一、從別國經(jīng)驗看再通脹牛市

傳導(dǎo)機制：貨幣簡潔明了立竿見影-金融資產(chǎn)利率敏感應(yīng)聲而起。貨幣和財政工具的效率對于資產(chǎn)價格的影響全然不同；貨幣政策簡潔明了、立竿見影，而金融資產(chǎn)對于利率敏感，因此寬貨幣之下金融資產(chǎn)價格往往會快速反應(yīng)。本輪牛市啟動以來，不少投資者認為股市迄今尚未出現(xiàn)一個有效的回調(diào)和上車的機會，難以參與其中。

但從歷史上再通脹牛市的經(jīng)驗來看，上半場多為寬松貨幣工具之下金融資產(chǎn)價格快速抬升的過程。對比A股的1999年519行情、2014-2015年牛市，美股的1933年、2009年，以及日本的1995年這幾輪再通脹牛市來看，市場往往會先經(jīng)歷一輪快速上行的階段，而后在震蕩調(diào)整過后再迎來下一階段的上漲。對比24/9/18以來的53個交易日（下同）上證指數(shù)累計上漲26%，目前的回升幅度要弱于美股1933年同時期的66%、A股1999年的51%、日股1995年的30%，與美股2009年的26%基本持平，僅強于A股2014年的12%。

股市快速上行的背后往往受益于貨幣政策的大幅寬松，對照歷史來看，再通脹牛市行情啟動之時往往已經(jīng)歷了多輪快速的降息，其中降息力度較強的包括1999/5/19 A股上漲前連續(xù)降息6次（1年期貸款基準利率累計降567bp）、2009/3/10美股上漲前連續(xù)降息10次（聯(lián)邦基金目標利率累計降500bp）、1995/7/4日股上漲前連續(xù)降息8次（貼現(xiàn)率累計降500bp）；力度較弱的包括1933/2/28美股上漲前連續(xù)降息4次（貼現(xiàn)率累計降100bp）、2014/6/20 A股上漲前央行未開啟降息動作，隨后在2014/11-2015/10期間連續(xù)降息6次，累計降165bp。

從美日的經(jīng)驗來看，一般降息幅度在500bp左右，而中國的累計降息幅度通常對應(yīng)美日的1/3左右。從股價表現(xiàn)來看，強降息背景下的1999年A股、2009年美股在股市上行前期都迎來了強勁的反彈。對比目前，2021年以來央行連續(xù)7次降息（1年期LPR累計降75bp），降息幅度相對溫和。不過結(jié)合926政治局會議中提到要實施“有力度的降息”，近期央行的降息動作也已從過去LPR每半年下降10-20 bp，變成了過去三個月內(nèi)下降25bp，我們認為未來一年內(nèi)LPR可能仍存在50-100bp的降息空間。

傳導(dǎo)機制：財政繁瑣遲疑持續(xù)-實物資產(chǎn)滯后，但幅度也不小。財政政策本身流程繁瑣，且落地過程往往需要“走一步看一步”，因此對于實體經(jīng)濟的恢復(fù)存在時滯，最終傳導(dǎo)至私人部門，帶動其預(yù)期好轉(zhuǎn)后重新擴張資產(chǎn)負債表；不過從歷史上再通脹牛市的經(jīng)驗來看，各國財政政策的潛在空間通常較大。對比歷次再通脹牛市，股市反彈起點往往早于或幾乎同步于CPI、PPI觸底回升的拐點，而實物再通脹的回升則是較為緩慢的，通常需要經(jīng)歷至少6-12個月的過程。

例如1999/5 A股觸底回升后，中國CPI同步觸底（-2.2%），此后一年回升至0.1%，PPI則在1998/11觸底（-5.7%），此后一年回升至-1%；2014/5 A股行情啟動以來，中國CPI直到2015/1才觸底（0.8%），此后一年回升至1.8%，PPI則在2015/9觸底（-6%），此后一年回升至0.1%。實物資產(chǎn)價格回升的背后是財政的持續(xù)發(fā)力，歷史上再通脹牛市前后各國政府赤字率均明顯抬升。從美日的經(jīng)驗來看，一般赤字率會抬升7-8%，而中國一般為2-3%。從5年維度具體來看，1997-2002年中國抬升2.2%、2012-2017年抬升3.1%，2006-2011年美國抬升7.7%，1993-1998年日本抬升7.7%。

