。2024年下半年，隨著國內(nèi)光伏市場降溫，光伏電池片產(chǎn)量趨減，對光伏銀漿用量也隨之減少，國內(nèi)白銀需求放緩帶動國內(nèi)白銀價格降溫，內(nèi)外溢價也持續(xù)收窄。

從后市來看，經(jīng)濟整體復(fù)蘇速度仍然較緩慢，光伏用銀需求增長放緩，因此白銀商品屬性支撐有限，金銀比或在80-90區(qū)間波動。

三、展望：預(yù)計2025年貴金屬牛市持續(xù)，漲勢放緩

2025年，全球經(jīng)濟不利因素仍存，經(jīng)濟復(fù)蘇或依然緩慢，拖累因素既有各國的債務(wù)問題，又有“逆全球化”浪潮的深化，不過西方降息周期的持續(xù)推進或給經(jīng)濟帶來一定托底作用。此外，特朗普重回白宮也將給世界帶來顯著影響，由于特朗普主張降低利率、對內(nèi)減稅、對外加征關(guān)稅以提振經(jīng)濟，或使得短期經(jīng)濟好轉(zhuǎn)，從而階段性施壓貴金屬。但與此同時，由此增加的財政負擔可能增添通脹壓力，長線對貴金屬仍然利多。外交方面，特朗普表達了與俄羅斯緩和關(guān)系的意愿，希望盡早結(jié)束俄烏戰(zhàn)爭，總體風險下降，同樣將對貴金屬形成階段性利空，但巴以沖突方面他堅定支持以色列，這也代表著地緣政治風險依然存在。

基于以上分析，我們對貴金屬2025年的走勢展望如下：

一是美聯(lián)儲降息周期或階段性放緩，考慮到特朗普政策發(fā)力需要時間，而當前美國通脹仍有粘性，2025年上半年美聯(lián)儲或漸緩降息步伐，但下半年在美國住房通脹緩解后，美聯(lián)儲降息周期有望繼續(xù)推進，對貴金屬支撐先弱后強。

二是“去美元化”、地緣政治風險等因素將為貴金屬提供長期上行驅(qū)動力，貴金屬長牛基礎(chǔ)穩(wěn)固，但在2025年上半年，地緣政治風險的階段性緩和可能給貴金屬帶來壓力。

三是全球經(jīng)濟增長仍將遭遇阻力，疊加光伏用銀增長趨緩，對白銀的商品屬性帶來打壓，金銀比或在80-90區(qū)間波動。

總體而言，我們預(yù)計貴金屬仍然處于牛市行情之中，但2025年上半年可能遭遇地緣政治風險下降、美聯(lián)儲降息放緩、特朗普政策帶來的風險偏好提升等不利因素，或使得貴金屬漲勢放緩甚至回落，而2025年下半年貴金屬或重拾漲勢。從全年來看，2025年貴金屬漲幅或低于2024年。2025年黃金價格參考區(qū)間2500-3200美元/盎司、580-720元/克，白銀價格參考區(qū)間28-40美元/盎司、7200-9000元/千克。