一、大幅增倉(cāng)，資金關(guān)注度高

近期滬鋅持倉(cāng)異動(dòng)，資金關(guān)注度高。11月25日收盤(pán)全合約持倉(cāng)為27.9萬(wàn)手，已處于2019年7月以來(lái)的持倉(cāng)高點(diǎn)。11月26-27日這兩個(gè)交易日更進(jìn)一步，單日分別增倉(cāng)3.44、4.97萬(wàn)手，增倉(cāng)幅度達(dá)12.3%、15.9%，伴隨著市場(chǎng)熱度升溫，近月12合約在26-27日分別上漲305元/噸（1.21%）、730元/噸（2.85%）。高潮出現(xiàn)在28日，27日夜盤(pán)至28日上午10時(shí)前，盤(pán)面延續(xù)增倉(cāng)上行的態(tài)勢(shì)，加權(quán)持倉(cāng)最高升至39.1萬(wàn)手，創(chuàng)上市以來(lái)歷史記錄，同時(shí)近月12合約價(jià)格亦升至26790元/噸，創(chuàng)2022年6月以來(lái)新高。28日上午10：30后，情況出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)，滬鋅突然大幅減倉(cāng)，并伴隨價(jià)格高位回落，截至當(dāng)日收盤(pán)，加權(quán)持倉(cāng)回落至36.3萬(wàn)手，12合約收?qǐng)?bào)25775元/噸，由盤(pán)中高點(diǎn)下跌已有1015點(diǎn)。

二、資金關(guān)注的背后：有色金屬中供給問(wèn)題較為突出的品種

鋅是目前有色各品種中供給問(wèn)題較為突出的品種。從國(guó)家統(tǒng)計(jì)局的數(shù)據(jù)看，截至10月，2024年中國(guó)銅鋁鋅的產(chǎn)量增幅分別為4.5%、4.3%、1%，增速均有明顯的回落，其中鋅的回落幅度更大。第三方統(tǒng)計(jì)口徑下這種數(shù)據(jù)的分化要更明顯一些，1-10月中國(guó)累計(jì)產(chǎn)出精煉鋅516.5萬(wàn)噸，同比減少5.26%，同時(shí)期銅鋁均為正增長(zhǎng)。

鋅供給受限的核心原因?yàn)殇\礦短缺。從全球視角看，鋅礦短缺的原因有三：1、存量礦山受到極端天氣、工人罷工、品味下滑等因素影響產(chǎn)量下滑；2、新投產(chǎn)項(xiàng)目進(jìn)展緩慢；3、2022年以來(lái)冶煉端新增產(chǎn)能過(guò)多。其中第1、2點(diǎn)是總量矛盾，第3點(diǎn)是產(chǎn)業(yè)鏈內(nèi)部的結(jié)構(gòu)性矛盾。從國(guó)內(nèi)視角看，鋅礦緊缺主要是由于進(jìn)口鋅礦量大幅下滑所致。根據(jù)海關(guān)數(shù)據(jù)，1-10月中國(guó)鋅礦進(jìn)口量同比下滑了約20%。

鋅礦短缺致使加工費(fèi)被不斷壓縮，煉廠普遍虧損。加工費(fèi)是煉廠冶煉項(xiàng)目的主要收入來(lái)源，鋅礦供給緊缺之下，煉廠在采購(gòu)原料時(shí)不得不持續(xù)壓低加工費(fèi)報(bào)價(jià)。根據(jù)SMM，截至11月29日，最新現(xiàn)貨國(guó)產(chǎn)鋅礦加工費(fèi)僅為1600元/噸，進(jìn)口礦為-40美元/噸，如此低的加工費(fèi)難以覆蓋冶煉成本，煉廠普遍虧損。不過(guò)由于鋅價(jià)處于相對(duì)高位，礦山利潤(rùn)較好，另外，若煉廠原料自給率高，采礦+冶煉的綜合利潤(rùn)仍有保障。

三、既有資金、又有基本面，為何未能走出穩(wěn)定的趨勢(shì)性行情？

當(dāng)前鋅資金參與度高，且有基本面邏輯支撐，為何未能走出穩(wěn)定的趨勢(shì)行情，反而反復(fù)在25000上下劇烈震蕩，我們認(rèn)為主要是以下三點(diǎn)原因：