而從中央政府杠桿率的角度，各國中央政府杠桿率通常在股市反彈前2-3年已開啟抬升。從美日的經(jīng)驗來看，一般中央政府杠桿率會抬升30-40%，而中國一般為10-15%。從5年維度具體來看，1997-2002年中國抬升11%，2006-2011年美國抬升34%，1993-1998年日本抬升38%；相比之下2014年前后中國的中央政府未明顯加杠桿，2012-2017年僅抬升2%。

二、上半場小盤成長占優(yōu)

過去三個月內(nèi)，戰(zhàn)略視角：我們在10/8便提出本輪是牛市；戰(zhàn)術(shù)視角：提示10月是高波震蕩、12月做多中國。在戰(zhàn)略層面：本輪行情啟動之前，我們早在9/8《備戰(zhàn)估值修復(fù)行情》中便明確提出短期政策因子有望催化修復(fù)行情；在9/24和9/26政策轉(zhuǎn)向后，我們作出快速轉(zhuǎn)向，在十一假期提出《牛在途》，隨后我們在過去兩個月內(nèi)將再通脹牛市的邏輯進一步順延，以剩余流動性逆轉(zhuǎn)上行作為出發(fā)點，明確提出牛市上半場為剩余流動性盛宴下的金融再通脹（詳見10/27《剩余流動性盛宴》），下半場為實物再通脹帶來的紅利價值回歸（詳見11/17《另一種選擇：十年前的孫正義和GIC》）。

期間，我們在戰(zhàn)術(shù)層面也不斷進行微調(diào)：我們在10/13《高波震蕩，大有可為》中提示市場或?qū)⒂瓉砀卟ㄕ鹗幍倪^程；在11/3《Risk on：時勢造英雄》提出大選不確定與國內(nèi)人大常財政方案共同落地后，有望帶動市場風偏好進一步提升，Risk on時刻開啟；在11/24《面子還是里子？匯率&利率雙刃劍》提出匯率或為近期市場重要影響因子；并在12/1《做多中國：政治局會議前瞻》中提示12月或凝聚共識，有望打響牛市第二輪上行發(fā)令槍。

當前正處牛市上半場、金融再通脹過程，小盤成長短期仍具備投資價值。10月中旬，我們基于市場風險偏好，推薦關(guān)注并購重組、TMT、軍工主題（詳見10/13《高波震蕩，大有可為》和10/20《時勢造英雄》）；此后，基于剩余流動性擴張是未來3-6個月關(guān)鍵宏觀因子的視角，我們認為小盤成長風格或?qū)⒄純?yōu)，板塊層面：科創(chuàng)&北證更優(yōu)，小市值更優(yōu)-2000&微盤，成長&高估值更優(yōu)，高流通盤更優(yōu)（詳見10/27《剩余流動性盛宴》）。10/27報告發(fā)布至今萬得微盤股指數(shù)累計上漲17.9%、國證2000為8.4%、申萬高市盈率為7.3%，較同期萬得全A的4.3%均有超額收益。

當前小盤成長從點位&估值較歷史高位來看仍有上行空間。若以國證2000和萬得微盤股指數(shù)表征小盤風格，以申萬高市盈率指數(shù)和科創(chuàng)50表征成長風格，9/18以來國證2000累計上漲47%，萬得微盤股指數(shù)為63%，申萬高市盈率為60%，科創(chuàng)50為55%；當前小盤成長風格在指數(shù)點位、估值絕對值層面（國證2000市盈率46倍，申萬高市盈率112倍，科創(chuàng)50為87倍）與歷史高位相比仍有上行空間，不過從換手率、兩融余額占流通市值比例等視角來看，當前小盤成長的成交熱度已與歷史高位較為接近。

