一、大幅增倉，資金關注度高

近期滬鋅持倉異動，資金關注度高。11月25日收盤全合約持倉為27.9萬手，已處于2019年7月以來的持倉高點。11月26-27日這兩個交易日更進一步，單日分別增倉3.44、4.97萬手，增倉幅度達12.3%、15.9%，伴隨著市場熱度升溫，近月12合約在26-27日分別上漲305元/噸（1.21%）、730元/噸（2.85%）。高潮出現(xiàn)在28日，27日夜盤至28日上午10時前，盤面延續(xù)增倉上行的態(tài)勢，加權持倉最高升至39.1萬手，創(chuàng)上市以來歷史記錄，同時近月12合約價格亦升至26790元/噸，創(chuàng)2022年6月以來新高。28日上午10：30后，情況出現(xiàn)逆轉，滬鋅突然大幅減倉，并伴隨價格高位回落，截至當日收盤，加權持倉回落至36.3萬手，12合約收報25775元/噸，由盤中高點下跌已有1015點。

二、資金關注的背后：有色金屬中供給問題較為突出的品種

鋅是目前有色各品種中供給問題較為突出的品種。從國家統(tǒng)計局的數據看，截至10月，2024年中國銅鋁鋅的產量增幅分別為4.5%、4.3%、1%，增速均有明顯的回落，其中鋅的回落幅度更大。第三方統(tǒng)計口徑下這種數據的分化要更明顯一些，1-10月中國累計產出精煉鋅516.5萬噸，同比減少5.26%，同時期銅鋁均為正增長。

鋅供給受限的核心原因為鋅礦短缺。從全球視角看，鋅礦短缺的原因有三：1、存量礦山受到極端天氣、工人罷工、品味下滑等因素影響產量下滑；2、新投產項目進展緩慢；3、2022年以來冶煉端新增產能過多。其中第1、2點是總量矛盾，第3點是產業(yè)鏈內部的結構性矛盾。從國內視角看，鋅礦緊缺主要是由于進口鋅礦量大幅下滑所致。根據海關數據，1-10月中國鋅礦進口量同比下滑了約20%。

鋅礦短缺致使加工費被不斷壓縮，煉廠普遍虧損。加工費是煉廠冶煉項目的主要收入來源，鋅礦供給緊缺之下，煉廠在采購原料時不得不持續(xù)壓低加工費報價。根據SMM，截至11月29日，最新現(xiàn)貨國產鋅礦加工費僅為1600元/噸，進口礦為-40美元/噸，如此低的加工費難以覆蓋冶煉成本，煉廠普遍虧損。不過由于鋅價處于相對高位，礦山利潤較好，另外，若煉廠原料自給率高，采礦+冶煉的綜合利潤仍有保障。

三、既有資金、又有基本面，為何未能走出穩(wěn)定的趨勢性行情？

當前鋅資金參與度高，且有基本面邏輯支撐，為何未能走出穩(wěn)定的趨勢行情，反而反復在25000上下劇烈震蕩，我們認為主要是以下三點原因：

1、全球精煉鋅供需相對平衡

盡管鋅礦供給緊缺形勢急迫，不過從全球視角看，全球精煉鋅供需仍相對平衡，沒有大的缺口或預期缺口。根據ILZSG，全球1-9月精煉鋅產量累計同比小幅減少0.91%，結合中國精煉鋅產量在全球的占比超50%及國內產出同比下滑較多可知，海外煉廠今年有一定程度的增產。海外煉廠的長協(xié)比例更高，在加工費持續(xù)下行的情形下，生產的連續(xù)性相對更好。換句話說，我們前述的導致鋅礦供給緊缺的三點原因中第三點是最主要原因，國內煉廠減產可以理解為有限的原料供給在今年更多的分配給了海外煉廠。國內減產、海外增產，總產量同比小幅減少，結合今年全球需求同比小幅增加，全球精煉鋅供給過剩幅度較2023年收窄，接近供需平衡。

2、宏觀預期軌跡不清晰

11月以來，許多重要的宏觀事件落地，不過宏觀預期仍不清晰。國內2025年的經濟目標、財政赤字的上浮空間、政策刺激的力度，美國特朗普政府對內的經濟舉措、對外的貿易政策、美聯(lián)儲的降息周期等關鍵問題在目前時點仍難有相對清晰、一致的預期?，F(xiàn)實供需相對平衡，預期又沒有比較明確的前景，阻礙了價格選擇方向。

3、2025年全球鋅礦有一定的增產預期

根據投產進度，2025年全球鋅礦供給有改善預期。主要關注剛果Kipushi（增產）、俄羅斯Ozernoye（增產）、新疆火燒云（增產）、愛爾蘭Tara（復產）的運行情況。中國鋅原料聯(lián)合談判（協(xié)調）小組（CZSPT）上調2025年一季度鋅礦加工費指導價一定程度上也反映了市場對于礦山的增產預期。

四、后市展望：在市場對宏觀預期達成共識前，無趨勢、高位大幅波動的狀態(tài)仍將持續(xù)

當前滬鋅市場關注度高，多空博弈激烈，價格波動大。從基本面來看，多空雙方都“有理有據”。多頭主要交易鋅礦緊缺之下國內煉廠的減產現(xiàn)實及預期、國內的政策預期，空方的邏輯可能包括全球精煉鋅供給無缺口而價格已至高位、2025全球鋅礦山的增產預期等?；久婀┬鑳啥耍┙o端的現(xiàn)實和預期均比較清晰穩(wěn)定，輕易不會逆轉，易被市場充分交易。相反，與宏觀高度相關的需求預期目前不確定性較大，或為鋅價區(qū)間突破的關鍵點。因此，建議在市場對宏觀的看法出現(xiàn)主流預期前，在滬鋅上的操作，以短期持倉、及時止盈的波段思路對待。