近期不管是A股的大小盤風格，還是美股的大小盤風格，都演繹的比較極致。關(guān)于風格“變盤”的討論也增多，對此，我們復(fù)盤了美股過去50年風格輪動的一些規(guī)律，并展望當下市場可能的

一、美股50年，大小盤風格輪動及強度如何刻畫

對于大小盤風格的描述，可以用大小盤風格指數(shù)（羅素1000/羅素2000，指數(shù)從1979年開始），也可以通過市值分組再統(tǒng)計漲幅的方式來看市值的單調(diào)性.

為了更直觀的表征美股過去50多年的大小盤風格輪動情況及強度，同時獲得更長的歷史序列，我們通過個股構(gòu)建了一個大小盤風格輪動指數(shù)。具體方法如下：

（1）全市場個股（剔除市值后10%標的），按月初市值由大到小分10組，第1組最大、第10組最小；

（2）統(tǒng)計每組當月漲幅的中位數(shù)，將10組漲幅z-score標準化；

（3）第1~10組標準化之后的漲幅，分別與{5，4，3，2，1，-1，-2，-3，-4，5}相乘，再求和，結(jié)果即為大小盤風格輪動指數(shù)。

由指數(shù)構(gòu)建邏輯可推導(dǎo)：

（1）0值上方，代表大盤股占優(yōu)，數(shù)值越大，大盤股越強；

（2）0值下方，代表小盤股占優(yōu)，數(shù)值越小，小盤股越強；

（3）正數(shù)或負數(shù)幅度收窄，說明大盤或小盤占優(yōu)程度在收斂，但并不意味著大小盤風格的逆轉(zhuǎn)。

可以看到，過去50多年來，美股多數(shù)時候表現(xiàn)為大盤股風格：以年度統(tǒng)計，27%的年份為小盤風格、73%的年份表現(xiàn)為大盤風格；以月度統(tǒng)計，37%的月份表現(xiàn)為小盤風格、63%的月份表現(xiàn)為大盤風格。

小盤風格比較集中出現(xiàn)在70年代中后期-80年代初期，以及00年代初期這兩個階段。而近20年來，美股大盤股持續(xù)占優(yōu)，且在滾動12個月的維度之下，未出現(xiàn)小盤股占優(yōu)的情形，當前表現(xiàn)出強的大盤股風格

二、美股50年，五次小盤風格如何演繹

（一）小盤風格如何形成：三個特征、兩種場景

從第一部分的數(shù)據(jù)分析，可以看到，美股歷史上一共出現(xiàn)了5次較持續(xù)的小盤股行情。

3次小盤行情強度較大，分別是：70年代中期至80年代初期、1992年初-1994年初、2001年初-2004年初；

2次小盤行情強度較小，分別是：2009年上半年、2020年下半年-2021年初。

總結(jié)下來，小盤股風格有幾個特征：

（1）美股小盤風格多數(shù)出現(xiàn)在【經(jīng)濟衰退末期或復(fù)蘇早期階段】。

5次小盤股風格形成之前，美國宏觀經(jīng)濟都經(jīng)歷了衰退階段。其中，小盤股持續(xù)時間最久的70年代中期至80年代初期這段時間，期間發(fā)生了3次經(jīng)濟衰退。

小盤風格開始的時間點一般是在經(jīng)濟衰退末期或復(fù)蘇早期階段，即經(jīng)濟見底前后階段。

我們理解，背后的原因主要在于：經(jīng)濟復(fù)蘇預(yù)期形成的過程中，市場首先會尋找彈性較大的方向，此時，小盤股在經(jīng)濟下行和衰退周期中受損較嚴重，由于低基數(shù)效應(yīng)，在復(fù)蘇的上半階段，盈利向上的彈性更大。而當基數(shù)效應(yīng)減弱之后，市場回到真正的景氣度定價，小盤股風格弱化。

（2）美股小盤風格多數(shù)出現(xiàn)在【降息尾聲->加息之前】。

5次小盤股風格都是形成于降息的中后期，持續(xù)到加息之前。比如：2008年底利率降至0，2009年初開啟持續(xù)小盤行情；1989年中開始的降息周期持續(xù)至1992年下半年，期間1992年初開啟持續(xù)小盤行情。