與此同時，本輪行情以來我們始終維持對于紅利價值的推薦。我們在926政治局會議后便提出大金融將受益于互換便利的抵押品認可及成交回暖的業(yè)績彈性，同時強調(diào)紅利基本面仍在，關(guān)注具備現(xiàn)金流穩(wěn)定性行業(yè)，并在此后的周報當中維持底倉紅利的推薦。此后我們在11/17《另一種選擇：十年前的孫正義和GIC》中明確當下牛市的另一種選擇：紅利價值是存量經(jīng)濟股市長牛的內(nèi)核。我們認為待牛市下半場實物再通脹的時刻，紅利價值或再度回歸。同時構(gòu)建紅利價值組合：消費內(nèi)需（白酒/家電/醫(yī)藥龍頭）、周期資源品（有色/煤炭/交運/建筑）、紅利低波（銀行/公用）。

三、從康波周期看小盤成長可能的期望

從康波周期看科技：顛覆式創(chuàng)新與大國競爭。我們在23/12/12《變局與新篇：新航海時代——2024年A股市場策略》中提出，從長周期來看，康波周期長達50-60年，當前全球處在1991年以來第五輪康波的蕭條階段（2015年以來）。當前百年未有之大變局，第六輪康波主導(dǎo)國的競爭將深刻改變世界格局，2035年可能迎來下一輪康波繁榮，或正對應(yīng)中國現(xiàn)代化強國戰(zhàn)略兩步走的第一步；2050年有望觸及康波繁榮頂點，則可能對應(yīng)中國兩步走戰(zhàn)略第二步。面向2035，創(chuàng)新催生的生產(chǎn)力變革和生產(chǎn)關(guān)系重塑，將驅(qū)動新一輪的康波回升，顛覆性的科技發(fā)明有望帶動全球進一步提高全要素生產(chǎn)率。而當前也正是中美大國競爭的關(guān)鍵時期，從瑞·達利歐在《原則》中的觀點來看，其將國家興衰歸結(jié)為8個決定因素，及教育、創(chuàng)新和技術(shù)、競爭力、軍事實力、世界貿(mào)易份額、經(jīng)濟產(chǎn)出、金融中心實力、儲備貨幣地位。未來隨著中國在以上8個方面再次崛起或?qū)е旅绹闹鲗?dǎo)地位相對下降。

前車之鑒：日本錯失90年代數(shù)字革命，錯失第五輪康波主導(dǎo)權(quán)。上一輪康波周期，是美國與當時世界第二大國日本之間的競爭，最終美國成為了第五輪康波周期的主導(dǎo)國。因此，在競爭新一輪康波周期主導(dǎo)國之際，我們?nèi)孕柚匾?0年代日本錯失數(shù)字革命的失敗案例。總結(jié)來看，日本的失敗主要基于以下因素：

（1）股東保守、希望既有資產(chǎn)繼續(xù)產(chǎn)出。日本有不少企業(yè)具有非常強烈的維持既有技術(shù)路線的執(zhí)念，在90年代電子技術(shù)從模擬電子轉(zhuǎn)到數(shù)字電子的階段，日本的資本家本能地想利用前期投入的大量資產(chǎn)和技術(shù)賺錢，而不愿進行技術(shù)顛覆。例如柯達發(fā)明數(shù)碼相機后，基于其已擁有成熟的膠片沖印體系，并且占據(jù)了全球市場絕大部分份額，因此并不愿意冒險投入數(shù)碼相機市場，最終錯失了數(shù)碼相機時代的發(fā)展良機。

