一、過去2年美股黃金同步大漲

2023年以來，美股和黃金同步大漲，截至2024年10月29日，標(biāo)普500和comex黃金均上漲52%。一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)和一個(gè)傳統(tǒng)避險(xiǎn)資產(chǎn)同步大漲將近2年，在歷史上并不多見。我們梳理1968年以來美股和黃金同漲至少2年的案例，歷史上只有6次：1970.5-1973.1、1978.4-1980.9、1985.2-1987.8、2003.3-2007.10、2009.3-2011.9、2016.2-2020.8。

如果我們以美國GDP和CPI同比來劃分美國經(jīng)濟(jì)狀態(tài)，在過去6次美股黃金同漲階段，2次GDP和CPI共振向上（過熱），2次GDP向下、CPI向上（滯脹），1次GDP和CPI共振向下（衰退），1次GDP向上、CPI向下（復(fù)蘇）。本輪美股黃金同漲期間，美國GDP和 CPI共振向下，經(jīng)濟(jì)狀態(tài)類似于1985.2-1987.8。

二、美股黃金同漲背后的共同驅(qū)動(dòng)：流動(dòng)性涌動(dòng)

作為風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的美股和避險(xiǎn)資產(chǎn)的黃金同漲，背后主要共同受流動(dòng)性驅(qū)動(dòng)，這個(gè)流動(dòng)性并不一定是通過美聯(lián)儲(chǔ)降息的方式來實(shí)現(xiàn)，例如2004-2006年美國加息時(shí)期，美股和黃金仍然同漲。

如果通過美元指數(shù)來衡量美元流動(dòng)性，過去6次美股黃金同漲時(shí)期，美元指數(shù)均下跌，平均跌幅15.9%，中位數(shù)跌幅9.7%?？梢娒拦牲S金同漲背后的共性是弱美元而不是低利率，2023年金價(jià)與實(shí)際利率顯著背離，而與美元指數(shù)保持高度負(fù)相關(guān)。

在2023年美聯(lián)儲(chǔ)加息縮表階段，為何流動(dòng)性能寬松？我們認(rèn)為有兩個(gè)可能的原因：

（1）非美央行先于美聯(lián)儲(chǔ)降息，全球流動(dòng)性外溢效應(yīng)推升美股和黃金。本輪全球降息潮和過去有所區(qū)別，非美央行先行降息，美聯(lián)儲(chǔ)則比較滯后，如果以全球央行凈降息數(shù)量占比來衡量全球流動(dòng)性，那么在2023年初，全球流動(dòng)性最緊張的時(shí)刻已經(jīng)過去，流動(dòng)性邊際寬松，與美股黃金的起漲點(diǎn)一致。

此外，過去2年中國國債期貨走勢與美股、黃金基本一致，反而美債與兩者有些脫鉤，這可能也是流動(dòng)性外溢的一種體現(xiàn)，國內(nèi)充裕的流動(dòng)性一部分進(jìn)入了美股黃金等海外資產(chǎn)。

（2）美國其它途徑釋放的流動(dòng)性對沖美聯(lián)儲(chǔ)縮表，流動(dòng)性實(shí)質(zhì)性寬松。2023年美聯(lián)儲(chǔ)加息縮表，如果按照2018年加息縮表經(jīng)驗(yàn)，美股黃金都應(yīng)該下跌，但資產(chǎn)價(jià)格在高利率環(huán)境展現(xiàn)出流動(dòng)性寬松的狀態(tài)。這種流動(dòng)性量價(jià)背離的背后，可能是美國其它途徑釋放的流動(dòng)性對沖美聯(lián)儲(chǔ)縮表，例如市場討論最多的是美國逆回購規(guī)模下降變相對金融市場釋放了流動(dòng)性，對沖美聯(lián)儲(chǔ)縮表，這點(diǎn)從基礎(chǔ)貨幣走勢可以看出，美國基礎(chǔ)貨幣增速從2022年12月-15.7%的最低點(diǎn)上升至2024年2月的10.8%。

但美國基礎(chǔ)貨幣增速在2024年2月之后高位回落，而美股黃金仍然同漲，可見還有美國本土其它資金來源在推升流動(dòng)性。從美國房地產(chǎn)市場來看，6%-8%的貸款利率已經(jīng)是過去15年高位，但房價(jià)仍然上漲，類似流動(dòng)性量價(jià)背離的現(xiàn)象在70年代兩次美股黃金同漲時(shí)期也出現(xiàn)過。

此外，全球外匯儲(chǔ)備美元份額是一個(gè)衡量美元信用的指標(biāo)，該指標(biāo)在過去25年與美元指數(shù)走勢基本一致，但過去3年兩者出現(xiàn)比較明顯的分化，美元指數(shù)中樞上移至100左右，但全球外匯儲(chǔ)備美元份額一路下滑。如果我們對比全球外匯儲(chǔ)備美元份額和金價(jià)之間走勢，可以發(fā)現(xiàn)兩者走勢也基本一致，說明美元指數(shù)在過去幾年并不能完全說明美元信用削弱的趨勢，美國自身釋放的流動(dòng)性比利率、美元指數(shù)表現(xiàn)出來的更加充裕。

