01 黃金百年價格史與其歷史背景

近年來，黃金的價格走勢逐漸與美元、美債脫鉤，黃金的定價模式似乎發(fā)生了潛移默化的變化。為了理解這種變化的來源，從歷史之中尋找答案或是一個可行的辦法。因此，我們首先簡要回顧金價的歷史走勢及對應的歷史背景。

黃金在2000多年前就有被作為貨幣使用的記錄，在經(jīng)濟自然增長的環(huán)境中以黃金為基礎(chǔ)的貨幣體系運行良好，在歷史的長河中廣泛經(jīng)受了考驗。于是，金本位制度逐步在19世紀逐漸開始盛行，并擴大至多個國家。金本位制度下，每單位貨幣的價值等同于一定重量的黃金，這一階段黃金價格穩(wěn)定。例如，美國政府在20世紀初將黃金的價格設(shè)置為每金衡制盎司20.67美元，并在美國經(jīng)濟大蕭條后重新設(shè)置黃金價格為每金衡制盎司35美元。因此，如果我們要談?wù)擖S金價格的變化及其定價因素，需要從黃金價格可變時期談起。

1945年二戰(zhàn)結(jié)束后，歐洲經(jīng)濟處于崩潰狀態(tài)，各國經(jīng)濟停滯不前，美國依靠著其政治和經(jīng)濟優(yōu)勢建立了以美元為中心的國際貨幣體系——“布雷頓森林體系”，即美元與黃金掛鉤，各國貨幣與美元掛鉤，這實際上是一種新的國際金本位制。這一體系在一定程度上穩(wěn)定了國際貨幣市場，但美元與黃金的固定兌換導致了特里芬難題，即美元供給過多則不能保證全部兌換黃金，供給不足則國際清償手段不足。20世紀60年代中期，美國對越南戰(zhàn)爭的介入惡化了國內(nèi)經(jīng)濟發(fā)展，財政及貿(mào)易開始出現(xiàn)雙赤字，黃金儲備不斷減少，經(jīng)濟危機與美元危機頻繁爆發(fā)。最終，這一體系在1971年因美國停止美元兌換黃金而崩潰。

從1971年到1975年，黃金價格從35美元/盎司最高飆漲至185美元/盎司，價格翻了5倍多，從歷史環(huán)境可以發(fā)現(xiàn)，這一階段，主導黃金價格上漲的，是地緣政治問題、經(jīng)濟滯脹以及貨幣體系變遷。

1971年，“布雷頓森林體系”崩潰后，世界貨幣體系進入了階段性的混亂時期，直到1976年1月“牙買加體系”的確立。這一體系下，黃金非貨幣化，成員國可以自由進行黃金交易。牙買加體系的實施標志著黃金作為貨幣的終結(jié)，但作為投資和儲備資產(chǎn)的地位得以保留。黃金價格開始自由浮動，成為了一種特殊的商品。

“牙買加體系”的確立后，黃金價格又迎來一輪上升期，這是因為新的國際貨幣體系的確立并未解決經(jīng)濟的深層次問題。20世紀70年代，以美國為首的西方發(fā)達國家出現(xiàn)了經(jīng)濟停滯與通貨膨脹同時并存的新現(xiàn)象，“滯脹”這一新的經(jīng)濟難題給市場帶來持續(xù)困擾。與大蕭條時期的“低增長、低通脹、高失業(yè)率”不同，滯脹意味著“低增長、高通脹、高失業(yè)率”。在這一階段，黃金基本跟隨美國通脹而變化，成為了抗通脹的核心資產(chǎn)。

不過，在20世紀80年代，美國里根總統(tǒng)上臺后，美國政府開始推行“緊貨幣、寬財政”的宏觀調(diào)控政策，美國通脹率與失業(yè)率明顯下降，黃金則迎來失去的二十年。在20世紀的最后20年里，全球黃金金礦產(chǎn)量接近翻倍，供給量大增，并且80年代蘇聯(lián)持續(xù)拋售黃金，90年代歐洲各國因財政問題也大量拋售黃金，也使得市場黃金供應過量。另外，國際形勢也發(fā)生明顯轉(zhuǎn)變，美蘇關(guān)系從激烈抗爭逐步走向緩解，冷戰(zhàn)逐漸結(jié)束。91年底，蘇聯(lián)解體，美國成為唯一的超級大國，從而鞏固了美元的國際貨幣地位，也使得黃金不再受到追捧。

