01 黃金百年價(jià)格史與其歷史背景

近年來，黃金的價(jià)格走勢逐漸與美元、美債脫鉤，黃金的定價(jià)模式似乎發(fā)生了潛移默化的變化。為了理解這種變化的來源，從歷史之中尋找答案或是一個可行的辦法。因此，我們首先簡要回顧金價(jià)的歷史走勢及對應(yīng)的歷史背景。

黃金在2000多年前就有被作為貨幣使用的記錄，在經(jīng)濟(jì)自然增長的環(huán)境中以黃金為基礎(chǔ)的貨幣體系運(yùn)行良好，在歷史的長河中廣泛經(jīng)受了考驗(yàn)。于是，金本位制度逐步在19世紀(jì)逐漸開始盛行，并擴(kuò)大至多個國家。金本位制度下，每單位貨幣的價(jià)值等同于一定重量的黃金，這一階段黃金價(jià)格穩(wěn)定。例如，美國政府在20世紀(jì)初將黃金的價(jià)格設(shè)置為每金衡制盎司20.67美元，并在美國經(jīng)濟(jì)大蕭條后重新設(shè)置黃金價(jià)格為每金衡制盎司35美元。因此，如果我們要談?wù)擖S金價(jià)格的變化及其定價(jià)因素，需要從黃金價(jià)格可變時(shí)期談起。

1945年二戰(zhàn)結(jié)束后，歐洲經(jīng)濟(jì)處于崩潰狀態(tài)，各國經(jīng)濟(jì)停滯不前，美國依靠著其政治和經(jīng)濟(jì)優(yōu)勢建立了以美元為中心的國際貨幣體系——“布雷頓森林體系”，即美元與黃金掛鉤，各國貨幣與美元掛鉤，這實(shí)際上是一種新的國際金本位制。這一體系在一定程度上穩(wěn)定了國際貨幣市場，但美元與黃金的固定兌換導(dǎo)致了特里芬難題，即美元供給過多則不能保證全部兌換黃金，供給不足則國際清償手段不足。20世紀(jì)60年代中期，美國對越南戰(zhàn)爭的介入惡化了國內(nèi)經(jīng)濟(jì)發(fā)展，財(cái)政及貿(mào)易開始出現(xiàn)雙赤字，黃金儲備不斷減少，經(jīng)濟(jì)危機(jī)與美元危機(jī)頻繁爆發(fā)。最終，這一體系在1971年因美國停止美元兌換黃金而崩潰。

從1971年到1975年，黃金價(jià)格從35美元/盎司最高飆漲至185美元/盎司，價(jià)格翻了5倍多，從歷史環(huán)境可以發(fā)現(xiàn)，這一階段，主導(dǎo)黃金價(jià)格上漲的，是地緣政治問題、經(jīng)濟(jì)滯脹以及貨幣體系變遷。

1971年，“布雷頓森林體系”崩潰后，世界貨幣體系進(jìn)入了階段性的混亂時(shí)期，直到1976年1月“牙買加體系”的確立。這一體系下，黃金非貨幣化，成員國可以自由進(jìn)行黃金交易。牙買加體系的實(shí)施標(biāo)志著黃金作為貨幣的終結(jié)，但作為投資和儲備資產(chǎn)的地位得以保留。黃金價(jià)格開始自由浮動，成為了一種特殊的商品。

“牙買加體系”的確立后，黃金價(jià)格又迎來一輪上升期，這是因?yàn)樾碌膰H貨幣體系的確立并未解決經(jīng)濟(jì)的深層次問題。20世紀(jì)70年代，以美國為首的西方發(fā)達(dá)國家出現(xiàn)了經(jīng)濟(jì)停滯與通貨膨脹同時(shí)并存的新現(xiàn)象，“滯脹”這一新的經(jīng)濟(jì)難題給市場帶來持續(xù)困擾。與大蕭條時(shí)期的“低增長、低通脹、高失業(yè)率”不同，滯脹意味著“低增長、高通脹、高失業(yè)率”。在這一階段，黃金基本跟隨美國通脹而變化，成為了抗通脹的核心資產(chǎn)。

不過，在20世紀(jì)80年代，美國里根總統(tǒng)上臺后，美國政府開始推行“緊貨幣、寬財(cái)政”的宏觀調(diào)控政策，美國通脹率與失業(yè)率明顯下降，黃金則迎來失去的二十年。在20世紀(jì)的最后20年里，全球黃金金礦產(chǎn)量接近翻倍，供給量大增，并且80年代蘇聯(lián)持續(xù)拋售黃金，90年代歐洲各國因財(cái)政問題也大量拋售黃金，也使得市場黃金供應(yīng)過量。另外，國際形勢也發(fā)生明顯轉(zhuǎn)變，美蘇關(guān)系從激烈抗?fàn)幹鸩阶呦蚓徑?，冷?zhàn)逐漸結(jié)束。91年底，蘇聯(lián)解體，美國成為唯一的超級大國，從而鞏固了美元的國際貨幣地位，也使得黃金不再受到追捧。