美股黃金同漲往往伴隨潛在勞動(dòng)生產(chǎn)率下降+產(chǎn)出缺口上升。所謂“亂世買黃金”，亂世往往出現(xiàn)在前一代技術(shù)紅利結(jié)束的后期，全球總蛋糕越來越小，矛盾沖突更容易激化，因此金價(jià)走勢與美國潛在勞動(dòng)生產(chǎn)率基本反向。美股的上漲則依賴于經(jīng)濟(jì)中周期也就是產(chǎn)出缺口的上升，那么美股黃金同漲往往伴隨潛在勞動(dòng)生產(chǎn)率下降+產(chǎn)出缺口上升。2023年以來的美股黃金同漲就是勞動(dòng)生產(chǎn)率下降+產(chǎn)出缺口上升的組合。

三、美國發(fā)債規(guī)模收縮，2025年美股黃金或以共振調(diào)整來結(jié)束同漲

從歷史來看，美股黃金結(jié)束同漲的方式并不統(tǒng)一，6次里有3次以兩者同跌結(jié)束，2次以金價(jià)下跌、美股上漲結(jié)束，1次以金價(jià)上漲、美股下跌結(jié)束。

那么美股黃金何時(shí)結(jié)束同漲？三個(gè)重要觀測變量：（1）美股黃金結(jié)束同漲往往伴隨美國核心CPI的拐點(diǎn)，當(dāng)然這個(gè)拐點(diǎn)可以是底部也可以是頂部。（2）美元指數(shù)下跌趨勢逆轉(zhuǎn)。美股黃金結(jié)束同漲往往伴隨美元指數(shù)從下跌轉(zhuǎn)為上行或橫盤震蕩，總之下跌趨勢出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)。（3）美國潛在勞動(dòng)生產(chǎn)率往往觸底反彈。

從通脹狀態(tài)來看，本輪美股黃金同漲期間，美國通脹狀態(tài)類似于1970.5-1973.1，1970年開始美國進(jìn)入第一波大通脹的下行期，核心CPI下行拐點(diǎn)對應(yīng)了美股黃金同漲的開始，這一次也類似，2023年初美國核心CPI確立向下拐點(diǎn)，美股黃金同步上漲。

如果參照1970.5-1973.1那輪經(jīng)驗(yàn)，1973年美國第二波大通脹開始啟動(dòng)，美股和黃金結(jié)束同漲。說明在高通脹時(shí)期，通脹下行意味著流動(dòng)性邊際寬松，反之則是流動(dòng)性邊際收緊。那么這次兩者何時(shí)結(jié)束同漲，一個(gè)重要的觀測指標(biāo)就是美國通脹走勢。

未來展望：美國發(fā)債規(guī)模收縮，2025年美股黃金或以共振調(diào)整來結(jié)束同漲。

前文提到，如果綜合GDP和CPI的狀態(tài)，本輪美股黃金同漲類似于1985.2-1987.8，但同漲結(jié)束后的狀態(tài)則會(huì)有所差異。從美元流動(dòng)性維度來看，根據(jù)90年代流動(dòng)性外溢的經(jīng)驗(yàn)，日本對美國流動(dòng)性外溢逆轉(zhuǎn)出現(xiàn)在美國經(jīng)濟(jì)加速轉(zhuǎn)弱之時(shí)，因?yàn)榇藭r(shí)美國經(jīng)濟(jì)基本面相對優(yōu)勢會(huì)明顯開始收窄，流動(dòng)性外溢的核心邏輯出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)。美國經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)自2023年以來維持韌性，而其它經(jīng)濟(jì)體偏弱。但今年7月失業(yè)率繼續(xù)上升并觸發(fā)薩姆法則，9月美國財(cái)政赤字為過去4年同期最低水平，美國財(cái)政部最新公布的2024Q4美國凈發(fā)債規(guī)模預(yù)計(jì)下降至5460億美元，2025Q1凈發(fā)債規(guī)模預(yù)計(jì)8230億美元，美國2023年以來財(cái)政擴(kuò)張的模式難持續(xù)。

因此，導(dǎo)致90年代美股上漲的核心因素在這一次將不再成立，美國這次經(jīng)濟(jì)和通脹依靠舉債發(fā)錢維持，失去財(cái)政助力后，我們預(yù)計(jì)2025年美國經(jīng)濟(jì)加速下行，美元流動(dòng)性逆轉(zhuǎn)，過去2年美股黃金依靠流動(dòng)性擴(kuò)張帶來的共振上漲將出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)，我們建議觀察美國債券凈發(fā)行以及美國就業(yè)市場的變化來做相應(yīng)的右側(cè)確認(rèn)。同時(shí)，從潛在勞動(dòng)力生產(chǎn)率來看，CBO預(yù)測美國潛在勞動(dòng)生產(chǎn)率在2025年到達(dá)低點(diǎn)，屆時(shí)美股黃金也可能結(jié)束同漲，結(jié)合我們對美國財(cái)政擴(kuò)張模式難持續(xù)的判斷，2025年美國產(chǎn)出缺口拐頭向下，最終美股黃金或有一波共振調(diào)整。