對于小盤風格來說，流動性是關(guān)鍵的催化因素（降息周期持續(xù)釋放充足流動性），但前提是盈利不再進一步惡化（宏觀周期有底）。

（3）小盤行情中，領(lǐng)漲的行業(yè)主要是超跌行業(yè)或景氣行業(yè)。

過往的五次小盤股行情中，多數(shù)時候領(lǐng)漲的行業(yè)是此前超跌的行業(yè)，比如：2020年下半年領(lǐng)漲的能源和金融、2009年上半年領(lǐng)漲的科技和材料等均有超跌反彈的因素；此外，也有景氣驅(qū)動的上漲，比如1992-1994年和2001-2004年的地產(chǎn)。

（4）最后，小盤股超額表現(xiàn)的場景有兩種：

一是事件危機之后的低基數(shù)效應(yīng)（持續(xù)半年至1年）：背后原因是相對業(yè)績差的修復(fù)，主要存在于事件危機之后的一段時間內(nèi)，小盤股盈利修復(fù)彈性更大，此時一般也會疊加貨幣寬松之后的流動性過剩效應(yīng)。

二是動蕩年代之下的產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型背景（持續(xù)2至5年）：來自政策和產(chǎn)業(yè)環(huán)境催化的增量經(jīng)濟，背景是經(jīng)濟長時間停滯，政策面開始尋求結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型，如美國70年代中后期快速興起的計算機與半導(dǎo)體；2000年科網(wǎng)泡沫破滅之后政策轉(zhuǎn)向刺激房地產(chǎn)。結(jié)果是：與宏觀經(jīng)濟相關(guān)度高的大盤藍籌低迷；而代表增量經(jīng)濟方向的新興產(chǎn)業(yè)業(yè)績相對突出，此時往往由小盤題材行情主導(dǎo)。

（二）風格輪動是盈利分化與收斂的結(jié)果

總結(jié)前文，美股過去50多年，五次小盤風格形成背后的兩種場景——低基數(shù)效應(yīng)與新興產(chǎn)業(yè)催化。大小盤行情的背后反映的是宏觀環(huán)境或行業(yè)格局的變化帶來的相對業(yè)績的變化。

首先，從短期市場漲跌幅的決定因素來看，與A股市場的結(jié)論類似，美股短期（1年維度）的漲跌幅大小很大程度上也取決于凈利潤增速的相高低。

針對全市場美股，1981-2023年的年度數(shù)據(jù)：①按年度凈利潤增速分10組，依次由第1組（增速最高）到第10組（增速最低）；②接著統(tǒng)計各組當年漲幅的中位數(shù)。

數(shù)據(jù)顯示：年度漲跌幅與年度凈利潤增速呈現(xiàn)出較好的單調(diào)正相關(guān)性，而這種特征在歷史各年份的表現(xiàn)都較明顯，即規(guī)律性具有穿越周期的特征。

其次，風格輪動的背后來自盈利的相對變化。如下圖，A與B股價的比值（紅色的線），跟隨A與B的增速差變化（灰色柱子）。另外也可以看到，2012年以來，羅素2000與羅素1000所表示的風格輪動（系數(shù)比值），與相對業(yè)績變化（EPS增速差）也呈現(xiàn)同向變動的特征。

（三）五次小盤風格詳細復(fù)盤

接下來，我們詳細復(fù)盤過去這5次小盤股的形成過程。

第1次小盤股風格：形成于70年代中期至80年代初期的滯脹年代，這是美股歷史上持續(xù)時間最長、最廣為人知的一次小盤行情。小盤行情的催化劑來自動蕩環(huán)境下的產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型、新興科技的迅速崛起。

在1975.01-1983.06，大小盤風格也有階段輪動，54%月份表現(xiàn)為小盤風格、46%月份表現(xiàn)為大盤風格；期間，領(lǐng)漲行業(yè)是：地產(chǎn)、科技、金融，背后既有超跌反彈的方向（地產(chǎn)），也有產(chǎn)業(yè)趨勢的方向（科技）。

具體來說，造成這輪小盤風格持續(xù)如此之久的原因，主要有以下幾點：

（1）反復(fù)的經(jīng)濟滯脹。美國經(jīng)濟在1969年開始遭受衰退的沖擊（長期的減稅、財政擴張之后，通脹上升，貨幣開始收緊），此后一直持續(xù)到80年代初，美國處于繁榮與衰退交替出現(xiàn)的局面之中（降息拖經(jīng)濟VS加息抗通脹）。

