1、2014-2015年：分子端承壓，兩融政策寬松，風險偏好提升

1）分子端：經(jīng)濟下行壓力增大，企業(yè)盈利表現(xiàn)不佳?？偭靠矗瑢嶋H和名義GDP增速雙雙回落。結構看，投資和出口下滑是增長回落的主因。盈利看，國際油價大幅下挫，PPI明顯回落拖累企業(yè)盈利，全A凈利潤增速和ROE整體下行。

2）分母端：兩融余額和保證金大幅流入。2014年7月至2015年6月，保證金余額、兩融余額、被動權益基金規(guī)模和主動權益基金規(guī)模分別增加27638億元、16430億元、4680億元和5142億元，保證金余額和兩融資金在本輪行情中掌握“定價權”。

3）占優(yōu)風格：風險偏好提升，中證1000和中證2000相對占優(yōu)。

2、 2019-2021年：分子端改善，公募大發(fā)展，核心資產(chǎn)走強

1）分子端：2019年經(jīng)濟基本面總體平穩(wěn)但略顯疲態(tài)，2020-2021年分子端圍繞經(jīng)濟復蘇主線運行。2020年，基建和房地產(chǎn)投資疊加出口超預期增長，推動中國經(jīng)濟快速恢復。2021上半年，經(jīng)濟延續(xù)恢復慣性，下半年復蘇勢頭有所放緩。與經(jīng)濟運行節(jié)奏類似，全A凈利潤增速大幅反彈，ROE自2020Q2低點連續(xù)上行至2021Q2的10.1%。

2）分母端：公募基金大發(fā)展，主動權益掌握“定價權”。2019年1月至2021年3月，主動權益基金規(guī)模增加34420億元，超過其他三類資金增加之和，表明主動權益基金在本輪行情中掌握“定價權”。

3）占優(yōu)風格：大盤風格滬深300、上證50相對占優(yōu)。

3、“924”行情以來：分子端有待恢復，ETF和兩融資金為本輪增量資金

1）分子端：基本面改善程度或偏溫和?，F(xiàn)階段經(jīng)濟復蘇正在進行中，受特朗普上臺影響，2025年出口或受到?jīng)_擊，我們認為基本面改善大概率偏溫和。

2）分母端：兩融余額增長較快，ETF加速流入。2024年9月24日至2024年11月28日，ETF基金和兩融資金分別增加7903億元和4545億元，增長幅度分別為39%和33%，遠高于主動權益基金增加的絕對值（1233億元）和增長幅度（4%）。

3）占優(yōu)風格：以小盤風格為代表的中證2000、中證1000和中證500漲幅相對靠前。

4、配置建議：保有“市值下沉”思維

“924”行情以來的主要增量資金為兩融資金和ETF，ETF更青睞小盤風格（如中證500、中證1000、中證2000和科創(chuàng)100），在分子端待驗證的情況下，我們判斷現(xiàn)階段行情大概率由分母端推動，建議保有“市值下沉”思維，關注小盤風格投資機會。待分子端基本面驗證后，偏向價值投資的公募主動權益基金有望重奪市場“定價權”，大盤風格大概率占優(yōu)。