11月初，在國(guó)內(nèi)外宏觀不確定性落地之后，債市出現(xiàn)一波試探性的上漲行情。比如10年期活躍券240011，從11月6日到11月12日利率下行接近5個(gè)基點(diǎn)，向下突破2.1%關(guān)口，至2.07%附近。隨后由于2萬億元置換專項(xiàng)債政策迅速落地，出于對(duì)供給擾動(dòng)的擔(dān)憂，利率回升至2.11%。這是第一輪試探。之后，隨著專項(xiàng)債供給的不斷加碼，市場(chǎng)發(fā)現(xiàn)一級(jí)市場(chǎng)承接情況良好，發(fā)行利率基本為同期國(guó)債收益率上浮5~7個(gè)基點(diǎn)的水平。在確認(rèn)供給擾動(dòng)無虞后，債市開啟了第二輪試探性上漲行情。

筆者認(rèn)為，流動(dòng)性是本輪債市上行的主要推動(dòng)力量，也于債券供給壓力的減弱，央行在公開市場(chǎng)的支持有關(guān)。根據(jù)央行公告，11月繼續(xù)實(shí)現(xiàn)國(guó)債凈買入2000億元，自8月份凈買入1000億后，每月凈買入均為2000億元，4個(gè)月共計(jì)凈買入7000億元。此外，還以固定數(shù)量、利率招標(biāo)、多重價(jià)位中標(biāo)方式開展8000億元買斷式逆回購(gòu)。買斷式逆回購(gòu)從2024年10月啟動(dòng)，10月份共開展5000億元6個(gè)月期的買斷式逆回購(gòu)，而11月則是開展了8000億元買斷式逆回購(gòu)，期限縮短至3個(gè)月，這應(yīng)該是買斷式逆回購(gòu)的最短期限。買斷式逆回購(gòu)在引導(dǎo)中期資金價(jià)格的同時(shí)，也會(huì)承擔(dān)部分替代MLF的作用。10月MLF到期7890億元，縮量續(xù)作7000億元，加上買斷式逆回購(gòu)5000億元，凈投放4110億元。11月MLF到期1.45萬億元，縮量續(xù)作9000億元，加上買斷式逆回購(gòu)8000億元，凈投放2500億元。

央行通過公開市場(chǎng)不斷投放基礎(chǔ)貨幣，資金利率中樞也明顯回落，且央行12月降準(zhǔn)的概率較大，所以筆者認(rèn)為，流動(dòng)性是本輪債市上行的主要推手。

但利率快速下行至1.95%附近后，市場(chǎng)環(huán)境發(fā)生了一些邊際變化。

上周一，在幾乎沒有遇到任何阻力的情況下，10年期國(guó)債收益率歷史性下破2%關(guān)口。上周三，現(xiàn)券利率進(jìn)一步回落至1.95%附近開始震蕩。伴隨著利率的進(jìn)一步下行，筆者認(rèn)為債券市場(chǎng)環(huán)境已經(jīng)從樂觀漸漸轉(zhuǎn)向中性，從堅(jiān)定的多頭行情逐漸變成了日內(nèi)偏強(qiáng)的無序波動(dòng)。因此，短期市場(chǎng)投資者對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂要?jiǎng)龠^對(duì)投資機(jī)會(huì)的關(guān)注。

圖為過去一周國(guó)債期貨走勢(shì)

債市上行趨勢(shì)能否延續(xù)，取決于前期的決定因素是否被充分定價(jià)，未來是否依然存在。據(jù)筆者觀察，從流動(dòng)性的邊際收斂、基本面預(yù)期的趨同以及市場(chǎng)消息逐漸匱乏等現(xiàn)象看，市場(chǎng)環(huán)境的邊際變化值得警惕。

