一、市場已從只反映國內(nèi)政策單邊影響，轉(zhuǎn)向考慮特朗普交易vs.國內(nèi)政策對沖的相對力量。主要矛盾轉(zhuǎn)換，強(qiáng)趨勢已被破壞。上周總體市場熱度繼續(xù)回落，余溫向小盤成長風(fēng)格聚焦。賺錢效應(yīng)的擴(kuò)散有邊界，交易性資金更要順勢而為。小盤成長本身可能反復(fù)有機(jī)會，但帶動市場的效果本就不持續(xù)。

近期我們不斷提示，前期市場只反映了國內(nèi)政策發(fā)力的單邊影響，但特朗普交易是灰犀牛，可能擾動25H2 A股有盈利能力向上拐點(diǎn)的預(yù)期。當(dāng)市場主要矛盾轉(zhuǎn)向評估特朗普關(guān)稅影響和國內(nèi)政策對沖的相對力量，市場風(fēng)險(xiǎn)偏好可能走弱。

短期A股市場正在完成主要矛盾轉(zhuǎn)換，強(qiáng)趨勢已被破壞。前期，增量資金驅(qū)動的閃電牛行情，使得市場產(chǎn)生了過度樂觀預(yù)期。后續(xù)機(jī)構(gòu)投資者的投資框架的有效性可能逐步回歸，我們可以更客觀地評估政策影響和中期展望。

我們觀察到，上周總體市場熱度繼續(xù)回落，余溫向小盤成長風(fēng)格聚焦。部分投資者預(yù)期中期“政策效果待觀察 + 政策還會再發(fā)力”的組合可能一直存在，疊加交易性資金反復(fù)活躍，主題活躍可能持續(xù)引領(lǐng)總體市場上漲。我們認(rèn)為，小盤成長占優(yōu)，可能是后續(xù)反復(fù)演繹的市場特征。但小盤成長引領(lǐng)市場是有邊界的。當(dāng)賺錢效應(yīng)擴(kuò)散充分，挖掘新主題性機(jī)會的難度增加，市場總體可能先于主題投資降溫。交易性資金更加注重賺錢效應(yīng)，更要順勢而為。短期市場調(diào)整的直接原因是主題輪動演繹充分 + 增量資金流入減速 + 市場主要矛盾切換，基本面影響回歸。小盤成長上行階段，資金可能追逐動量；但調(diào)整階段，愿意回調(diào)配置的力量卻明顯偏弱，這是短期市場調(diào)整速度較快的微觀結(jié)構(gòu)原因。

我們認(rèn)為，調(diào)整后可以回歸震蕩市思維。后續(xù)還會有樂觀預(yù)期容易發(fā)酵的窗口，可以積極做結(jié)構(gòu)。調(diào)整后，中央經(jīng)濟(jì)工作會議前的時(shí)間窗口，大概率會成為A股市場反彈的契機(jī)。這波反彈，順周期資產(chǎn)借政策預(yù)期修復(fù)是基本盤，高彈性的方向可能仍是小盤成長主題。

展望2025年全年，我們認(rèn)為上漲行情可能分為兩波。歲末年初的行情，始于政策拐點(diǎn)，終于主要矛盾切換，內(nèi)外政策影響被同時(shí)定價(jià)。最晚到25H2，A股基于中期盈利能力向上拐點(diǎn)(2025年是供給壓力緩和的中繼，2026年供給增速將回到大波段低位，A股盈利能力很容易改善)的行情可能啟動，這可能是一個(gè)中級別的上漲行情。

二、期待財(cái)政的行業(yè)多，但目前能提前反映財(cái)政刺激有效的行業(yè)并不多。從投入產(chǎn)出關(guān)系看各行業(yè)財(cái)政拉動和貿(mào)易摩擦沖擊的相對彈性：生活性消費(fèi)更多反映總量經(jīng)濟(jì)方向，是國內(nèi)外政策對沖后的結(jié)果。核心消費(fèi)是當(dāng)前A股最重要的順周期資產(chǎn)，股市反映財(cái)政刺激效果，需等待國內(nèi)外政策相對力量驗(yàn)證。