（2）80年代美對日科技封鎖，日本貨幣主權(quán)喪失后持續(xù)升值導(dǎo)致資本外逃。日本在1979年先于美國掌握集成電路記憶芯片技術(shù)后，逐步在國際競爭中獲得優(yōu)勢，大有趕超美國成為新一輪康波主導(dǎo)國的趨勢。然而1980年代美日貿(mào)易摩擦爆發(fā)，美國大力打壓日本半導(dǎo)體行業(yè)，同時支持韓國發(fā)展半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)，最終導(dǎo)致日本半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)衰落，市占率從1988年的50.3%跌落到2019年不足10%。此外，1985年美國為解決美日貿(mào)易逆差問題而與日本簽訂廣島協(xié)議，此后的10年日元大幅升值，導(dǎo)致大量資本外逃，進一步導(dǎo)致日本經(jīng)濟陷入長期衰退。

（3）此外，當前市場普遍認為日本戰(zhàn)后“大政府”的經(jīng)濟體制對經(jīng)濟資源配置的強干預(yù)，導(dǎo)致了其產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)和經(jīng)濟體制的變革未能跟上時代變化，錯過了IT革命。對此，我們保持懷疑態(tài)度。我們認為，政府體制并非意味著無法充分鼓勵市場競爭，政府體制對于新興產(chǎn)業(yè)的發(fā)展仍然具備強有力的支持。

總結(jié)我們在23/7/20《觀今宜鑒古：國內(nèi)外舉國體制案例復(fù)盤》得到的啟示，對于從0到1的技術(shù)創(chuàng)新，市場化能夠有效激發(fā)全社會的創(chuàng)新力；而對于從1到N的過程，舉國體制能夠集中資源力量、減少大量的資源浪費和節(jié)省時間。對于當下的中國來說，我們在半導(dǎo)體等諸多領(lǐng)域仍需在面臨封鎖的同時進行技術(shù)追趕，舉國體制對于推動此類技術(shù)進步發(fā)揮了巨大的作用。同時，我們的資本市場也通過市場化的方式對新能源、低空經(jīng)濟等新興領(lǐng)域提供了有力的融資支持，幫助企業(yè)實現(xiàn)從0到1的技術(shù)突破。

長周期：科技將是中美中長期競爭領(lǐng)域；短周期：當下GDP或是中美角逐的主戰(zhàn)場。未來十年康波周期將轉(zhuǎn)入回升階段，從Gartner新興技術(shù)成熟度曲線來看，科技領(lǐng)域?qū)⑹侵忻乐虚L期競爭的主要領(lǐng)域；但從當下來看，我們認為GDP或是短期內(nèi)中美角逐的主戰(zhàn)場。對于大國博弈來說，競爭是全方位的，而經(jīng)濟無疑是第一戰(zhàn)場，是必須要守住的底線（瑞·達利歐《原則》）。

在24/11/16中美元首會晤期間，中方指出“中美兩個大國交往，任何一方都不能按照自己的意愿改造對方，也不能從所謂‘實力地位’出發(fā)壓制對方”，我們認為當前中美之間的競爭，經(jīng)濟基本盤的角逐將是基礎(chǔ)，只有國內(nèi)穩(wěn)住經(jīng)濟后，才能夠更加從容地在科技等領(lǐng)域與他國競爭。

因此，當下來看國內(nèi)或仍將持續(xù)推動雙寬政策，穩(wěn)增長將有望進一步發(fā)力，形成更加穩(wěn)固的經(jīng)濟基本盤；而在此過程中，科技也有望充分受益于剩余流動性的寬松。同樣，當前的化債政策短期來看是刺激經(jīng)濟，而從中長期來看將對科技發(fā)展形成有利支撐。例如我們在11/22《化債：打破縮表第一步——資產(chǎn)負債表修復(fù)系列2》中提出，地方政府化債后將騰挪出更多資源，在政策引導(dǎo)下支持科技創(chuàng)新。

參考歷史上15-18年化債周期，貴州作為化債重點省份，存量債務(wù)平均成本從7.8%降至3.5%，在完成一系列化債措施后，貴州省在18年5月設(shè)立大數(shù)據(jù)產(chǎn)業(yè)基金，母、子基金總規(guī)模為30億元人民幣，促進貴州省大數(shù)據(jù)產(chǎn)業(yè)發(fā)展。