1.供應(yīng)壓力邊際加大，蒙5原煤價(jià)格破千

近期焦煤、焦炭之所以成為黑色金屬板塊中期價(jià)表現(xiàn)最弱的品種，與二者供應(yīng)的邊際過(guò)剩加劇有直接關(guān)系。煉焦煤尤為如此，不僅國(guó)內(nèi)煤礦保持高供應(yīng)模式，進(jìn)口蒙煤繼續(xù)對(duì)01合約交割和現(xiàn)貨市場(chǎng)形成沖擊。

11月蒙古煤均價(jià)雖然持續(xù)陰跌了100元/噸左右，但由于10月蒙煤價(jià)格反彈的后續(xù)到貨影響，11月份的甘其毛都通關(guān)車數(shù)日均仍高達(dá)1155車/天，是今年的次新高水平。因此甘其毛都監(jiān)管區(qū)的庫(kù)存不斷創(chuàng)新高，上周末庫(kù)存統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)已高達(dá)447.7萬(wàn)噸，監(jiān)管庫(kù)周轉(zhuǎn)壓力極大，開始引導(dǎo)進(jìn)口貿(mào)易商加快銷售。再疊加年末一些貿(mào)易商資金吃緊，因此近期關(guān)口的原煤成交開始有零星的破千位低價(jià)成交，市場(chǎng)情緒降至冰點(diǎn)。

2.產(chǎn)端庫(kù)存有所累積，現(xiàn)貨價(jià)格較明顯承壓

同時(shí)，國(guó)內(nèi)焦煤礦也仍處于高供應(yīng)狀態(tài)，汾渭能源的88家樣本煉焦煤礦產(chǎn)能利用量仍高達(dá)90%，較明顯高于去年同期82.5%的水平，屬于逆季節(jié)性的高產(chǎn)狀態(tài)。尤其是在當(dāng)前這樣一個(gè)銷售周轉(zhuǎn)不佳的市場(chǎng)環(huán)境下，必然會(huì)給產(chǎn)端帶來(lái)較為明顯的累庫(kù)壓力。所以煉焦煤在國(guó)產(chǎn)煤、進(jìn)口煤共同的高產(chǎn)“夾擊”之下，各個(gè)環(huán)節(jié)都有明顯累庫(kù)，而產(chǎn)端的持續(xù)累庫(kù)更是直接導(dǎo)致礦方不斷降價(jià)讓利。

而在煉焦煤各煤種持續(xù)陰跌的背景下，焦化廠的入爐煤成本都呈現(xiàn)出不同程度的下移，所以目前焦化利潤(rùn)水平還不錯(cuò)。正是因?yàn)榻诮够麧?rùn)優(yōu)于煉鋼利潤(rùn)，焦化產(chǎn)能利用率與下游高爐產(chǎn)能利用率才出現(xiàn)了一定的剪刀差現(xiàn)象，即焦化近兩周持續(xù)小幅提產(chǎn)，而鐵水在緩慢減產(chǎn)進(jìn)程中。而中游貿(mào)易商是毫無(wú)囤貨意愿的，且與煉焦煤貿(mào)易商一樣還存在年末抽資金的壓力，因此過(guò)剩的壓力就直接體現(xiàn)在焦化廠端的庫(kù)存開始累增，從而更容易接受下游鋼廠的提降要求。

3.鐵水減產(chǎn)力度預(yù)計(jì)有限，冬儲(chǔ)尚存些許空間

雖然隨著節(jié)假日的臨近，長(zhǎng)流程鐵水產(chǎn)量必將面臨季節(jié)性減產(chǎn)。但由于廢鋼表現(xiàn)強(qiáng)于鐵水，目前短流程的利潤(rùn)顯著差于長(zhǎng)流程，且當(dāng)前短流程鋼廠的產(chǎn)能利用率仍高達(dá)67%，因此后期建筑鋼材需求的下滑部分可以靠短流程減產(chǎn)去實(shí)現(xiàn)對(duì)沖。結(jié)合上當(dāng)前低價(jià)板材的需求訂單情況是具有較強(qiáng)韌性的，所以我們認(rèn)為鋼價(jià)和煉鋼利潤(rùn)會(huì)保持一定的弱穩(wěn)性，進(jìn)而導(dǎo)致鐵水產(chǎn)量的降幅也會(huì)顯著小于去年，我們預(yù)計(jì)低點(diǎn)會(huì)在225-230萬(wàn)噸/天區(qū)間內(nèi)。

