從2024年鋅礦的加工費走勢來看可以比較明顯地看出今年全年全球礦端格局是一個極度緊張的狀態(tài)，全年加工費持續(xù)走低，跌至近14年來的絕對低位后沒有明顯反彈，反而一直磨底。國產礦加工費累計下跌2,700元/金屬噸至1,500元/金屬噸，進口礦加工費下跌120美元/干噸至-40美元/干噸。TC的大幅下跌導致從下半年開始國內大部分冶煉企業(yè)均落入冶煉虧損格局，尤其是綜合回收較差的冶煉企業(yè)陸續(xù)因虧損而減產。

站在年底時點，明年鋅礦長單已然開始陸續(xù)洽談，TC情況將對2025年供應產生較大影響。而近3年以來，鋅礦投產重復性出現：年初投產預期天量→年底統(tǒng)計預期落空的情況，那2025年礦山生產/投產情況到底如何將對明年交易產生較大影響。

一、2024年海外礦公告減產42.49萬金屬噸，預期明年恢復增量24.69萬金屬噸

2024年海外在產礦山生產基本正常，僅有部分礦山因為檢修、罷工或突發(fā)性自然災害帶來減量，并且影響時間都比較短，總體對產量的影響并不大。更細節(jié)的各礦山停減產原因、時間和具體減量可參考下表。

造成2024年礦山減量同比去年更多的主要原因有兩個：第一，還是因為在2023年下半年有大量的礦山因鋅價跌破生產成本而停產，這部分停產礦山在今年并未有重啟跡象，帶來了同比的繼續(xù)減量。僅統(tǒng)計2023年因高成本虧損停產的礦山，不考慮母公司已因虧損倒閉的情況，這部分減量合計在23萬金屬噸附近；第二，秘魯的Antamina礦山因為礦品位的下滑和改變了礦洞開采順序調低了今年的鋅礦產量約23萬金屬噸。合計影響下，2024年海外礦山公告減產量在42.49萬金屬噸。

2025年以上礦山減量的恢復主要來自于兩大礦山，一是Antamina在2025年再度更改了開采順序，調高了2025年的生產預期至42-46萬金屬噸，同比+20萬金屬噸；二是Boliden在愛爾蘭的Tara礦山將從2023/06的停產中逐步復產，公告復產時間為2025Q1，預期將帶來+8萬金屬噸的增量。再合并加總今年出現波折的礦山明年生產的正?；嫌?025年該類礦山復產規(guī)模將擴大至+24.69萬金屬噸。

二、2025年海外新投建礦山預期+40.48萬金屬噸

2024年海外有很大一部分礦山投產增量在年底來看出現巨大擾動，導致合計增量降至僅15萬金屬噸附近：俄羅斯OZ礦投產延遲至2024/09，公告稱于2025年達到滿負荷運行，但該礦已連續(xù)多年延遲投產和達產時間，雖產能有35萬金屬噸/年，但下調2025年預期增量在8萬金屬噸附近；

Ivanhoe在剛果金的Kipushi項目，項目已投產，但在2024/10產量目標從10萬 -14萬噸下調至5萬 -7萬噸，計劃2025Q3達到計劃產能，下調2025年預期增量在10萬金屬噸附近；

Polymetals Resources在澳大利亞的Endeavor原計劃在2024H2投產，但未達預期，在2024/05宣布延遲至2025H1，該礦產能在21萬金屬噸/年，但鑒于屢次推遲投產時間，下調2025年增量至5萬金屬噸附近；Adriatic Metals在波斯尼亞的Vares雖然按時投產，但2024H1產量累計僅0.16萬噸，產能爬坡速度極慢，2025年下調出礦量在2萬金屬噸附近；

Vedanta在南非的Gamsberg二期投產延遲，Q2顯示其已完成擴建項目的62.3%，預期投產時間在2025Q2。但Gamsberg一期2024H1產量因品位下滑同比-5萬金屬噸、環(huán)比-3萬金屬噸，因此下調2025年產量預期在3萬金屬噸附近。

Lundin礦業(yè)位于葡萄牙的Neves-Corvo的擴建項目ZEP雖然于2024/09達產，但是因為礦山周圍環(huán)境的修復工作不得不改變開采順序，導致調降產量指引，年度礦山增量僅為0.72萬噸左右。但因項目已達產，所以將產量增量加至2025年。

保守估計，2025年海外礦山增量在40.48萬金屬噸附近，將2025年海外礦山增量的24.69萬金屬噸考慮進來，海外礦同比+65.17萬金屬噸，帶來+8%的同比增速（ex-China）。