流動(dòng)性方面，消息面、經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)以及一些監(jiān)管行為決定了最近一輪債市上行的期現(xiàn)結(jié)構(gòu)和曲線變動(dòng)，但歸根結(jié)底，導(dǎo)致收益率曲線整體下移的主要因素是流動(dòng)性。從11月央行的公開市場(chǎng)操作情況看，8000億元買斷式逆回購(gòu)、2000億元國(guó)債凈買入以及9000億元MLF續(xù)作，再加上前期持續(xù)的周度大額凈投放和12月很大概率落地的降準(zhǔn)，不論是現(xiàn)實(shí)還是預(yù)期，資金層面都是十分寬松的。但隨著央行通過逆回購(gòu)持續(xù)回籠資金，可以看到上周以來資金利率中樞開始上行?？紤]到上周五恰逢資金跨月時(shí)點(diǎn)，月初資金價(jià)格較月末不降反升，說明流動(dòng)性正在邊際收斂。

從預(yù)期層面看，11月以來人民帀匯率承壓，但國(guó)內(nèi)市場(chǎng)反映有限。這并不意味著國(guó)內(nèi)資產(chǎn)與匯率脫敏了，而是當(dāng)前許多投資者認(rèn)為主動(dòng)貶值也是一種對(duì)沖外部風(fēng)險(xiǎn)的手段，是央行有意為之。而未來匯率是否會(huì)再度對(duì)貨幣政策形成制約需要關(guān)注兩個(gè)方面，一是未來國(guó)內(nèi)的政策從力度到實(shí)際效果能否承接市場(chǎng)的期待，二是FOMC的議息決議的情況，倘若美聯(lián)儲(chǔ)繼續(xù)降息，短期流動(dòng)性壓力會(huì)相對(duì)偏小。

經(jīng)濟(jì)預(yù)期的趨同同樣有兩個(gè)跡象，一是市場(chǎng)對(duì)數(shù)據(jù)的敏感性在逐步減弱，二是官方媒體進(jìn)行預(yù)期管理后市場(chǎng)認(rèn)知會(huì)逐漸趨于一致。以11月PMI數(shù)據(jù)為例，從總量層面看，11月制造業(yè)PMI較前值上行0.2個(gè)百分點(diǎn)，從結(jié)構(gòu)層面看，喜憂皆有，比如生產(chǎn)指數(shù)和新訂單指數(shù)代表的供需兩端雙雙走強(qiáng)，中小企業(yè)指數(shù)有所改善，但庫(kù)存和價(jià)格指數(shù)進(jìn)一步回落?？傮w看，筆者認(rèn)為市場(chǎng)已經(jīng)習(xí)慣了結(jié)構(gòu)性的數(shù)據(jù)，理解了經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇階段需要的工作量和時(shí)間。

另外，上周三新華社發(fā)文談經(jīng)濟(jì)增速，提到“速度再快一點(diǎn)，非不能也，而不為也”。市場(chǎng)對(duì)此的解讀一方面是對(duì)年內(nèi)增長(zhǎng)目標(biāo)完成情況的自洽，另一方面則據(jù)此下調(diào)了對(duì)年底中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議的政策預(yù)期。

圖為資金利率上行（單位：%）

輿情方面較為平淡。從上周的市場(chǎng)走勢(shì)可以看出，上周一債市全線上漲是計(jì)價(jià)上上周末落地的《關(guān)于優(yōu)化非銀同業(yè)存款利率自律管理的倡議》，上周三的調(diào)整反映了對(duì)經(jīng)濟(jì)增速的預(yù)期，長(zhǎng)端利率再次大幅下行，但短端相對(duì)克制。也就是說，市場(chǎng)行情更多是處于一種無序波動(dòng)中。

從當(dāng)前債市情況看，空頭蠢蠢欲動(dòng)，但“逆風(fēng)”條件有限，多頭得勢(shì)，但恐高心理越來越強(qiáng)。反映到盤面上，正如上周五的日內(nèi)走勢(shì)一樣，一有風(fēng)吹草動(dòng)就會(huì)引起市場(chǎng)“應(yīng)激”式的跳躍，但回歸理性后，多空雙方均表現(xiàn)得較為謹(jǐn)慎。