現(xiàn)階段，不少行業(yè)的未來投資機(jī)會，都依賴于潛在的財(cái)政持續(xù)發(fā)力。但為什么期待財(cái)政的行業(yè)多，但能提前反映財(cái)政刺激有效的行業(yè)并不多？在我們看來，主要有兩點(diǎn)原因：1. 建筑裝飾、toG的計(jì)算機(jī)、建材、傳統(tǒng)電力設(shè)備等，是財(cái)政發(fā)力受益的方向。這些方向短期已有所表現(xiàn)，后續(xù)進(jìn)一步表現(xiàn)依賴于財(cái)政刺激力度和持續(xù)性的明確。

2. 從投入產(chǎn)出關(guān)系看各行業(yè)財(cái)政拉動和貿(mào)易摩擦沖擊的相對彈性：受出口沖擊影響較大的行業(yè)包括，參與全球分工的電子和通信、化工、紡織服裝、電力設(shè)備、機(jī)械設(shè)備。這些行業(yè)是貿(mào)易摩擦影響下，增加值損失較大的方向。另外，服務(wù)業(yè)、食品等生活性消費(fèi)，以及家電、汽車等可選消費(fèi)行業(yè)，更偏向于是總量經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的結(jié)果，需要觀察國內(nèi)財(cái)政發(fā)力vs.特朗普關(guān)稅相對力量的最終結(jié)果。我們理解，核心消費(fèi)是當(dāng)前A股機(jī)構(gòu)參與度最高的順周期資產(chǎn)。那么股市要反映財(cái)政刺激的效果，可能就需要驗(yàn)證期到來。

三、中期結(jié)構(gòu)推薦方向不變：新能源(供給壓力緩和進(jìn)程快)、科創(chuàng)(25年創(chuàng)投市場拐點(diǎn)，一二級聯(lián)動機(jī)會增加)、港股互聯(lián)網(wǎng)(基本面拐點(diǎn)已確立的核心資產(chǎn))?？缒晷星槠酰€(wěn)定資本市場預(yù)期力量再發(fā)力，彼時(shí)A500可能有超額收益。

中期結(jié)構(gòu)推薦的核心思路仍是2025年景氣拐點(diǎn)，重點(diǎn)關(guān)注：1. 新能源(2025年供給壓力緩和線索最清晰的方向)，以供給去化最快的新能車動力電池為核心，像其他新能源，乃至泛制造業(yè)擴(kuò)散。這既是短期行情演進(jìn)的線索，也是中期供需格局拐點(diǎn)驗(yàn)證先后的線索。2. 2025年創(chuàng)投融資規(guī)模觸底回升已成大概率。截止24Q3創(chuàng)投一級市場仍在加速出清，計(jì)算機(jī)、傳媒，醫(yī)藥生物，先進(jìn)制造的并購重組定價(jià)已處于歷史相對低位。短期，二級股票上漲，一級熱度也觸底回升，并購重組案件數(shù)已在上行，科創(chuàng)拐點(diǎn)已在驗(yàn)證。3. 港股互聯(lián)網(wǎng)是政策和景氣雙拐點(diǎn)已兌現(xiàn)的核心資產(chǎn)，維持推薦。

跨年行情偏弱，穩(wěn)定資本市場預(yù)期力量再發(fā)力，彼時(shí)A500可能有超額收益。短期交易博弈階段，市場基于“A500權(quán)重-滬深300權(quán)重”，發(fā)酵成長龍頭行情。而歲末年初，更占優(yōu)的交易結(jié)構(gòu)可能是“A500權(quán)重-公募重倉權(quán)重”和“A500權(quán)重-近期ETF加倉結(jié)構(gòu)”。