期間幾次戰(zhàn)爭造成原油價格大幅走高：越南戰(zhàn)爭持續(xù)到70年代初、1973年第四次中東戰(zhàn)爭（第一次石油危機）、1979年伊朗革命（第二次石油危機）、1980-1988兩伊戰(zhàn)爭。

（2）“漂亮50”等大市值資產(chǎn)未走出殺估值階段。經(jīng)過1973-1974年的下跌后，漂亮50的估值由43倍回落至20倍左右，而當時國債收益率仍在持續(xù)上行，同時盈利也在邊際走弱，作為大市值核心資產(chǎn)的漂亮50尚未走出殺估值階段。

（3）新技術(shù)、新產(chǎn)業(yè)的出現(xiàn)，帶來新的概念熱點。70年代集成電路和微型計算機跨越式發(fā)展，多家科技新星也在那段時間成立。例如，微軟1975年創(chuàng)立、蘋果1976年創(chuàng)立、甲骨文1977年創(chuàng)立、美光1978年創(chuàng)立、拉姆研究1980年創(chuàng)立。

（4）科研支出逆市高增長，市場從存量經(jīng)濟向增量經(jīng)濟過度。70年代是美國經(jīng)濟從制造業(yè)向大眾消費和新興科技轉(zhuǎn)型的時期，在經(jīng)濟增速持續(xù)下滑的階段，全社會的科研支出仍然持續(xù)高增長：1973-1980年，GDP增速由5.6%到-0.3%，但計算機及電子的研發(fā)支出增速由10.2%上行至21.5%。

在“漂亮50”階段，大家擁抱確定性高的核心資產(chǎn)，本質(zhì)是存量經(jīng)濟中的避險行為，而新興科技革命的出現(xiàn)，使得大家開始尋找增量經(jīng)濟中處于初始階段的代表未來方向的中小市值公司。此時，在經(jīng)濟不景氣、利率高企、核心資產(chǎn)高估的背景下，資金可能更愿意尋找新的產(chǎn)業(yè)方向，以獲取更高的投資回報預(yù)期。

（5）隨著新興產(chǎn)業(yè)逐步落地，相關(guān)科技龍頭陸續(xù)上市，此時，通脹受到控制、經(jīng)濟走向正軌、“漂亮50”估值深調(diào)，持續(xù)數(shù)年的小票風格再度切向大票風格。1981年，里根實施“經(jīng)濟復(fù)蘇計劃”，大幅減稅、削減政府開支、控制貨幣供應(yīng)量、放松企業(yè)管制等；同時，美聯(lián)儲主席沃爾克堅持采取緊縮的貨幣政策來遏制通脹，通脹和利率均在1981年見頂。

另外，我們看到，代表新興經(jīng)濟方向的公司，也集中上市，比如AT&T1983年、拉姆研究1984年、美光1984年、微軟1986年、奧多比1986年、甲骨文1986年等。市場風格再度切向了估值深調(diào)已久的“漂亮50”。

總結(jié)來說：長期超高利率（導(dǎo)致核心資產(chǎn)殺估值）、科技產(chǎn)業(yè)革命（帶來增量經(jīng)濟機會，催化主題概念行情），是70年代中期到80年代初期小盤股風格持續(xù)了9年之久的主要原因。

而在通脹受到控制、經(jīng)濟走向正軌、估值深調(diào)之后，“漂亮50”所代表的大盤藍籌也獲得了盈利推動的長期增值空間，另外，科技產(chǎn)業(yè)革命中走出來的科技龍頭也逐步成長為新的“漂亮50”。

第2次小盤股風格：1992年初-1994年初，持續(xù)了2年多，背景是衰退末期+降息周期開啟+基本面初步企穩(wěn)。

90年代初的動蕩環(huán)境使得宏觀經(jīng)濟陷入衰退：1990年第三次石油危機、1991年海灣戰(zhàn)爭、1992年歐洲貨幣危機等。1990年底開啟降息周期、1992年宏觀基本面企穩(wěn)，迎來小盤股行情。值得一提的是，此后進入高增長、低通脹的驚艷十年。

在1992.01-1994.02，大小盤風格也有階段輪動，58%月份表現(xiàn)為小盤風格、44%月份表現(xiàn)為大盤風格；期間，領(lǐng)漲行業(yè)是：地產(chǎn)、科技、工業(yè)，主要也是有基本面或產(chǎn)業(yè)趨勢的支撐。