三、2025年國內新增鋅礦產量預期+10.40萬金屬噸

2024年國內礦山減量較多，對沖了火燒云的投產增量：

一是國森礦業(yè)因礦山品位下滑，年內產量減少近4萬金屬，預期該趨勢難以逆轉，2025年將延續(xù)減產1.5萬金屬噸附近；

二是華澳礦業(yè)的蔡家營礦山在10月因事故暫停生產，年內減產1.50萬金屬噸，因復產時間的難以預測，暫時不給明年增減量。

而火燒云項目仍在繼續(xù)建設，且項目進度較快，在今年已有6萬金屬噸礦石增量下，明年產量或將翻倍。

合計來看，樂觀估計2025年國內有望新增礦端產量+10.40萬金屬噸附近，同比+2.79%。

四、全球原生鋅產能大幅增加

2024年因韓國鋅業(yè)子公司YP出現事故多次產壓減產能、Penoles位于墨西哥的Torren冶煉廠因二期的擴建因安全原因也壓減了一次的產能和Teck英國冶煉廠Trail在9月發(fā)生火災停產了四個冶煉車間中的一個，導致全年海外原生鋅冶煉產能損失近11萬噸。但是，在前期因歐洲電價過高影響冶煉利潤而停產的嘉能可德國Nordenham和托克荷蘭Bubel都已經在2024年不同程度地復產，預期2025產能將全部回歸，加上Boliden在挪威的Odda二期的順利投產，預估2025年海外將帶來+41萬噸左右的冶煉增量。與海外相似，國內2024年產能也有一定的減量，主要因為云銅鋅業(yè)的舊廠搬遷造成。從公司目前的項目進度來看，新廠從以前的10萬噸擴至15萬噸，并預計2025年中新廠將能投產試車，加上冶煉爬產需要的事件，預估明年將帶來5萬噸的產能增量。

先增產能項目方面，2024年年底西部礦業(yè)擴建項目有望投產，帶來6萬噸的冶煉產能增量。再加上新疆火燒云的新建冶煉項目、河南萬洋的擴建項目也都有計劃在明年年中投產，2025年合計國內將新增產能+26.10萬噸。

合并全球產能投產計劃，預估2025年全球新增礦產鋅產能在+67.05萬噸附近，同比+4.82%。

五、預估2025年Q2礦端寬松將逐步體現

以過去多年的經驗，鋅礦山的投產多次出現預期到落空的情況。目前鋅價重心已經遠離了2023年下半年時引發(fā)大量礦山停減產的位置，大部分礦山即使TC由今年的低位上行也有充沛的利潤，我們認為有潛力在明年增擴產、投產的礦山將有較強動力達成。

總結一下，以公開可查信息為準，增量如下：

1．2024年間因事故造成的短期減產礦山復產規(guī)模+24.69萬金屬噸；

2．2023年因高成本虧損停產的礦山，不考慮母公司已因虧損破產倒閉的情況，這部分減量合計在23萬金屬噸附近（暫不考慮這部分礦山的復產）；

3．海外新投建礦山預期+40.48萬金屬噸；

4．國內新新投建礦山預期+10.40萬金屬噸附近。

我們保守估計2025年全球鋅礦山合計全年新增總量在+75.57萬金屬噸，同比+6.30%。

另一個需要考慮的是今年國內冶煉廠的原料低庫存情況，雖然Q4以來原料庫存天數已經開始慢慢補庫，但是仍然處于近5年的絕對低位。若2025年成功兌現礦山投產大年，冶煉廠必定有一定的補庫需求。目前冶煉廠庫存天數在17天附近，若補回25天的相對安全庫存天數，大致需要13萬金屬噸的礦量。而上文統(tǒng)計的大部分新投產礦山最晚投產時間為2025年中旬，加上1月份春節(jié)的季節(jié)性冶煉開工壓減，預估上半年冶煉廠將完成補庫。

綜上所述，我們預估明年Q2開始將能感受到鋅礦逐步寬松的局面，TC成交敲定以預期為主，將在春節(jié)后看到有反彈跡象。TC反彈下冶煉利潤回升，冶煉開工情況將強于今年。比價上，因海外復產、投產規(guī)模遠遠大于國內，比價維持在海外礦進口打開狀態(tài)。但也因明年鋅礦投產大年大概率落定，供應將迎來內外雙寬松格局，而鋅作為傳統(tǒng)金屬，需求或將延續(xù)減量，需警惕鋅價回落風險。