受國(guó)內(nèi)政策預(yù)期升溫與美債利率和美元回落等因素提振，上周港股結(jié)束了此前兩周的大幅回調(diào)。我們近期強(qiáng)調(diào)，恒指19,000點(diǎn)附近是關(guān)鍵支撐位，市場(chǎng)也的確在觸及這一位置后反彈。對(duì)比A股，近期港股從高點(diǎn)回調(diào)更多，一是因?yàn)楦酃蓪?duì)外部擾動(dòng)“特朗普交易”更敏感，二是外資的情緒變化也比國(guó)內(nèi)投資者更劇烈。回調(diào)過程中，海外資金再度流出，尤其是主動(dòng)資金低配中資股比例進(jìn)一步加深也說明了這一點(diǎn)。

短期看，恒指19,000點(diǎn)仍有支撐，但外部不確定性仍懸而未決時(shí)上行空間同樣有限。因此，短期市場(chǎng)在這一位置不上不下，也可上可下。往前看，在國(guó)內(nèi)政策力度溫和有限的假設(shè)下，1）若關(guān)稅采取漸進(jìn)方式（初始關(guān)稅30-40%）預(yù)計(jì)對(duì)市場(chǎng)影響有限，可能更多類似2019年4月第三輪關(guān)稅后。建議投資者維持當(dāng)前震蕩結(jié)構(gòu)操作；2）若頂格加征60%關(guān)稅，由于市場(chǎng)定價(jià)不充分且實(shí)際影響會(huì)非線性變大，市場(chǎng)可能面臨較大擾動(dòng)。不過屆時(shí)若出現(xiàn)大幅波動(dòng)，我們認(rèn)為反而可以提供更好的買點(diǎn)，畢竟相比當(dāng)前“不上不下”的水平，足夠便宜的買點(diǎn)也可以對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)擾動(dòng)，即跌出來的機(jī)會(huì)。

如果國(guó)內(nèi)政策短期超預(yù)期，市場(chǎng)可能會(huì)間歇沖高，但從長(zhǎng)期“現(xiàn)實(shí)約束”的角度，我們建議投資者在這種情況下可部分獲利轉(zhuǎn)向結(jié)構(gòu)。不過，考慮“現(xiàn)實(shí)約束”下過強(qiáng)的政策預(yù)期并不現(xiàn)實(shí)。“在低迷的左側(cè)逐漸布局，在亢奮的右側(cè)適度獲利”轉(zhuǎn)向結(jié)構(gòu)，仍是一個(gè)行之有效的策略。 

市場(chǎng)短期的可能路徑

在經(jīng)歷了連續(xù)兩周因?yàn)椤疤乩势战灰住币约皣?guó)內(nèi)政策預(yù)期降溫所致的大幅回撤后，上周港股市場(chǎng)有所企穩(wěn)，同樣也是得益于這兩方面壓力都有緩解跡象，例如美債利率和美元都從高位小幅回落，對(duì)國(guó)內(nèi)政策預(yù)期也隨著經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議臨近而升溫。對(duì)于近期走勢(shì)，我們?cè)赋?，恒?9,000點(diǎn)附近是日線、周線和月線共同所在的關(guān)鍵支撐位，如果有突發(fā)風(fēng)險(xiǎn)出現(xiàn)使得市場(chǎng)一旦向下突破，則會(huì)面臨更大壓力，否則會(huì)有支撐，市場(chǎng)也的確在上周初觸及這一位置后反彈。從部分技術(shù)指標(biāo)看，1）賣空占比5日移動(dòng)平均回升至17.1%，為9月底以來新高；2）相對(duì)強(qiáng)弱指標(biāo)14日RSI降至37.2，接近超賣，3）風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)也從10月震蕩期間的7%升至7.85%，同樣為9月25日以來新高。

圖表：本周初港股賣空成交占比也同樣攀升至今年9月底以來的最高水平

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表：恒生指數(shù)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)在本周初抬升至7.85%附近，為9月25日以來新高