第3次小盤股風格：2001年初-2004年初，持續(xù)了3年，背景是經(jīng)濟衰退+降息周期開啟+政策轉(zhuǎn)向刺激地產(chǎn)和消費。

這次小盤風格的背景是01年初科網(wǎng)泡沫破滅之后，美國貨幣政策大幅逆轉(zhuǎn)、經(jīng)濟政策轉(zhuǎn)向刺激地產(chǎn)和消費。

2000年二季度美國經(jīng)濟開始大幅回落，PMI數(shù)據(jù)持續(xù)向下，并于7月跌破榮枯線。隨后發(fā)生的安然事件、世通事件等財務(wù)造假丑聞，以及接連而來的“911”事件、阿富汗戰(zhàn)爭、伊拉克戰(zhàn)爭等危機事件，使得市場陰霾籠罩、恐慌情緒持續(xù)蔓延。美國經(jīng)濟也陷入持續(xù)的衰退中，GDP增速一度下跌至負增長區(qū)間，美聯(lián)儲為刺激經(jīng)濟，從2001年1月開始連續(xù)13次降息，利率由6.5%下調(diào)至1.0%，這大大刺激了房地產(chǎn)市場和信貸消費的發(fā)展。

在這過程中，隨著流動性大幅寬松，小盤行情逐步顯露，領(lǐng)漲的行業(yè)是低利率環(huán)境刺激的房地產(chǎn)以及原材料等地產(chǎn)鏈。

而這個階段也表現(xiàn)出了80年代之后最持續(xù)的小盤行情。由于宏觀經(jīng)濟表現(xiàn)較為低迷，大盤藍籌整體缺乏向上的彈性。從月度數(shù)據(jù)來看，在這期間，62%月份表現(xiàn)為小盤風格、38%月份表現(xiàn)為大盤風格。

第4次小盤股風格：2009年上半年，持續(xù)半年，背景是次貸泡沫破滅之后，利率降至0且開始實施QE，經(jīng)濟存在企穩(wěn)預(yù)期。

2008年的次貸危機是大蕭條以來最嚴重、涉及范圍最廣的一次全球性金融危機。從危機成因上來講，2000年的救市舉措埋下了2008年次貸危機的隱患。2004年6月到2006年8月，美聯(lián)儲連續(xù)17次加息，利率由1%上升至5.25%。貨幣政策連續(xù)收緊對市場的沖擊在2006年下半年開始顯現(xiàn)，房價也開始松動，按揭違約風險明顯增加，MBS/ABS/CDS/CDO等金融產(chǎn)品的風險開始暴露。進入2008年之后，次貸危機進一步演變成全球性金融危機。

應(yīng)對危機，美聯(lián)儲貨幣政策大幅轉(zhuǎn)向，2007年9月-2008年12月，美聯(lián)儲連續(xù)降息10次，利率下限降至0，同時創(chuàng)新使用了多種貨幣政策工具以釋放短期流動性。并在2008年11月開始，先后開始了三輪QE，大量購買國債和MBS，壓低長端利率，以促進企業(yè)投資和居民消費，刺激經(jīng)濟復(fù)蘇。而小盤行情正是在流動性大幅寬松且宏觀經(jīng)濟存在企穩(wěn)預(yù)期的背景下，開始演繹。

在這過程中，領(lǐng)漲的行業(yè)主要是前期超跌的科技、基本材料、金融等板塊。

第5次小盤股風格：2020年下半年-2021年初，持續(xù)半年，背景是新冠疫情之后，美聯(lián)儲再度降息至零且開啟無限量QE次貸泡沫破滅、經(jīng)濟崩盤之后，貨幣政策轉(zhuǎn)向大幅寬松。

美聯(lián)儲在2020年3月份兩次緊急操作降息至零，這是繼2008年金融危機后，美聯(lián)儲再次實行零利率政策，并開啟史無前例的無限量貨幣寬松，給市場提供無限量流動性。

美股在2020年4月份開始“V”型反轉(zhuǎn)，而小盤股行情則是在三季度基本面出現(xiàn)了明顯回暖信號（制造業(yè)PMI重回榮枯線并持續(xù)走高）的時候，才開始演繹。本質(zhì)上是受損經(jīng)濟的修復(fù)、及相關(guān)行業(yè)的超跌反彈，疊加了流動性過剩的環(huán)境，小盤股具有更強的股價彈性。