2000年后，各國售金逐漸減少，黃金主要產(chǎn)地黃金開采難度不斷增加，生產(chǎn)成本也不斷攀升，黃金價格上漲有了良好的基礎(chǔ)。從02年到07年，世界經(jīng)濟整體增長十分強勁，特別是中國加入WTO之后為全球經(jīng)濟增長帶來新的引擎，石油需求全面增長，通脹上升的同時，利率還呈下行趨勢，這給黃金帶來了良好的投資環(huán)境。而07年次貸危機爆發(fā)以后，避險情緒及隨后的貨幣寬松政策又導致更多資金流入黃金市場。在經(jīng)歷了貨幣的不斷寬松之后，世界經(jīng)濟逐漸迎來了新一輪的增長，而美國也適時退出寬松政策，黃金價格逐漸見頂回落。

2013年-2019年，全球局勢平穩(wěn)，經(jīng)濟逐漸修復，黃金表現(xiàn)較為平淡。直到2020年，新冠疫情爆發(fā)，又一輪全球性的經(jīng)濟刺激政策出臺，隨之而來的通脹問題困擾全球，疊加俄烏沖突、巴以沖突等地緣政治事件，黃金又迎來一輪快速上漲時期。

總體來看，黃金價格自由浮動以來的50多年里，黃金出現(xiàn)了三輪大牛市和兩輪大熊市，牛市來源于貨幣體系變遷、通脹高企、新興市場發(fā)展、金融危機、地緣政治危機等，熊市則來源于通脹的有效治理、美元地位的穩(wěn)固、經(jīng)濟平穩(wěn)增長。

02 黃金的分析框架的變與不變

過去二十多年，我們已經(jīng)習慣于以美債收益率為核心的黃金分析框架，由于該體系的長期有效性，我們在很大程度上已經(jīng)忽略了這一框架背后所必須的前提條件，即美國經(jīng)濟全球領(lǐng)頭羊地位、低通脹、經(jīng)濟溫和增長、穩(wěn)定的地緣政治格局。在這樣的背景下，黃金才能穩(wěn)定錨定美元，黃金的持有成本穩(wěn)定錨定美債實際利率。

從近年全球局勢變化來看，這一分析框架的前提條件已不再滿足。 “逆全球化”思潮建起，新冠疫情帶來了供應鏈的階段性重塑，以俄烏沖突為代表的地緣政治風險頻繁出現(xiàn)，以美債收益率為核心的黃金分析框架可能已不再適用于新的時代。因此，我們需要從更長的歷史中尋找線索，重新評估當前時代背景所暗含的前提條件。

去年4月，我們就曾撰文，闡述過我們對于黃金分析框架變化的看法。我們當時就提到，引發(fā)黃金分析框架的兩個核心變化，是美元全球結(jié)算貨幣地位的削弱以及美國高額債務(wù)下大量發(fā)債導致的美債收益率失真。在這里，我們想更進一步去挖掘更底層的原因。

如果我們將當前正在進行中的黃金牛市去比照歷史，會發(fā)現(xiàn)當前市場更類似于20世紀70年代。一方面，以中國、印度為代表的新興市場國家正在全球發(fā)揮更重要的作用，美元的國際貨幣地位也正在遭受人民幣的挑戰(zhàn)，美元的全球結(jié)算占比持續(xù)降低，全球貨幣體系正在發(fā)生潛移默化的變化。而美國也已經(jīng)經(jīng)歷了一個高通脹時期，雖然當前通脹有所回落，但市場對二次通脹擔憂并未完全打消，疊加美國政府債務(wù)高企，新一輪的美元信任危機似乎若隱若現(xiàn)。此外，大國之間的沖突也更加頻繁，俄烏沖突以及巴以沖突背后，大國持續(xù)角力。似乎這一切與20世紀70年代的歷史背景都有相似之處，即貨幣體系變化，美元信任危機、經(jīng)濟滯脹及地緣政治風險。在這樣的背景下，再采取盯住美元及美債的方式對黃金價格進行分析就難全面了。