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

對(duì)比A股，港股從高點(diǎn)回調(diào)的更多，例如只看指數(shù)的話，恒指已經(jīng)跌回9月24日的起點(diǎn)，而上證綜指還有相當(dāng)距離。究其原因，一是因?yàn)楦酃蓪?duì)外部擾動(dòng)尤其是“特朗普交易”更敏感，二是外資的情緒變化也比國(guó)內(nèi)投資者更劇烈，后者從近期資金面的變化上也可見一斑。我們提示，在9月底至10月初的反彈中，海外被動(dòng)（個(gè)人居多）與交易型資金（對(duì)沖基金為主）是主力，但更具投機(jī)性，相反更重要的主動(dòng)長(zhǎng)線資金流入較少，且更多是為了避免跑輸而非主動(dòng)加倉(cāng)（。近期回調(diào)過程中，海外資金再度流出，尤其是主動(dòng)資金反而流出更多，也說明了這一點(diǎn)。從配置情況看，截至10月底海外主動(dòng)資金對(duì)中資股的配置比例從9月低配0.9ppt再度降至1.2ppt，回到今年4月水平。

圖表：截至10月底，海外主動(dòng)資金配置中資股比例降低，從9月底的低配0.9%降至低配1.2%

資料來源：Wind，中金公司研究部

短期看，恒指19,000點(diǎn)仍是一個(gè)關(guān)鍵支撐位，但上行空間也同樣可能有限，這是因?yàn)橥獠坎淮_定性仍懸而未決，同時(shí)我們認(rèn)為對(duì)國(guó)內(nèi)政策過強(qiáng)的預(yù)期也不現(xiàn)實(shí)。例如，特朗普近期在社交媒體上表示，上任第一天將對(duì)所有從墨西哥和加拿大進(jìn)入美國(guó)的產(chǎn)品征收25%的關(guān)稅，并將對(duì)中國(guó)產(chǎn)品進(jìn)一步征收10%的關(guān)稅[1]?？此?0%的關(guān)稅比此前60%的說法要好很多，但市場(chǎng)當(dāng)天反應(yīng)非常平淡，是因?yàn)槭袌?chǎng)對(duì)于這一比例關(guān)稅是建立在什么基礎(chǔ)上有分歧，也是因?yàn)槭袌?chǎng)并不相信10%就是所有。因此，短期市場(chǎng)在這一位置不上不下，也可上可下，我們建議投資者控制好倉(cāng)位，可能的路徑如下：

在國(guó)內(nèi)政策力度溫和有限的假設(shè)下，1）如果關(guān)稅采取漸進(jìn)方式，例如初始關(guān)稅為30-40%，即在當(dāng)前19%的水平上額外增加征10-20%，我們預(yù)計(jì)對(duì)市場(chǎng)影響有限，這是因?yàn)檫@一關(guān)稅水平基本符合當(dāng)前市場(chǎng)共識(shí)預(yù)期，同時(shí)其實(shí)際的影響也相對(duì)可控，我們測(cè)算需赤字率抬升約0.5-0.7%便可予以應(yīng)對(duì)。因此，市場(chǎng)屆時(shí)的反應(yīng)可能更多類似2019年4月第三輪關(guān)稅后。當(dāng)時(shí)在經(jīng)歷了2018年的貿(mào)易摩擦的持續(xù)下行和2019年初的快速修復(fù)反彈后，市場(chǎng)對(duì)關(guān)稅已有準(zhǔn)備。同時(shí)， 在政策持續(xù)的寬松對(duì)沖下，2019年增長(zhǎng)也逐步企穩(wěn)，因此在4月后第三輪2000億美元25%關(guān)稅出爐后，市場(chǎng)雖仍有擾動(dòng)但維持區(qū)間震蕩。這一情形下，我們建議投資者維持當(dāng)前震蕩結(jié)構(gòu)操作。

圖表：2019年一季度后雖然仍存波折但指數(shù)整體區(qū)間震蕩，結(jié)構(gòu)性行情明顯

資料來源：Wind，中金公司研究部

2）如果頂格加征60%關(guān)稅，由于市場(chǎng)定價(jià)不充分且實(shí)際影響會(huì)非線性變大，因此市場(chǎng)可能面臨較大擾動(dòng)。目前，市場(chǎng)對(duì)最終頂格加征60%關(guān)稅的預(yù)期仍然不足且定價(jià)尚不充分（路透的調(diào)查顯示，市場(chǎng)多數(shù)預(yù)期關(guān)稅水平在30-40%區(qū)間）；同時(shí)，我們測(cè)算60%頂格征收的情形下，補(bǔ)足出口拖累的GDP需要赤字率抬升1.5%-2%對(duì)沖。當(dāng)前對(duì)外需更大的依賴度、匯率吸收關(guān)稅的空間受限，以及美國(guó)針對(duì)轉(zhuǎn)口的更多關(guān)注，都可能放大高關(guān)稅的影響。不過，如果屆時(shí)果真出現(xiàn)大幅波動(dòng)，我們認(rèn)為反而可以提供更好的買點(diǎn)，畢竟相比當(dāng)前“不上不下”的水平，足夠便宜的買點(diǎn)也可以對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)擾動(dòng)，即跌出來的機(jī)會(huì)。