在這過程中，領(lǐng)漲的行業(yè)主要是前期超跌的能源和金融等板塊。

三、當前A股的風格輪動怎么看

由美國過去50年的大小盤輪動規(guī)律可以看到：持續(xù)的小盤股行情一般是出現(xiàn)在經(jīng)濟衰退末期或復(fù)蘇早期階段；對于小盤風格來說，流動性是關(guān)鍵的催化因素（降息周期持續(xù)釋放充足流動性），但前提是盈利不再進一步惡化（宏觀周期有底）；若有新興產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型方向，則小盤風格持續(xù)時間可能更長。

從A股過往走勢來看，2016年是風格轉(zhuǎn)折年，在這之前小盤整體占優(yōu)，在這之后大盤整體占優(yōu)。我們認為可能的原因在于過去宏觀環(huán)境的大起大落：

（1）小盤占優(yōu)：在90年代與00年代，國內(nèi)經(jīng)濟持續(xù)高速增長，在這種整體增量經(jīng)濟的環(huán)境下，中小市值公司獲得持續(xù)成長的空間。

（2）小盤極致化：而在2010年以來經(jīng)濟增速下臺階的過程中，經(jīng)濟結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型與新興產(chǎn)業(yè)政策也驅(qū)動著小盤股行情從2013年到2015年逐步演繹到極致。

（3）大盤占優(yōu)：2016年是風格的轉(zhuǎn)折年，在這之后，市場進入了由供給側(cè)改革與去杠桿主導(dǎo)的存量經(jīng)濟時代，大盤藍籌風格持續(xù)占上風。

（4）小盤階段占優(yōu)：進入2021年，市場風格短暫向小盤股風格切換，持續(xù)了半年左右，這背后的支撐同時來自兩種場景的疊加：一是全球疫情的危機模式之后，小盤股由于低基數(shù)效應(yīng)，業(yè)績彈性更大；二是能源革命與國產(chǎn)替代的背景下，政策與產(chǎn)業(yè)周期共同驅(qū)動“硬科技”板塊高增長。

（5）大小盤風格均衡：2021年之后，大小盤風格的相對優(yōu)勢進入窄幅區(qū)間波動?？梢钥吹?，A股過去10多年來，比較持續(xù)的小盤股行情出現(xiàn)在2009-2010年、2013-2015年這兩段時間。2018年以來風格來回切換，趨勢性不明顯，期間，2021年2月-8月、2024年10月以來，也有過短暫的小盤風格占優(yōu)的情形，這兩段時間共同的特點是流動性大幅寬松且宏觀經(jīng)濟存在企穩(wěn)預(yù)期或開始有所回暖。

當下財政刺激預(yù)期加強，市場風格可能會階段性走向均衡?？紤]到明年二季度之前是宏觀數(shù)據(jù)的相對真空期，經(jīng)濟的復(fù)蘇力度較難證真或證偽，市場風格反復(fù)，但題材行情、小盤行情可能仍會占主導(dǎo)。

但往前看，一旦出現(xiàn)以下兩種情形，小盤風格可能會顯著切向大盤風格：

一是基本面有再度走弱的預(yù)期。若2025年官方目標赤字率維持3.0%不變，或者在25年“4月決斷”的時候，確實廣義財政刺激力度較弱，則市場風格大概率重回紅利資產(chǎn)、中字頭權(quán)重等防御配置，此時大盤風格相對占優(yōu)，如2023年-2024年前三季度。

二是基本面有大幅上行的預(yù)期。若2025年官方目標赤字率達到4.0%或更高，并且在25年“4月決斷”的時候，廣義財政擴張的幅度確實足夠明顯（提升幅度占名義GDP的5%以上），同時伴隨宏觀基本面出現(xiàn)較顯著的復(fù)蘇彈性，此時順周期藍籌大概率領(lǐng)漲市場，大盤風格也會占優(yōu)，如2020年。

最后，最有利于大盤藍籌股的宏觀組合是經(jīng)濟“溫和增長+溫和通脹”。這是最理想的組合，此時，業(yè)績穩(wěn)定增長，又無政策快速收縮的擔憂。美股80年代之后，多數(shù)年份表現(xiàn)為持續(xù)的大盤股行情。比如1984-1991年、1994-2000年、2004-2008年、2010年至今。只要經(jīng)濟溫和增長、ROE維持穩(wěn)定波動狀態(tài)，大盤藍籌是勝率更高的方向。