2000年后，各國售金逐漸減少，黃金主要產(chǎn)地黃金開采難度不斷增加，生產(chǎn)成本也不斷攀升，黃金價(jià)格上漲有了良好的基礎(chǔ)。從02年到07年，世界經(jīng)濟(jì)整體增長十分強(qiáng)勁，特別是中國加入WTO之后為全球經(jīng)濟(jì)增長帶來新的引擎，石油需求全面增長，通脹上升的同時(shí)，利率還呈下行趨勢，這給黃金帶來了良好的投資環(huán)境。而07年次貸危機(jī)爆發(fā)以后，避險(xiǎn)情緒及隨后的貨幣寬松政策又導(dǎo)致更多資金流入黃金市場。在經(jīng)歷了貨幣的不斷寬松之后，世界經(jīng)濟(jì)逐漸迎來了新一輪的增長，而美國也適時(shí)退出寬松政策，黃金價(jià)格逐漸見頂回落。

2013年-2019年，全球局勢平穩(wěn)，經(jīng)濟(jì)逐漸修復(fù)，黃金表現(xiàn)較為平淡。直到2020年，新冠疫情爆發(fā)，又一輪全球性的經(jīng)濟(jì)刺激政策出臺，隨之而來的通脹問題困擾全球，疊加俄烏沖突、巴以沖突等地緣政治事件，黃金又迎來一輪快速上漲時(shí)期。

總體來看，黃金價(jià)格自由浮動以來的50多年里，黃金出現(xiàn)了三輪大牛市和兩輪大熊市，牛市來源于貨幣體系變遷、通脹高企、新興市場發(fā)展、金融危機(jī)、地緣政治危機(jī)等，熊市則來源于通脹的有效治理、美元地位的穩(wěn)固、經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)增長。

02 黃金的分析框架的變與不變

過去二十多年，我們已經(jīng)習(xí)慣于以美債收益率為核心的黃金分析框架，由于該體系的長期有效性，我們在很大程度上已經(jīng)忽略了這一框架背后所必須的前提條件，即美國經(jīng)濟(jì)全球領(lǐng)頭羊地位、低通脹、經(jīng)濟(jì)溫和增長、穩(wěn)定的地緣政治格局。在這樣的背景下，黃金才能穩(wěn)定錨定美元，黃金的持有成本穩(wěn)定錨定美債實(shí)際利率。

從近年全球局勢變化來看，這一分析框架的前提條件已不再滿足。 “逆全球化”思潮建起，新冠疫情帶來了供應(yīng)鏈的階段性重塑，以俄烏沖突為代表的地緣政治風(fēng)險(xiǎn)頻繁出現(xiàn)，以美債收益率為核心的黃金分析框架可能已不再適用于新的時(shí)代。因此，我們需要從更長的歷史中尋找線索，重新評估當(dāng)前時(shí)代背景所暗含的前提條件。

去年4月，我們就曾撰文，闡述過我們對于黃金分析框架變化的看法。我們當(dāng)時(shí)就提到，引發(fā)黃金分析框架的兩個核心變化，是美元全球結(jié)算貨幣地位的削弱以及美國高額債務(wù)下大量發(fā)債導(dǎo)致的美債收益率失真。在這里，我們想更進(jìn)一步去挖掘更底層的原因。

如果我們將當(dāng)前正在進(jìn)行中的黃金牛市去比照歷史，會發(fā)現(xiàn)當(dāng)前市場更類似于20世紀(jì)70年代。一方面，以中國、印度為代表的新興市場國家正在全球發(fā)揮更重要的作用，美元的國際貨幣地位也正在遭受人民幣的挑戰(zhàn)，美元的全球結(jié)算占比持續(xù)降低，全球貨幣體系正在發(fā)生潛移默化的變化。而美國也已經(jīng)經(jīng)歷了一個高通脹時(shí)期，雖然當(dāng)前通脹有所回落，但市場對二次通脹擔(dān)憂并未完全打消，疊加美國政府債務(wù)高企，新一輪的美元信任危機(jī)似乎若隱若現(xiàn)。此外，大國之間的沖突也更加頻繁，俄烏沖突以及巴以沖突背后，大國持續(xù)角力。似乎這一切與20世紀(jì)70年代的歷史背景都有相似之處，即貨幣體系變化，美元信任危機(jī)、經(jīng)濟(jì)滯脹及地緣政治風(fēng)險(xiǎn)。在這樣的背景下，再采取盯住美元及美債的方式對黃金價(jià)格進(jìn)行分析就難全面了。

