01

當(dāng)前國內(nèi)鋼鐵行業(yè)仍處于成熟期

通常，當(dāng)一個行業(yè)生產(chǎn)能力過剩，利潤水平持續(xù)下降，似乎總是離衰退不遠(yuǎn)，那當(dāng)前我國鋼鐵行業(yè)是在走向衰退嗎？我國鋼鐵行業(yè)究竟處于怎樣的產(chǎn)業(yè)周期里？

根據(jù)生命周期理論，一個行業(yè)的發(fā)展通常會經(jīng)歷四個階段：幼稚期，成長期，成熟期，衰退期。受益于中國經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展，雖然我國鋼鐵行業(yè)起步較晚，但是發(fā)展速度迅猛，我國鋼鐵行業(yè)的幼稚期和成長期較歐美等國相對更短，而與日本鋼鐵行業(yè)的發(fā)展情況較為相似。不同于歐美主要國家鋼鐵行業(yè)幾十年的漫長發(fā)展歷程，中日兩國粗鋼產(chǎn)量都是在不到二十年間就實現(xiàn)了飛躍，完成了快速的成長。

從主要國家粗鋼產(chǎn)量達(dá)峰后的同比變化來看，英美法等國在產(chǎn)量達(dá)峰后都有明顯快速的下降，此后降幅雖有收窄但仍呈現(xiàn)逐漸下降態(tài)勢，顯示這些地區(qū)鋼鐵行業(yè)逐步走向衰退。但日本鋼鐵行業(yè)在達(dá)峰后并沒有很快進(jìn)入衰退，而是經(jīng)歷了漫長的一段平穩(wěn)發(fā)展期，期間產(chǎn)量甚至有過二次達(dá)峰，之后才開始有逐漸走弱的跡象，說明日本鋼鐵業(yè)經(jīng)歷了更長的一段成熟期。

那為什么日本鋼鐵業(yè)的成熟期能夠更長？這主要受益于日本建筑業(yè)和制造業(yè)的發(fā)展，日本的粗鋼產(chǎn)量在1973年達(dá)峰，而房地產(chǎn)投資直到1990年才開始見頂回落，同時日本的制造業(yè)生產(chǎn)指數(shù)在80-90年代也一直保持著高增長態(tài)勢。盡管90年代末期日本制造業(yè)在GDP的占比有所下降，但時至今日其制造業(yè)增加值在GDP的占比仍能達(dá)到近五分之一。與日本類似的是德國，同為制造業(yè)大國，德國的鋼鐵業(yè)在產(chǎn)量達(dá)峰后也沒有像其他歐美國家那樣快速進(jìn)入衰退，而是先維持了一段時間的成熟期。

不過，日本鋼鐵產(chǎn)量達(dá)峰后的降幅明顯較德國更小，且在2007年還曾出現(xiàn)過二次達(dá)峰，這一方面與日本的鋼鐵出口保持強(qiáng)勁有關(guān)，另一方面也受益于日本鋼鐵業(yè)在供應(yīng)端的一系列產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整，包括技術(shù)創(chuàng)新改造、節(jié)能降本增效、優(yōu)化產(chǎn)業(yè)布局、企業(yè)重組與淘汰落后、全球化資源整合與協(xié)同等，最終日本通過優(yōu)勝劣汰實現(xiàn)了產(chǎn)能集約化，在降低總產(chǎn)能的同時提升了行業(yè)集中度，也保障了頭部企業(yè)的凈利潤水平，從而使得日本鋼鐵行業(yè)在全球競爭中保持了更長的生命力。

那回到我國鋼鐵行業(yè)來看，當(dāng)前我們無論從需求端還是供應(yīng)端都與當(dāng)年日本鋼鐵行業(yè)面臨的情況較為相似。一方面，需求端我國制造業(yè)在GDP占比也處于高位，建筑業(yè)雖然進(jìn)入下行周期，但鋼材出口仍保持強(qiáng)勁。另一方面，供應(yīng)端我國也在不斷進(jìn)行鋼鐵行業(yè)的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整、產(chǎn)能重組優(yōu)化、產(chǎn)線技術(shù)升級等，同時近年來還在加快鋼鐵行業(yè)的全球戰(zhàn)略布局，并通過環(huán)保、降碳等方式不斷推進(jìn)鋼鐵行業(yè)的優(yōu)勝劣汰，促進(jìn)優(yōu)質(zhì)企業(yè)的戰(zhàn)略重組，提升行業(yè)集中度。這意味著我國鋼鐵行業(yè)在產(chǎn)量達(dá)峰后也有望維持一個較長時間的產(chǎn)業(yè)成熟期。

02

當(dāng)前國內(nèi)經(jīng)濟(jì)處于多重周期的中末期階段

根據(jù)不同的經(jīng)濟(jì)周期來看，當(dāng)前我國正處于什么樣的宏觀經(jīng)濟(jì)周期里呢？

從長周期來看，有以技術(shù)驅(qū)動為主的康德拉季耶夫周期，也就是康波周期，一般為50-60年。此外，還有以房地產(chǎn)建筑投資驅(qū)動的庫茲涅茨周期，以建筑興衰為標(biāo)志，一般為15-25年，平均20年。從中周期來看，有以投資為驅(qū)動的朱格拉周期，也稱投資周期，一般為9-10年。從短周期來看，有以庫存驅(qū)動的基欽周期，平均3-4年，也稱之為庫存周期。

