1.供應壓力邊際加大，蒙5原煤價格破千

近期焦煤、焦炭之所以成為黑色金屬板塊中期價表現(xiàn)最弱的品種，與二者供應的邊際過剩加劇有直接關系。煉焦煤尤為如此，不僅國內煤礦保持高供應模式，進口蒙煤繼續(xù)對01合約交割和現(xiàn)貨市場形成沖擊。

11月蒙古煤均價雖然持續(xù)陰跌了100元/噸左右，但由于10月蒙煤價格反彈的后續(xù)到貨影響，11月份的甘其毛都通關車數(shù)日均仍高達1155車/天，是今年的次新高水平。因此甘其毛都監(jiān)管區(qū)的庫存不斷創(chuàng)新高，上周末庫存統(tǒng)計數(shù)據(jù)已高達447.7萬噸，監(jiān)管庫周轉壓力極大，開始引導進口貿易商加快銷售。再疊加年末一些貿易商資金吃緊，因此近期關口的原煤成交開始有零星的破千位低價成交，市場情緒降至冰點。

2.產端庫存有所累積，現(xiàn)貨價格較明顯承壓

同時，國內焦煤礦也仍處于高供應狀態(tài)，汾渭能源的88家樣本煉焦煤礦產能利用量仍高達90%，較明顯高于去年同期82.5%的水平，屬于逆季節(jié)性的高產狀態(tài)。尤其是在當前這樣一個銷售周轉不佳的市場環(huán)境下，必然會給產端帶來較為明顯的累庫壓力。所以煉焦煤在國產煤、進口煤共同的高產“夾擊”之下，各個環(huán)節(jié)都有明顯累庫，而產端的持續(xù)累庫更是直接導致礦方不斷降價讓利。

而在煉焦煤各煤種持續(xù)陰跌的背景下，焦化廠的入爐煤成本都呈現(xiàn)出不同程度的下移，所以目前焦化利潤水平還不錯。正是因為近期焦化利潤優(yōu)于煉鋼利潤，焦化產能利用率與下游高爐產能利用率才出現(xiàn)了一定的剪刀差現(xiàn)象，即焦化近兩周持續(xù)小幅提產，而鐵水在緩慢減產進程中。而中游貿易商是毫無囤貨意愿的，且與煉焦煤貿易商一樣還存在年末抽資金的壓力，因此過剩的壓力就直接體現(xiàn)在焦化廠端的庫存開始累增，從而更容易接受下游鋼廠的提降要求。

3.鐵水減產力度預計有限，冬儲尚存些許空間

雖然隨著節(jié)假日的臨近，長流程鐵水產量必將面臨季節(jié)性減產。但由于廢鋼表現(xiàn)強于鐵水，目前短流程的利潤顯著差于長流程，且當前短流程鋼廠的產能利用率仍高達67%，因此后期建筑鋼材需求的下滑部分可以靠短流程減產去實現(xiàn)對沖。結合上當前低價板材的需求訂單情況是具有較強韌性的，所以我們認為鋼價和煉鋼利潤會保持一定的弱穩(wěn)性，進而導致鐵水產量的降幅也會顯著小于去年，我們預計低點會在225-230萬噸/天區(qū)間內。

那么也就意味著煤焦等爐料所面臨的生產性需求降幅是顯著小于去年同期的，市場也可能已經(jīng)給予了充分的定價。而冬儲的補庫需求，雖然當前表現(xiàn)出來的訴求并不強烈，且有河北、山東區(qū)域的鋼廠陸續(xù)已經(jīng)基本完成了冬儲的最低補庫量。但考慮到鐵水減產力度顯著小于去年的前提下，今年實際的合意補庫空間依然存在，且中部、南部區(qū)域的鋼廠仍存在補庫空間。另外從mysteel的樣本鋼廠和焦化廠庫存來看，煉焦煤的終端庫存距離去年年后高點也還有近四分之一的空間有待補充。

4.供應料將迎來邊際下滑，估值階段性或存支撐

而相對的，國內煤礦的供應也必將進入季節(jié)性減產時段。今年農歷春節(jié)時間與日歷年末時間較為接近，且銷售流動性較差，不排除一些煤礦可能選擇適當組織煤礦提前組織礦工放假或適當降低生產負荷。另一方面，蒙古煤的關口庫存顯著脹庫后，也會倒逼進口通關車數(shù)進行一定幅度的下滑，當前日通關車數(shù)已經(jīng)從前期的1200車左右降至1000車以內。同時，關口蒙5原煤報價破千后，進口貿易商虧損嚴重，也會影響后續(xù)的進口訂單，類似情況可參考23年5月份和今年的9月份。

最后再從絕對估值水平來看，當前煉焦煤價格持續(xù)陰跌后，一些可以轉向動力用煤的跨界配焦煤，已經(jīng)相對足夠便宜了。從我們跟蹤的二者比價來看，該比價再次來到1以下且在持續(xù)縮小?？紤]到動力煤雖然近期也在陰跌，但畢竟處于采暖季價格存在一定支撐，因此跨界煤種會帶來一些品種流動的壓力舒緩，也可以提供一定的估值參考。

總結來看，雖然煤焦當前期現(xiàn)共振走弱尤其背后的成因，即供應過剩有所加劇，產端累庫壓力導致廠商持續(xù)降價讓利，但這些因素都在期價有所體現(xiàn)。后續(xù)煤焦現(xiàn)貨價格的關鍵在于下游鐵水和煤礦供應端減量孰強，相信隨著時間的進一步推移，煤礦的季節(jié)性減量必將發(fā)生，而冬儲剩余的空間也終將實現(xiàn)，為當前已經(jīng)處于較低估值位，期價微貼水的煤焦帶來一定的階段性反彈潛力。在當前位置，我們不建議繼續(xù)大幅追空，但節(jié)奏上依然要參考股市情緒和鋼價情緒。