當一次短期矛盾帶來的影響結(jié)束后，往往會在更長周期中影響價格內(nèi)因。時值冬月，硅錳開工率不見明顯下行，市場或許期待著鋼廠的補庫，或者是來自錳礦山的減產(chǎn)挺價，不過這并非解決問題的根本出路。從本質(zhì)來說，解決問題的根本需要依靠外部性因素拉動需求或者內(nèi)部性改善硅錳冶煉行業(yè)產(chǎn)量維持較低水平?？偟膩砜?，硅錳市場庫存仍舊給價格帶來較大壓力。

一、錳礦價差難再擴大

上一次氧化錳礦和半碳酸錳礦價差擴大的原因是South32在今年4月份開始無法正常出口事件的影響，導(dǎo)致氧化礦庫存短期內(nèi)快速下行，從而氧化錳礦的價格飆升，與半碳酸錳礦價差快速擴大。價差水平達到了2012年以來最大值4.77。

錳礦港口庫存及價格（萬噸/美元/噸度）

而后期的價差快速收縮主要依賴于硅錳廠對自身入爐錳礦配方的變動程度從小幅變動到大幅變動。硅錳廠可以極少用氧化礦甚至不使用氧化錳礦冶煉硅錳。這一行為改變了市場格局，South32每年出口到我國的氧化錳礦占比超過10%，但是目前來看，非主流錳礦以及半碳酸錳礦對我國的增發(fā)完全可以彌補氧化錳礦的缺口。所以氧化錳礦和半碳酸錳礦間價差又迅速收窄。

South32遭遇不可抗力的事件在更長的時期內(nèi)影響著錳礦價格，錳礦分品種庫存絕對水平很難再影響錳礦價格，假如氧化錳礦價格再次上漲，替代品價格將會以更高性價比來替代氧化錳礦，在South32澳洲錳礦回歸市場之前，氧化錳礦價格上漲可能性極低。簡單來說，市場的關(guān)注點從各類錳礦庫存轉(zhuǎn)變?yōu)殄i元素總量，錳礦品種間價差再度擴大的可能性達到了歷史最低水平。

二、South32明年一季度回歸市場，錳元素相對充足

按照South32最近一期季度報告的口徑，他們將在2025年一季度末開始重新出口錳礦，對于報價我們給出的判斷是隨行就市，采取平水報價概率較大。首先，該公司在澳洲的錳礦山開采成本足夠低，雖然錳礦品味有所下降，但仍屬于高品位錳礦。其次，澳洲錳礦業(yè)務(wù)在EBITDA中占比高達19%，給該公司帶來了優(yōu)質(zhì)的現(xiàn)金流。第三，港口的修葺費用保險公司將會賠付，賠付金額以及修葺費用我們將會在其后期的財務(wù)報告中加以關(guān)注，如果該公司自己承擔的價格過高，將會影響其錳礦銷售策略。

South32澳洲礦山品味和成本

三、硅錳供應(yīng)仍顯過剩

庫存對價格構(gòu)成相對明顯的壓力，年內(nèi)基本上4月和5月的低產(chǎn)量是去庫的，其余月份以累庫為主。二季度的去庫屬于供應(yīng)端被動減產(chǎn)，且產(chǎn)量水平持續(xù)低水平所致，另一方面由于需求端的變動較為明顯。從產(chǎn)量數(shù)據(jù)來看，我們判斷目前的產(chǎn)量水平仍然偏高，維持累庫狀態(tài)，后期去庫較為乏力。

硅錳周度日均產(chǎn)量（噸）

需求方面，由于建筑類鋼材對于硅錳單耗在傳統(tǒng)鋼材品種中最多，所以鐵水流向建筑鋼材與否對硅錳供應(yīng)過剩程度影響較大。終端需求短時間內(nèi)側(cè)重點差異，鋼廠年初以來鐵水更多流向非建筑鋼材。所以直接觀察鐵水產(chǎn)量數(shù)據(jù)參考意義有所下降。相對的，我們預(yù)測需求量更好的辦法是預(yù)測月度建材產(chǎn)量以及其他鋼種產(chǎn)量的形式。

鐵水產(chǎn)量及高爐開工率（萬噸/%）

四、庫存對價格形成壓制

我們在之前的鐵合金會議和日常報告中多次建議硅錳生產(chǎn)企業(yè)以及貿(mào)易商和錳礦貿(mào)易商進行賣套保操作。主要邏輯是硅錳和錳礦的庫存水平居高難下，弱現(xiàn)實的表現(xiàn)在黑色產(chǎn)業(yè)鏈中實屬末端。在強預(yù)期的帶動下，我們更看好其他煉鋼原材料在預(yù)期之前的漲勢，而硅錳則大概率相對疲弱。在當前庫存水平下，硅錳倉單在經(jīng)歷了強制注銷期后重新注冊，不符合再注冊標準的硅錳現(xiàn)貨將會變成隱性庫存回流市場。

硅錳表內(nèi)庫存

五、策略建議

策略建議方面，雖然市場對政策預(yù)期仍有較強反應(yīng)，但是硅錳反彈幅度相較于其他煉鋼原材料來說較小，我們建議反彈做空硅錳2501合約，關(guān)注下方5800~6000區(qū)間支撐。對于套利策略，我們推薦關(guān)注多硅鐵空硅錳跨品種套利策略。