不過，如果我們失去了美元與美債作為抓手，又如何能夠準(zhǔn)確分析黃金的價(jià)格走勢呢？

實(shí)際上，我們一直以來所使用的分析框架實(shí)際包含三個層次，底層邏輯，驅(qū)動因素、代理變量。由于黃金具有貨幣屬性、金融屬性、避險(xiǎn)屬性，每個屬性受到市場的擾動均會給金價(jià)帶來變化，我們將之稱為黃金分析框架的底層邏輯。不過，底層邏輯在日常分析之中較難量化，使用起來不便，因此我們需要將一些事件的影響用金融指標(biāo)來概括，才能精準(zhǔn)量化各屬性的變化。例如，我們需要GDP描述經(jīng)濟(jì)增長，需要CPI描述通脹。但這也會在分析中遇到問題，因?yàn)榻?jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)通常都是滯后的，而金融市場反映迅速，為了及時(shí)了解市場預(yù)期的變化，我們就需要如美元及美債收益率這一類金融市場指標(biāo)對市場變化進(jìn)行及時(shí)的反饋，我們將其稱為代理變量。

從以上分析框架我們可以看到，黃金分析框架中，底層邏輯并不會隨時(shí)代變化而變化，但驅(qū)動因素可能因?yàn)橐粋€時(shí)代的發(fā)展呈現(xiàn)不一樣的特點(diǎn)，如低通脹時(shí)代，黃金價(jià)格錨定實(shí)際利率，但高通脹時(shí)代，黃金就會顯著發(fā)揮抗通脹的作用。而不同時(shí)代之間，代理變量的選擇也會不同，而這就帶來了分析框架的調(diào)整。金融市場指標(biāo)是我們觀察市場變化最便捷的窗口，但在觀察的同時(shí)也要意識到，此前我們所使用的一系列代理變量的準(zhǔn)確性可能會變化。

由于金融市場對資產(chǎn)定價(jià)慣常所采取的方式是，利用與資產(chǎn)相關(guān)的金融、經(jīng)濟(jì)指標(biāo)與資產(chǎn)價(jià)格建立數(shù)學(xué)模型，并通過對金融、經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的分析來預(yù)測未來資產(chǎn)價(jià)格。而當(dāng)前黃金則正處于模型重建階段，定量分析模型準(zhǔn)確定大大降低，未來一段可能需要同時(shí)采用定量與定性并存的方式為黃金定價(jià)。

總之，黃金分析框架的底層邏輯其實(shí)在金本位制度終結(jié)之后并未發(fā)生重大變化，變化的更多的是經(jīng)濟(jì)、政治環(huán)境以及隨之而來的代理變量度量的準(zhǔn)確性問題。未來我們分析黃金價(jià)格走勢，既要從過去的美元與美債視角，又要從其底層邏輯的視角出發(fā)，才能更準(zhǔn)確的把握金價(jià)變動趨勢。

03 總結(jié)與展望

我們在談?wù)摰馁Y產(chǎn)分析框架，是試圖利用歷史數(shù)據(jù)總結(jié)的規(guī)律去預(yù)測未來。但在使用分析框架進(jìn)行分析時(shí)，需要意識到，總結(jié)而來的規(guī)律本身通常具有前提條件和適用環(huán)境。就如同物理學(xué)之中，牛頓定理適用于宏觀低速物體，而微觀、高速物體則適用于量子力學(xué)和相對論，根據(jù)不同的環(huán)境運(yùn)用不同的理論方法，是把握事物運(yùn)行規(guī)律的要義。

21世紀(jì)前20年的，黃金與美債掛鉤的規(guī)律，是建立在美元地緣穩(wěn)固的背景之下的，現(xiàn)在市場環(huán)境發(fā)生了變化，就應(yīng)從更底層的邏輯去思考。當(dāng)然，體系的變遷不會一蹴而就，美元仍然是全球最認(rèn)可的貨幣，過去使用的一些代理變量仍是值得觀察的指標(biāo)。從近期市場表現(xiàn)來看，黃金依然階段性的受到了強(qiáng)美元的壓制。

從長線來看，“百年未有之大變局”正在持續(xù)演進(jìn)，美元的中心貨幣地位正在遭受挑戰(zhàn)，美國政府債務(wù)負(fù)擔(dān)高企、地緣政治風(fēng)險(xiǎn)加大、“逆全球化”帶來的通脹風(fēng)險(xiǎn)，均有望繼續(xù)支撐黃金價(jià)格再上臺階。我們認(rèn)為，當(dāng)前仍處于黃金第三次大牛市的初期，黃金長牛行情有望繼續(xù)演繹。