如果國(guó)內(nèi)政策短期超預(yù)期，市場(chǎng)可能會(huì)間歇沖高，但從長(zhǎng)期“現(xiàn)實(shí)約束”的角度，我們建議投資者在這種情況下可部分獲利轉(zhuǎn)向結(jié)構(gòu)。實(shí)際上，促成本周反彈的一個(gè)重要原因便是市場(chǎng)對(duì)后續(xù)政策預(yù)期的升溫，不論是12月經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議有關(guān)一般公共預(yù)算赤字率明顯提升和進(jìn)一步加大消費(fèi)刺激力度的預(yù)期，還是進(jìn)一步降準(zhǔn)降息和平準(zhǔn)基金的消息，都可能促使情緒在短期內(nèi)升溫。不過，考慮“現(xiàn)實(shí)約束”下過強(qiáng)的政策預(yù)期并不現(xiàn)實(shí)，我們建議投資者在沖高后可以適度獲利并轉(zhuǎn)向結(jié)構(gòu)?！霸诘兔缘淖髠?cè)逐漸布局，在亢奮的右側(cè)適度獲利”轉(zhuǎn)向結(jié)構(gòu)，仍是一個(gè)行之有效的策略。

9月底政策轉(zhuǎn)向后，財(cái)政支出發(fā)力（廣義財(cái)政赤字脈沖9月以來連續(xù)2個(gè)月明顯回升，且達(dá)到去年12月以來的最高水平）對(duì)提振短期增長(zhǎng)起到了積極作用，例如11月中國(guó)官方制造業(yè)PMI為50.3%，較上月提升0.2百分點(diǎn)且連續(xù)兩個(gè)月維持在擴(kuò)張區(qū)間，其中新訂單指數(shù)自今年5月以來首次回到擴(kuò)張區(qū)間。與此同時(shí)，10月工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)降幅從9月的-27%明顯收窄至-10%。不過要解決當(dāng)前信用收縮的問題，更大規(guī)模的財(cái)政介入依然是最有效的方式。我們測(cè)算，一次性新增7-8萬億元財(cái)政支出才有望根本解決這一問題，但目前看的增量（未來三年每年兩萬億元化債，如果赤字率上調(diào)1%對(duì)應(yīng)1.3萬億左右）仍有一定距離。

圖表：從廣義財(cái)政赤字角度，今年一二季度同比較弱，但9月以來明顯修復(fù)

資料來源：Wind，中金公司研究部

配置層面，我們認(rèn)為市場(chǎng)整體尚未擺脫震蕩格局，短期仍以謹(jǐn)慎為主，但更大的波動(dòng)可能帶來更多刺激的支持，也會(huì)提供再介入時(shí)機(jī)。未來重點(diǎn)關(guān)注：12月年底經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議和政治局會(huì)議，1月初特朗普就任后政策推進(jìn)的優(yōu)先級(jí)、尤其是關(guān)稅政策的速度和力度。在整體震蕩格局假設(shè)下，我們建議重點(diǎn)關(guān)注三類行業(yè)：一是行業(yè)自身供給和政策環(huán)境充分出清的板塊，如果還有邊際需求改善效果會(huì)更好，互聯(lián)網(wǎng)等部分消費(fèi)服務(wù)、家電、紡服、電子。二是政策支持方向，如以舊換新下的家電、汽車，以及自主科技領(lǐng)域的計(jì)算機(jī)、半導(dǎo)體等產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)；三是穩(wěn)定回報(bào)，如國(guó)企高分紅。

