1、收益率下行的速度已過(guò)快

似乎近期債券收益率下行的速度有些過(guò)快了。今日（12月11日）10Y國(guó)債收益率是1.8218%，已較11月20日降低了28bp。導(dǎo)致收益率下行的因素較多。例如，利率自律機(jī)制《關(guān)于優(yōu)化非銀同業(yè)存款利率自律管理的自律倡議》提升了投資機(jī)構(gòu)配置CD的需求、壓低了CD利率，也給收益率曲線長(zhǎng)端的下行提供了空間。

再如，銀行貸款所形成的利息收入是隨時(shí)間而積累的，現(xiàn)階段新發(fā)放貸款所積累的利息對(duì)于今年利潤(rùn)的增厚作用較為有限，而此時(shí)債券市場(chǎng)又存在賺錢效應(yīng)，因此不免有個(gè)別銀行激進(jìn)地通過(guò)利率債市場(chǎng)博取利潤(rùn)，這甚至有可能進(jìn)一步降低其通過(guò)發(fā)放貸款支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)的積極性。

另如，12月9日政治局會(huì)議提出明年將實(shí)施適度寬松的貨幣政策，這也對(duì)債券市場(chǎng)的上漲形成了支撐。需要注意的是，政治局會(huì)議不僅提出要“實(shí)施適度寬松的貨幣政策”，還強(qiáng)調(diào)要“推動(dòng)經(jīng)濟(jì)持續(xù)回升向好”，這兩者對(duì)于債券收益率的影響方向剛好相反。

從中長(zhǎng)期來(lái)看，債券的走勢(shì)主要由投資者對(duì)于貨幣政策和經(jīng)濟(jì)基本面的預(yù)期所決定，且經(jīng)濟(jì)基本面還是貨幣政策最根本的影響因素。近段時(shí)間以來(lái)，經(jīng)濟(jì)運(yùn)行狀況以及市場(chǎng)主體的預(yù)期已較7、8月有所改善。例如，至11月制造業(yè)PMI已連續(xù)三個(gè)月上升，且后兩個(gè)月皆處于擴(kuò)張區(qū)間（即50%以上）。再如，11月制造業(yè)PMI中生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)預(yù)期指數(shù)為54.7%，已連續(xù)兩個(gè)月回升，表明多數(shù)制造業(yè)企業(yè)對(duì)未來(lái)市場(chǎng)信心有所增強(qiáng)。另如，今日上證指數(shù)收于3432.49點(diǎn)，已較11月28日收盤價(jià)上漲了4.15%，反映出資本市場(chǎng)投資者對(duì)于經(jīng)濟(jì)預(yù)期的升溫。

顯然，推動(dòng)經(jīng)濟(jì)持續(xù)回升向好不會(huì)只依靠貨幣政策，12月9日的政治局會(huì)議中亦提到了“實(shí)施更加積極的財(cái)政政策……打好政策‘組合拳’”。一般而言，財(cái)政政策的發(fā)力對(duì)于債券市場(chǎng)是偏負(fù)面的，因?yàn)槠洳粌H會(huì)擾動(dòng)債券市場(chǎng)的供需關(guān)系而且還會(huì)影響到投資者對(duì)經(jīng)濟(jì)基本面的預(yù)期。

而且，貨幣政策的種類較多，其中一部分政策是有助于推動(dòng)債券收益率下行的，而其余政策則不會(huì)。例如，再貸款等結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具對(duì)債券市場(chǎng)走勢(shì)的影響有限，且細(xì)論起來(lái)其寬信用的作用還會(huì)推高債券收益率。

此外還需要注意的是，現(xiàn)階段債券市場(chǎng)的估值并不便宜。近三日（注：即12月9-11日，DR007的日度波動(dòng)較大因此我們采用三日均值進(jìn)行研究）DR007的均值為1.78%，當(dāng)前10Y國(guó)債收益率為1.82%。收益率曲線的7D端與10Y端僅相差4bp，顯然這樣的形態(tài)是過(guò)于平坦了。

當(dāng)前10Y國(guó)債與OMO間的利差為32.18bp，已形成了自今年初以來(lái)的最低值。（注：當(dāng)然也是自去年初以來(lái)的最低值。）如此低的利差隱含著投資者對(duì)于OMO降息的預(yù)期。我們亦認(rèn)為明年政策利率會(huì)進(jìn)一步下行，且幅度有可能還不小。（注：相關(guān)討論煩請(qǐng)參見我們的報(bào)告《搶眼的“適度寬松”——2024年12月9日政治局會(huì)議精神學(xué)習(xí)體會(huì)》。）但問題是，倘若近期政策利率不降，經(jīng)濟(jì)金融數(shù)據(jù)又進(jìn)一步改善，市場(chǎng)會(huì)不會(huì)對(duì)債券進(jìn)行重定價(jià)？所以，此時(shí)宜注意控制久期風(fēng)險(xiǎn)。