不過，如果我們失去了美元與美債作為抓手，又如何能夠準確分析黃金的價格走勢呢？

實際上，我們一直以來所使用的分析框架實際包含三個層次，底層邏輯，驅(qū)動因素、代理變量。由于黃金具有貨幣屬性、金融屬性、避險屬性，每個屬性受到市場的擾動均會給金價帶來變化，我們將之稱為黃金分析框架的底層邏輯。不過，底層邏輯在日常分析之中較難量化，使用起來不便，因此我們需要將一些事件的影響用金融指標來概括，才能精準量化各屬性的變化。例如，我們需要GDP描述經(jīng)濟增長，需要CPI描述通脹。但這也會在分析中遇到問題，因為經(jīng)濟數(shù)據(jù)通常都是滯后的，而金融市場反映迅速，為了及時了解市場預期的變化，我們就需要如美元及美債收益率這一類金融市場指標對市場變化進行及時的反饋，我們將其稱為代理變量。

從以上分析框架我們可以看到，黃金分析框架中，底層邏輯并不會隨時代變化而變化，但驅(qū)動因素可能因為一個時代的發(fā)展呈現(xiàn)不一樣的特點，如低通脹時代，黃金價格錨定實際利率，但高通脹時代，黃金就會顯著發(fā)揮抗通脹的作用。而不同時代之間，代理變量的選擇也會不同，而這就帶來了分析框架的調(diào)整。金融市場指標是我們觀察市場變化最便捷的窗口，但在觀察的同時也要意識到，此前我們所使用的一系列代理變量的準確性可能會變化。

由于金融市場對資產(chǎn)定價慣常所采取的方式是，利用與資產(chǎn)相關(guān)的金融、經(jīng)濟指標與資產(chǎn)價格建立數(shù)學模型，并通過對金融、經(jīng)濟指標的分析來預測未來資產(chǎn)價格。而當前黃金則正處于模型重建階段，定量分析模型準確定大大降低，未來一段可能需要同時采用定量與定性并存的方式為黃金定價。

總之，黃金分析框架的底層邏輯其實在金本位制度終結(jié)之后并未發(fā)生重大變化，變化的更多的是經(jīng)濟、政治環(huán)境以及隨之而來的代理變量度量的準確性問題。未來我們分析黃金價格走勢，既要從過去的美元與美債視角，又要從其底層邏輯的視角出發(fā)，才能更準確的把握金價變動趨勢。

03 總結(jié)與展望

我們在談?wù)摰馁Y產(chǎn)分析框架，是試圖利用歷史數(shù)據(jù)總結(jié)的規(guī)律去預測未來。但在使用分析框架進行分析時，需要意識到，總結(jié)而來的規(guī)律本身通常具有前提條件和適用環(huán)境。就如同物理學之中，牛頓定理適用于宏觀低速物體，而微觀、高速物體則適用于量子力學和相對論，根據(jù)不同的環(huán)境運用不同的理論方法，是把握事物運行規(guī)律的要義。

21世紀前20年的，黃金與美債掛鉤的規(guī)律，是建立在美元地緣穩(wěn)固的背景之下的，現(xiàn)在市場環(huán)境發(fā)生了變化，就應從更底層的邏輯去思考。當然，體系的變遷不會一蹴而就，美元仍然是全球最認可的貨幣，過去使用的一些代理變量仍是值得觀察的指標。從近期市場表現(xiàn)來看，黃金依然階段性的受到了強美元的壓制。

從長線來看，“百年未有之大變局”正在持續(xù)演進，美元的中心貨幣地位正在遭受挑戰(zhàn)，美國政府債務(wù)負擔高企、地緣政治風險加大、“逆全球化”帶來的通脹風險，均有望繼續(xù)支撐黃金價格再上臺階。我們認為，當前仍處于黃金第三次大牛市的初期，黃金長牛行情有望繼續(xù)演繹。