1、全球精煉鋅供需相對(duì)平衡

盡管鋅礦供給緊缺形勢(shì)急迫，不過(guò)從全球視角看，全球精煉鋅供需仍相對(duì)平衡，沒(méi)有大的缺口或預(yù)期缺口。根據(jù)ILZSG，全球1-9月精煉鋅產(chǎn)量累計(jì)同比小幅減少0.91%，結(jié)合中國(guó)精煉鋅產(chǎn)量在全球的占比超50%及國(guó)內(nèi)產(chǎn)出同比下滑較多可知，海外煉廠今年有一定程度的增產(chǎn)。海外煉廠的長(zhǎng)協(xié)比例更高，在加工費(fèi)持續(xù)下行的情形下，生產(chǎn)的連續(xù)性相對(duì)更好。換句話說(shuō)，我們前述的導(dǎo)致鋅礦供給緊缺的三點(diǎn)原因中第三點(diǎn)是最主要原因，國(guó)內(nèi)煉廠減產(chǎn)可以理解為有限的原料供給在今年更多的分配給了海外煉廠。國(guó)內(nèi)減產(chǎn)、海外增產(chǎn)，總產(chǎn)量同比小幅減少，結(jié)合今年全球需求同比小幅增加，全球精煉鋅供給過(guò)剩幅度較2023年收窄，接近供需平衡。

2、宏觀預(yù)期軌跡不清晰

11月以來(lái)，許多重要的宏觀事件落地，不過(guò)宏觀預(yù)期仍不清晰。國(guó)內(nèi)2025年的經(jīng)濟(jì)目標(biāo)、財(cái)政赤字的上浮空間、政策刺激的力度，美國(guó)特朗普政府對(duì)內(nèi)的經(jīng)濟(jì)舉措、對(duì)外的貿(mào)易政策、美聯(lián)儲(chǔ)的降息周期等關(guān)鍵問(wèn)題在目前時(shí)點(diǎn)仍難有相對(duì)清晰、一致的預(yù)期?，F(xiàn)實(shí)供需相對(duì)平衡，預(yù)期又沒(méi)有比較明確的前景，阻礙了價(jià)格選擇方向。

3、2025年全球鋅礦有一定的增產(chǎn)預(yù)期

根據(jù)投產(chǎn)進(jìn)度，2025年全球鋅礦供給有改善預(yù)期。主要關(guān)注剛果Kipushi（增產(chǎn)）、俄羅斯Ozernoye（增產(chǎn)）、新疆火燒云（增產(chǎn)）、愛(ài)爾蘭Tara（復(fù)產(chǎn)）的運(yùn)行情況。中國(guó)鋅原料聯(lián)合談判（協(xié)調(diào)）小組（CZSPT）上調(diào)2025年一季度鋅礦加工費(fèi)指導(dǎo)價(jià)一定程度上也反映了市場(chǎng)對(duì)于礦山的增產(chǎn)預(yù)期。

四、后市展望：在市場(chǎng)對(duì)宏觀預(yù)期達(dá)成共識(shí)前，無(wú)趨勢(shì)、高位大幅波動(dòng)的狀態(tài)仍將持續(xù)

當(dāng)前滬鋅市場(chǎng)關(guān)注度高，多空博弈激烈，價(jià)格波動(dòng)大。從基本面來(lái)看，多空雙方都“有理有據(jù)”。多頭主要交易鋅礦緊缺之下國(guó)內(nèi)煉廠的減產(chǎn)現(xiàn)實(shí)及預(yù)期、國(guó)內(nèi)的政策預(yù)期，空方的邏輯可能包括全球精煉鋅供給無(wú)缺口而價(jià)格已至高位、2025全球鋅礦山的增產(chǎn)預(yù)期等。基本面供需兩端，供給端的現(xiàn)實(shí)和預(yù)期均比較清晰穩(wěn)定，輕易不會(huì)逆轉(zhuǎn)，易被市場(chǎng)充分交易。相反，與宏觀高度相關(guān)的需求預(yù)期目前不確定性較大，或?yàn)殇\價(jià)區(qū)間突破的關(guān)鍵點(diǎn)。因此，建議在市場(chǎng)對(duì)宏觀的看法出現(xiàn)主流預(yù)期前，在滬鋅上的操作，以短期持倉(cāng)、及時(shí)止盈的波段思路對(duì)待。