從康波周期來看，根據(jù)周金濤的《濤動周期論》定義，當(dāng)前全球處于康波周期蕭條末期。在長波周期下，商品價格的運行往往具備一定規(guī)律：繁榮期通常商品價格保持相對平穩(wěn)，衰退期往往是劇烈波動，且伴隨著商品價格的上漲；蕭條期則基本是沖高回落；復(fù)蘇回升期往往是再度回歸平穩(wěn)。由于2020-2023年商品價格受到疫情影響，如果排除疫情干擾，商品價格的波動可能更符合蕭條期沖高回落的走勢，但也不排除逐步進(jìn)入復(fù)蘇回升初期的可能。

從房地產(chǎn)周期來看，根據(jù)典型的庫茲涅茨周期四個階段，當(dāng)前我國可能處于房地產(chǎn)下行周期的后半段，市場目前面臨的核心問題是房地產(chǎn)庫存高位且居民購房需求較差。庫存方面，根據(jù)券商統(tǒng)計，截至2024年Q3，國內(nèi)房地產(chǎn)總庫存約為57億平米，雖然較2015年高峰的67億平米下降了近15%，但依然處于高位。需求方面，當(dāng)前居民中長期貸款反映市場購房需求依然偏弱，居民中長期貸款余額增速一直處于底部震蕩階段。

從以投資驅(qū)動的朱格拉周期來看，我國從1980年初以來，經(jīng)歷了五輪朱格拉周期，且每一輪新周期的開啟往往都經(jīng)歷了一個重大的歷史事件：

第一輪：1980年我國財政收支形勢持續(xù)惡化，1981年提出實行工業(yè)生產(chǎn)經(jīng)濟(jì)責(zé)任制；

第二輪：1990年東歐劇變、蘇聯(lián)解體，此后1992年鄧小平南巡講話；

第三輪：1997年亞洲金融危機(jī)，2001年我國加入WTO；

第四輪：2008年經(jīng)濟(jì)危機(jī)后，啟動四萬億投資計劃；

第五輪：2015年國內(nèi)制造業(yè)產(chǎn)能過剩，隨后提出的供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，“去產(chǎn)能”推動又一輪投資更新。

目前，國內(nèi)可能正處于第五輪的末期，等待一個事件驅(qū)動新一輪朱格拉周期的開啟。

最后，再來看看以庫存驅(qū)動的基欽周期，該周期反映了企業(yè)在美林時鐘不同階段的庫存變化。從圖表19可見，本輪去庫從2022年一季度開始，已經(jīng)延續(xù)了長達(dá)近2年的時間，從庫存同比來看目前已經(jīng)處在相對低位，但從去庫轉(zhuǎn)向補(bǔ)庫通常需要新的需求驅(qū)動，目前看這也可能會伴隨著前述新一輪朱格拉周期的開啟。

考慮到每次新一輪庫存周期的啟動通常會看到價格先行，再由PPI帶動庫存回升。而當(dāng)前我國既面臨內(nèi)需不足，又面臨美國加大關(guān)稅力度可能帶來的外需壓制，若國內(nèi)沒有進(jìn)一步對需求端的刺激政策，預(yù)計短期PPI難有明顯起色，企業(yè)仍將處于主動去庫存階段。

綜合以上不同周期的探討，可以發(fā)現(xiàn)我國現(xiàn)在正處于一個多重周期交匯的中后期階段，真的是可謂“百年未有之大變局”，而從朱格拉周期和基欽周期這兩個短周期來看，2024年均處于蕭條和衰退的末期，一旦國內(nèi)外出現(xiàn)重大經(jīng)濟(jì)事件或科技變革等影響，2025年或有很大概率會迎來新一輪復(fù)蘇周期的開啟。

03

未來黑色：產(chǎn)業(yè)成熟期VS宏觀經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇期

那么，當(dāng)一個成熟的產(chǎn)業(yè)遇到宏觀經(jīng)濟(jì)從衰退開始走向復(fù)蘇，可能會有怎樣的表現(xiàn)呢？

首先，不宜對這個產(chǎn)業(yè)太過悲觀，因為一旦宏觀大環(huán)境出現(xiàn)向好改善，可能意味著該產(chǎn)業(yè)需求最差的階段過去了，即使在高供應(yīng)的壓力下難有大幅向上的彈性，但繼續(xù)往下的空間是不大的。而且，一個成熟的產(chǎn)業(yè)往往意味著其內(nèi)部的市場份額相對穩(wěn)定，短期難有新進(jìn)增量，所以一旦相關(guān)行業(yè)的需求復(fù)蘇明顯，疊加短期局部供應(yīng)難快速放量的情況下，很可能還會出現(xiàn)一段快速反彈的供需錯配行情。

其次，如果在宏觀經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇期內(nèi)，政策層面能夠繼續(xù)推動行業(yè)的供給側(cè)改革，通過技術(shù)革新、產(chǎn)業(yè)升級、兼并重組、環(huán)保降碳等手段淘汰落后產(chǎn)能，并提升行業(yè)的集中度，即便是成熟產(chǎn)業(yè)也有可能迎來增長的“第二春”，甚至有望階段性獲得利潤的大幅改善。

所以，展望未來的黑色市場，基于鋼鐵行業(yè)仍處于成熟期，在其產(chǎn)業(yè)自身矛盾不大的情況下，國內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)的走向變化對鋼價影響的權(quán)重可能越來越大。同時，還需要注意對鋼鐵行業(yè)供需有影響的政策動向，需求政策可能帶來行業(yè)相關(guān)品種價格的進(jìn)一步增長，供給政策可能影響行業(yè)各品種之間的利潤分配。