一、煤焦冬儲主要是為了保證下游企業(yè)生產(chǎn)的連續(xù)性

每年春節(jié)前2-3個(gè)月，鋼廠、焦化廠都會對煤焦原料進(jìn)行冬儲，即鋼廠采購焦炭、焦煤，焦化廠采購焦煤進(jìn)行原料補(bǔ)庫。煤焦冬儲，一方面是因?yàn)榇汗?jié)期間部分煤礦主要是民營煤礦停產(chǎn)放假，而鋼廠、焦化廠則通常保持連續(xù)生產(chǎn)，需要提前儲備原料庫存以保證生產(chǎn)的正常進(jìn)行；另一方面是因?yàn)槎居暄┨鞖廨^多，物流將受到影響，特別是汽運(yùn)受天氣影響較大，下游也需要提前對原料進(jìn)行備貨以免影響生產(chǎn)。

煤焦冬儲規(guī)模的大小主要受到下游需求、利潤，以及煤焦庫存結(jié)構(gòu)等因素的影響。這里的需求主要是指對來年的需求預(yù)期，受到當(dāng)前實(shí)際需求水平的影響。一般來說，對來年需求預(yù)期越好，焦鋼企業(yè)就越愿意冬儲。利潤是指焦鋼企業(yè)的利潤水平，一般利潤水平越高，焦鋼企業(yè)生產(chǎn)積極性就越高，也就更愿意對原料進(jìn)行冬儲。利潤其實(shí)是對需求的延伸，取決于當(dāng)前的需求和利潤狀況、以及對來年需求和利潤水平的預(yù)期。此外，冬儲實(shí)際上是上中游庫存往下游轉(zhuǎn)移的過程，雙焦的庫存結(jié)構(gòu)對于下游鋼焦企業(yè)補(bǔ)庫節(jié)奏及力度也有較大影響，一般在需求預(yù)期較好的情況下，如果下游庫存很低，則補(bǔ)庫彈性就會更大。

二、冬儲通常會對盤面形成一定的提振作用

煤焦冬儲一般在春節(jié)前7-12周，對應(yīng)每年11月中下旬至12月初開始，在春節(jié)前一兩周左右基本結(jié)束。冬儲開始，下游原料庫存會顯著增加，通常在春節(jié)前一周左右增至最大，春節(jié)后隨著下游企業(yè)開工、消耗原料，原料庫存則趨于下降。此外，冬儲期間，焦煤、焦炭的期貨價(jià)格通常表現(xiàn)為上漲，如圖4、5所示。

圖1、圖2、圖3分別展示了近年來春節(jié)前后獨(dú)立焦企煉焦煤庫存、鋼廠煉焦煤庫存、以及鋼廠焦炭庫存的變動(dòng)情況。從圖中可以看出，上述庫存變動(dòng)規(guī)律在焦煤上體現(xiàn)得更為明顯，主要因?yàn)槌糠钟斜９┤蝿?wù)的大礦外，大部分煤礦特別是民營煤礦春節(jié)期間會陸續(xù)放假，越臨近春節(jié)，下游對焦煤的補(bǔ)庫就會更為迫切，而春節(jié)后煤礦工人返崗、煤礦復(fù)工需要一段時(shí)間，下游企業(yè)復(fù)工時(shí)便以消耗廠內(nèi)焦煤庫存為主，由此造成節(jié)后一段時(shí)間焦鋼企業(yè)廠內(nèi)煉焦煤庫存下降。

近年來，下游對煤焦的冬儲規(guī)模越來越小。尤其是2023、2024年，下游的原料庫存水平要明顯低于此前三年的水平。這是因?yàn)?，近年來下游焦化廠、鋼廠整體利潤水平較低，多數(shù)時(shí)間處在盈虧平衡附近，經(jīng)常發(fā)生因終端需求較差從而引發(fā)的自下而上、下游向上游要利潤、全產(chǎn)業(yè)鏈各品種價(jià)格大幅下跌、且持續(xù)時(shí)間較長的負(fù)反饋，給焦化廠、鋼廠上了血淋淋的一課。焦化廠、鋼廠為規(guī)避庫存跌價(jià)風(fēng)險(xiǎn)、降低損失，對于原料采購基本遵循按需采購，全年維持低庫存運(yùn)轉(zhuǎn)的策略，目前這種低庫存運(yùn)轉(zhuǎn)策略仍在持續(xù)。從實(shí)際數(shù)據(jù)來看，2025年煤焦冬儲初始的庫存水平也基本是低于2023、2024年的。

三、今年冬儲預(yù)期偏弱，對盤面帶動(dòng)作用有限

今年，在終端需求偏弱的情況下，無論是鋼材，還是原料，下游整體的冬儲意愿都比較弱。據(jù)鋼聯(lián)11月初的調(diào)研顯示，53.25%的貿(mào)易商有冬儲意愿，63.16%的鋼廠認(rèn)為今年不會冬儲。原料方面，進(jìn)入淡季，鋼廠利潤不斷下滑，鐵水基本見頂；焦企利潤在經(jīng)歷三輪提降落地后也基本處于盈虧邊緣，對原料的補(bǔ)庫積極性不足。

同時(shí)，2025年終端需求仍然面臨較多挑戰(zhàn)，有繼續(xù)下降預(yù)期，特別是地產(chǎn)仍處于下滑周期、基建受到地方政府化債的影響增長受限、出口則可能面臨越來越多的貿(mào)易摩擦，這會制約焦鋼企業(yè)的冬儲意愿。

此外，煤焦基本面偏寬松的供需格局始終壓制盤面價(jià)格，也會制約焦鋼企業(yè)的冬儲意愿。焦煤方面，今年雖然國產(chǎn)量同比略降，但是進(jìn)口增量較多，對國內(nèi)市場供應(yīng)形成了有效補(bǔ)充。焦炭方面，市場整體產(chǎn)能過剩，疊加10月以來焦化廠一直處于盈利狀態(tài)，生產(chǎn)積極性較高，造成整體供應(yīng)維持在高位，而終端需求季節(jié)性走弱，鐵水日產(chǎn)基本見頂，因此雙焦供需格局均偏寬松。庫存方面，焦煤上中游，煤礦、港口、口岸累積了較多庫存，獨(dú)立焦企焦煤庫存、鋼廠焦煤庫存則低于歷年同期水平。焦炭作為中間產(chǎn)品，利潤較薄，近兩年產(chǎn)量調(diào)節(jié)較快，上中下游庫存都偏低。但在對來年需求偏弱的預(yù)期下，下游低庫存可能帶來的較大補(bǔ)庫彈性以及對盤面價(jià)格的帶動(dòng)作用就會失效。

關(guān)于后市，受12月中央經(jīng)濟(jì)工作會議的政策預(yù)期以及冬儲預(yù)期支撐，黑色系商品價(jià)格下方存在較強(qiáng)支撐，但產(chǎn)業(yè)端冬儲預(yù)期偏弱、加之市場對明年終端需求存有擔(dān)憂，預(yù)計(jì)冬儲對盤面價(jià)格的提振作用較為有限，年內(nèi)黑色系商品大概率將維持區(qū)間震蕩運(yùn)行。