具體來看，支撐我們上述觀點(diǎn)的主要邏輯和本周需要關(guān)注的變化主要包括：

1) 中國(guó)11月制造業(yè)PMI為50.3%，連續(xù)兩月維持在擴(kuò)張區(qū)間。2024年11月中國(guó)制造業(yè)PMI為50.3%，較10月提升0.2個(gè)百分點(diǎn)，連續(xù)3個(gè)月回升且連續(xù)2個(gè)月維持在擴(kuò)張區(qū)間。其中需求方面，新訂單指數(shù)為50.8%，較上月提升0.8個(gè)百分點(diǎn)連續(xù)3個(gè)月提升，并且自今年5月以來首次回升至擴(kuò)張區(qū)間。供給方面，企業(yè)生產(chǎn)意愿回升，生產(chǎn)指數(shù)較上月上升0.4個(gè)百分點(diǎn)至52.4%并且連續(xù)3個(gè)月處于擴(kuò)張區(qū)間。不過非制造業(yè)PMI較上月下降0.2個(gè)百分點(diǎn)至50.0%位于臨界點(diǎn)，景氣水平小幅回落。

圖表：11月中國(guó)制造業(yè)PMI上升0.2ppt至50.3%，并連續(xù)兩月維持?jǐn)U張區(qū)間

資料來源：Wind，中金公司研究部

2) 中國(guó)10月工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)降幅收窄。盡管整體上看，我國(guó)今年1-10月工業(yè)企業(yè)盈利增速?gòu)慕衲昵?個(gè)月的-3.5%繼續(xù)回落至-4.3%，不過10月單月規(guī)模企業(yè)利潤(rùn)單月降幅10%，較9月的-27%明顯收窄，體現(xiàn)出我國(guó)工業(yè)企業(yè)盈利邊際轉(zhuǎn)好的跡象，其中利潤(rùn)率環(huán)比大幅回升是10月工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)同比降幅收窄的主要原因。結(jié)構(gòu)上看，中下游行業(yè)盈利有所修復(fù)，或受到部分出口增速回升的拉動(dòng)，而上游行業(yè)利潤(rùn)降幅繼續(xù)走闊。

圖表：10月單月我國(guó)工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)降幅收窄，但1-10月盈利增速?gòu)慕衲昵?個(gè)月的-3.5%繼續(xù)回落至-4.3%

資料來源：Wind，中金公司研究部

3）美國(guó)10月PCE符合預(yù)期，11月FOMC紀(jì)要顯示美聯(lián)儲(chǔ)依然傾向逐步降息。10月美國(guó)PCE指數(shù)環(huán)比上漲0.2%與9月漲幅持平，符合市場(chǎng)預(yù)期。去除掉食品和能源的核心PCE10月環(huán)比上漲0.3%，同比增長(zhǎng)2.8%同樣符合市場(chǎng)預(yù)期，但同比漲幅較9月擴(kuò)大0.1個(gè)百分點(diǎn)。盡管如此，市場(chǎng)依然預(yù)計(jì)美聯(lián)儲(chǔ)12月大概率將繼續(xù)降息25個(gè)基點(diǎn)。近期公布的11月FOMC會(huì)議紀(jì)要也顯示，傾向逐步降息將有助于保持經(jīng)濟(jì)和勞動(dòng)力市場(chǎng)的強(qiáng)勁。

4）海外主被動(dòng)資金均繼續(xù)流出中國(guó)市場(chǎng)，南向資金流入小幅放緩。具體看，來自EPFR的數(shù)據(jù)顯示，截至11月27日，海外主動(dòng)型基金流出海外中資股市場(chǎng)小幅擴(kuò)大至5.8億美元（vs. 此前一周流出5.4億美元），并且已連續(xù)7周流出。海外被動(dòng)型基金也連續(xù)5周流出，不過上周流出規(guī)模從此前一周的15.7億美元收窄至流出5.5億美元。從最新公布的海外資金中資股配置比例情況上看，截至10月底，海外主動(dòng)資金低配中資股從9月底的低配0.9%升至低配1.2%。與此同時(shí)，南向資金流入較此前一周基本持平，從此前流入283.3億港元小幅放緩至流入244.3億港元。

圖表：海外主動(dòng)與被動(dòng)資金近期均大幅流出中資股市場(chǎng)

資料來源：EPFR，Wind，中金公司研究部

重點(diǎn)關(guān)注事件

12月2日美國(guó)制造業(yè)PMI、12月6日美國(guó)非農(nóng)數(shù)據(jù)、12月中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議以及政治局會(huì)議。

[1]https://www.mofcom.gov.cn/xwfbzt/2024/swbzklxxwfbh2024n11y28r/index.html