一、債市上漲趨勢(shì)強(qiáng)化，10年期國(guó)債利率跌破2.0%

2024年12月2日，10年期國(guó)債活躍券（240011.IB）成交利率跌破2.0%?；厮輥砜?，9月末以來，債市整體持續(xù)走強(qiáng)，期間雖經(jīng)歷波折但上漲趨勢(shì)未被破壞。在趨勢(shì)之外，11月下旬以來，新的催化劑出現(xiàn)則加速了利率向下突破。

新的催化劑包括：

（1）資金面的“現(xiàn)實(shí)”和“預(yù)期”均構(gòu)成利好。從“現(xiàn)實(shí)”的維度，央行較大力度對(duì)沖地方債供給沖擊：2024年11月，地方債凈融資額達(dá)1.18萬億元，但當(dāng)月通過買斷式逆回購(gòu)以及二級(jí)市場(chǎng)買入國(guó)債操作，合計(jì)向市場(chǎng)投放1萬億元流動(dòng)性。此前我們探討過央行的狹義流動(dòng)性管理，將以一套“組合拳”形式落地（詳見2024年11月1日外發(fā)報(bào)告《如何看待首單買斷式逆回購(gòu)操作的落地？——<央行觀察>系列第十篇》），以更好地呵護(hù)流動(dòng)性環(huán)境，實(shí)現(xiàn)對(duì)財(cái)政政策的配合。從效果來看，11月末較10月末，DR001和DR007利率分別下行5bp、8bp至1.32%、1.46%。

從“預(yù)期”的維度，年末慣例上會(huì)落地相應(yīng)的對(duì)沖性操作，以維穩(wěn)跨年前后的資金面波動(dòng)。而此前，人民銀行行長(zhǎng)潘功勝在2024金融街論壇年會(huì)上發(fā)表主題演講時(shí)表態(tài)將“年底前擇機(jī)進(jìn)一步降準(zhǔn)0.25至0.5個(gè)百分點(diǎn)”。這意味著流動(dòng)性的寬松大概率不會(huì)止步于當(dāng)前，后續(xù)做多利率債仍有安全墊。

（2）同業(yè)存款利率預(yù)計(jì)調(diào)降，驅(qū)動(dòng)新一輪套息交易。11月28日，市場(chǎng)利率定價(jià)自律機(jī)制工作會(huì)議召開，審議通過了《關(guān)于優(yōu)化非銀同業(yè)存款利率自律管理的自律倡議》。據(jù)《金融時(shí)報(bào)》報(bào)道：“2022年至2024年第三季度，央行政策利率從2.2%降至1.5%，而同業(yè)活期存款利率基本不隨央行政策利率變化，始終維持在1.75%左右的水平”。

這一事件影響或可類比4月份的禁止手工補(bǔ)息政策，銀行負(fù)債端成本下調(diào)后，短端利率的套息空間重新打開，并順勢(shì)向中長(zhǎng)端利率傳導(dǎo)，對(duì)應(yīng)收益率曲線的影響是先“牛陡”再“牛平”。由于同業(yè)活期存款利率自律機(jī)制給出了一定的緩沖時(shí)間，于2025年一季度正式納入MPA考核，但市場(chǎng)給出的反饋較快，主要反映了非銀資金“搶跑”配置資金。

此外，債券投資者預(yù)計(jì)政策與經(jīng)濟(jì)暫不構(gòu)成大的利率上行風(fēng)險(xiǎn)，也是本輪利率債走勢(shì)偏強(qiáng)的“底色”。

二、美元兌人民幣匯率貶值，逼近7.3“紅線”附近

同一日，美元兌人民幣匯率盤中快速貶值，截至15:30，美元兌人民幣(CFETS)貶至7.27，美元兌離岸人民幣貶至7.28。事實(shí)上，9月末以來，人民幣走勢(shì)與國(guó)債利率走勢(shì)較為一致，在財(cái)政刺激方案充分發(fā)酵后，兩個(gè)市場(chǎng)均走出了修復(fù)性行情——人民幣由升值轉(zhuǎn)為貶值，而國(guó)債利率轉(zhuǎn)為下行 。

在主線邏輯之外，人民幣匯率持續(xù)走貶也是對(duì)強(qiáng)美元、資本外流、關(guān)稅預(yù)期的綜合的反映。特朗普當(dāng)選以及共和黨大勝意味著其主張的大范圍減稅、對(duì)外加征關(guān)稅、減少監(jiān)管約束等政策落地概率和效率較高，避險(xiǎn)情緒和資金回流需求助推美元走強(qiáng)，而疲弱的歐元?jiǎng)t強(qiáng)化了這一趨勢(shì)。

在強(qiáng)美元的預(yù)期下，大類資產(chǎn)整體承壓，國(guó)內(nèi)權(quán)益市場(chǎng)震蕩走弱引發(fā)資金外流擔(dān)憂。而特朗普在正式宣誓就職前先行“推特治國(guó)”，可能預(yù)示著其發(fā)起更大范圍、更大級(jí)別的貿(mào)易爭(zhēng)端的“灰犀?！憋L(fēng)險(xiǎn)。

市場(chǎng)擔(dān)憂的“主動(dòng)”貶值暫無論據(jù)支持。從人民銀行近期的操作來看，仍在維穩(wěn)人民幣匯率——加大每日中間價(jià)逆周期因子的干預(yù)力度，同時(shí)通過發(fā)行離岸央票等形式提高離岸做空人民幣成本。部分市場(chǎng)觀點(diǎn)認(rèn)為可能以人民幣貶值促出口，但我們認(rèn)為人民幣貶值與“低價(jià)”在某種意義上較為類似，未必是政策首選。

中美利差倒掛加深或?yàn)槿嗣駧偶铀儋H值的核心原因。近期“特朗普交易”有所降溫，美元指數(shù)從107.5附近回落。因此，更值得關(guān)注的邏輯是中債利率加速下行，與美債利率倒掛加深，從利差角度降低了人民幣計(jì)價(jià)資產(chǎn)的吸引力。截至11月29日，10年期國(guó)債-10年期美債的利差為-216bp，而9月末為-166bp。這或許是10年期國(guó)債利率加速下行，而美元兌人民幣匯率貶值逼近7.3的一大催化劑。

三、如何看待匯率和利率的關(guān)鍵點(diǎn)位

從主線邏輯出發(fā)，當(dāng)前利率和匯率的決策核心依然是國(guó)內(nèi)政策，因此中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議召開期間是最近的一個(gè)博弈時(shí)間點(diǎn)?？紤]到政策具體“量級(jí)”將于2025年全國(guó)兩會(huì)確認(rèn)，暫時(shí)來看，政策面的信息未必能直接導(dǎo)致兩大市場(chǎng)反轉(zhuǎn)。但結(jié)合市場(chǎng)當(dāng)前的預(yù)期水位來看，合理的預(yù)期意味著政策加速當(dāng)前市場(chǎng)趨勢(shì)的概率不大。圍繞政策博弈的時(shí)間窗口仍在，波動(dòng)來自于市場(chǎng)預(yù)期以及資產(chǎn)價(jià)格的絕對(duì)水平。

落腳到當(dāng)下，10年期國(guó)債利率跌破2.0%之后若繼續(xù)加速向下，則人民幣匯率的貶值壓力可能進(jìn)一步加大。需要警惕的是若維穩(wěn)匯率的訴求增強(qiáng)，則貨幣當(dāng)局對(duì)境內(nèi)流動(dòng)性的重新安排可能削弱債市最核心的上漲支撐力量。