那么也就意味著煤焦等爐料所面臨的生產(chǎn)性需求降幅是顯著小于去年同期的，市場(chǎng)也可能已經(jīng)給予了充分的定價(jià)。而冬儲(chǔ)的補(bǔ)庫(kù)需求，雖然當(dāng)前表現(xiàn)出來(lái)的訴求并不強(qiáng)烈，且有河北、山東區(qū)域的鋼廠陸續(xù)已經(jīng)基本完成了冬儲(chǔ)的最低補(bǔ)庫(kù)量。但考慮到鐵水減產(chǎn)力度顯著小于去年的前提下，今年實(shí)際的合意補(bǔ)庫(kù)空間依然存在，且中部、南部區(qū)域的鋼廠仍存在補(bǔ)庫(kù)空間。另外從mysteel的樣本鋼廠和焦化廠庫(kù)存來(lái)看，煉焦煤的終端庫(kù)存距離去年年后高點(diǎn)也還有近四分之一的空間有待補(bǔ)充。

4.供應(yīng)料將迎來(lái)邊際下滑，估值階段性或存支撐

而相對(duì)的，國(guó)內(nèi)煤礦的供應(yīng)也必將進(jìn)入季節(jié)性減產(chǎn)時(shí)段。今年農(nóng)歷春節(jié)時(shí)間與日歷年末時(shí)間較為接近，且銷售流動(dòng)性較差，不排除一些煤礦可能選擇適當(dāng)組織煤礦提前組織礦工放假或適當(dāng)降低生產(chǎn)負(fù)荷。另一方面，蒙古煤的關(guān)口庫(kù)存顯著脹庫(kù)后，也會(huì)倒逼進(jìn)口通關(guān)車數(shù)進(jìn)行一定幅度的下滑，當(dāng)前日通關(guān)車數(shù)已經(jīng)從前期的1200車左右降至1000車以內(nèi)。同時(shí)，關(guān)口蒙5原煤報(bào)價(jià)破千后，進(jìn)口貿(mào)易商虧損嚴(yán)重，也會(huì)影響后續(xù)的進(jìn)口訂單，類似情況可參考23年5月份和今年的9月份。

最后再?gòu)慕^對(duì)估值水平來(lái)看，當(dāng)前煉焦煤價(jià)格持續(xù)陰跌后，一些可以轉(zhuǎn)向動(dòng)力用煤的跨界配焦煤，已經(jīng)相對(duì)足夠便宜了。從我們跟蹤的二者比價(jià)來(lái)看，該比價(jià)再次來(lái)到1以下且在持續(xù)縮小。考慮到動(dòng)力煤雖然近期也在陰跌，但畢竟處于采暖季價(jià)格存在一定支撐，因此跨界煤種會(huì)帶來(lái)一些品種流動(dòng)的壓力舒緩，也可以提供一定的估值參考。

總結(jié)來(lái)看，雖然煤焦當(dāng)前期現(xiàn)共振走弱尤其背后的成因，即供應(yīng)過(guò)剩有所加劇，產(chǎn)端累庫(kù)壓力導(dǎo)致廠商持續(xù)降價(jià)讓利，但這些因素都在期價(jià)有所體現(xiàn)。后續(xù)煤焦現(xiàn)貨價(jià)格的關(guān)鍵在于下游鐵水和煤礦供應(yīng)端減量孰強(qiáng)，相信隨著時(shí)間的進(jìn)一步推移，煤礦的季節(jié)性減量必將發(fā)生，而冬儲(chǔ)剩余的空間也終將實(shí)現(xiàn)，為當(dāng)前已經(jīng)處于較低估值位，期價(jià)微貼水的煤焦帶來(lái)一定的階段性反彈潛力。在當(dāng)前位置，我們不建議繼續(xù)大幅追空，但節(jié)奏上依然要參考股市情緒和鋼價(jià)情緒。