近期海外市場聚焦于11月非農(nóng)數(shù)據(jù)。11月新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)略超預期，預期22萬人，實際22.7萬人。增長源于10月颶風和波音罷工后的就業(yè)人數(shù)修復以及9-10月新增就業(yè)累計5.6萬人的上修。有趣的是失業(yè)率超預期意外上升0.1個百分點至4.2%。

失業(yè)率的意外爬升令12月降息預期概率繼續(xù)回升至85%附近，并引致美債收益率大幅下行，近端價格反彈更多。此外風險偏好亦略微反彈，體現(xiàn)為美股的小幅高開。但商品價格對此的反饋略顯遲鈍，暗示著以現(xiàn)實的壞消息驅動的降息預期到來似乎不足以支撐商品反彈，反映出商品價格既跟隨降息斜率的變化，也對驅動降息斜率變化的消息高度敏感。

進一步地，我們理解即使在12月18日議息會議上25BP降息兌現(xiàn)，后續(xù)的降息路徑也可能會面臨偏鷹派的修正，源自新一屆的美國政府提出了更快加嚴厲的加征關稅的日程表。當然這在當前并不算市場共識，但需要警惕如果朝著這一方向演進，這對于海外定價且對宏觀敏感的有色板塊無疑是一種利空。

國內方面，市場多數(shù)共識是下周即將召開的經(jīng)濟工作會議會把具體的GDP目標和預算額度延后至明年3月公布，等待驗證的是會議是否會延續(xù)在具體數(shù)據(jù)絕對規(guī)模上的政策真空。如果公布的財政的一些數(shù)據(jù)不及預期，此前由旺季消費和地產(chǎn)成交回暖驅動的黑色——尤其是鐵礦和螺紋鋼的相對強勢——的反彈可能會階段性畫上休止符。

從數(shù)據(jù)來看，地產(chǎn)成交持續(xù)回暖，分能級看，一線、二線、三線及以下城市本周商品房成交面積分別為95、280、29萬平，移動12周同比增速分別為+5.08%、-13.18%、+36.65%，增速較上期分別變化+2.49pct、+5.16pct、+1.92pct。盡管如此，我們理解市場能夠體認到當前困擾國內經(jīng)濟的挑戰(zhàn)是居民部門資產(chǎn)負債表修復和工業(yè)部門某種程度的產(chǎn)能過剩。居民部門的壓力不在于消費意愿，而在于消費能力，因此資產(chǎn)負債表的修復仍然需要時間。短期以舊換新驅動家電銷售走高以及搶出口帶來的制造業(yè)訂單相對亮眼的數(shù)據(jù)的持續(xù)性仍然有待觀察。周度級別的時間尺度上我們還是傾向于偏空看待國內商品。遠期風險偏好隨著“924會議”定調傾向于逐級看好，在這個過程中權益市場可能較商品市場表現(xiàn)更好。

在商品交易上，近期能夠充分感知的是在橡膠、氧化鋁和棕櫚油上的多頭邏輯都與供應相關，并且這類品種的供應價格彈性——即通過供應縮減引致價格上行并再度刺激供應重建——并不是那么明顯，進而形成了多頭情緒階段性偏強和價格波動率走高。

我們理解當前市場趨之若鶩基于供應邏輯在這些品種上做多頭交易的蜂擁大體上建構在基于需求敘事的交易很難展開。因此，要看到價格的轉折依賴于在供給側看到些許端倪，例如倉單的迅速增加，或者中游渠道庫存開始逐步增庫，并且這個過程伴隨著開工負荷和產(chǎn)出這類高頻數(shù)據(jù)的驗證。

然而，交易通常存在搶跑，換言之，如果真的能夠看到上述表征著供給增加的敘事兌現(xiàn)，價格可能早就已經(jīng)見頂回落。因此，價格本身也很重要，甚至在某些時候它比基本面數(shù)據(jù)更有效。

我們復盤此前有過類似行情的品種——歐線集運期貨、2022年棕櫚油、2023年純堿和玻璃——發(fā)現(xiàn)在商品上行的尾聲階段，首先價格波動率會有所下降，其次是盤面定價會逐步顯得保守，期貨的價格會低于現(xiàn)貨價格，市場逐步認可（深度）Back結構。而觸發(fā)價格“有盛轉衰”的形式通常是期貨價格先行下跌，隨后現(xiàn)貨價格“追趕式”下跌。

基于這樣的場景，任何的“風吹草動”——包括但不限于各類路邊消息——對于情緒的影響會比較明顯，以至于只要這類消息當下無法證偽，多頭情緒可能就不會像此前一般激進，價格拐點開始醞釀。因此，這一時期值得我們去跟蹤的線索就包括例如遠期的海外氧化鋁、鋁土礦報價。棕櫚油上則關注產(chǎn)地外商的挺價意愿，即對期貨下跌的反饋和需求端走弱后定價的強度。但坦率說這些都是很難去捕捉的價格浮點，過于左側可能會承受較大的浮虧。

具體品種上，苯乙烯海外原料端可能會逐步形成累庫壓力，國內煉廠開機水平預計會在未來一至兩個月內逐步回升，短期累庫預期的形成可能會朝著盤面偏弱做傳導。

氧化鋁方面，我們仍然警惕即刻去證偽當前的上行邏輯，畢竟多重視角都佐證著盤面定價相對偏保守：當前海外氧化鋁價格小幅上漲至810美元噸，測算出口盈虧點在5900元/噸附近，出口窗口再次打開；國內現(xiàn)貨供應仍然偏緊，山西地區(qū)現(xiàn)貨成交價在5800-5900元/噸。目前上期所氧化鋁倉單總注冊量為5.32萬噸較前一交易日持平。盡管上周有消息指出海外遠期銷售價格有所走低，但我們認為這不足以成為供應即刻轉寬松的證據(jù)，畢竟開機水平和復產(chǎn)計劃依舊具有較大不確定性。

碳酸鋰周度產(chǎn)出繼續(xù)創(chuàng)新高，達1.57萬噸，環(huán)比上周增加109噸，暗示著行業(yè)的供應出清過程并不容易兌現(xiàn)，由此引致對2025年的線性外推，預計2025年供應過剩量預計在20-25萬噸。過剩預期難以逆轉，且需求前景或有折扣，碳酸鋰向上彈性不足。

農(nóng)產(chǎn)品一側比較重要的觀察是豆粕當前已經(jīng)跌破此前的相對低點。我們理解即刻在左側計價供需平衡表從過剩向偏緊轉變仍舊存在風險，當前正處于南美風調雨順的天氣窗口，多數(shù)資金仍然押注南美豐產(chǎn)的兌現(xiàn)，下一年度供應過剩的壓力是客觀存在的。我們理解在供應過剩引致的下跌行情中，探究什么樣的價格有著實質意義的支撐不應該錨向盤面價格分位數(shù)，而應當聚焦于動態(tài)的生產(chǎn)成本。如果以巴西大豆種植成本錨定豆粕遠期絕對低點，我們認為這一區(qū)間大致在2400-2450，因此當前價格水平對于多頭而言或需要等待。交易策略上我們傾向于油粕比多頭，這一策略在2025年依舊有機會進一步演繹，甚至不排除走出歷史的極致行情。