近期，人民幣對美元大幅貶值，美元兌人民幣即期匯率從9月下旬的6.9730貶值至10月下旬的7.1375，貶值幅度達2.3%。而6月下旬至9月下旬的升值階段，美元兌人民幣即期匯率最大升值幅度為4.5%，這意味著近一個月的回撤幅度超過前期升值幅度的一半。從技術面來看，趨勢過程中面臨超過50%的回撤，可能預示著原先趨勢的反轉。

此前看多人民幣的理由之一為資本項目的套息交易逆轉，若人民幣貶值勢頭再起，可能驅動本幣幣值波動與本幣計價資產價格走弱的負反饋，這也是當前市場擔憂港股走勢的一部分原因。

一、宏觀交易主線切換到再通脹，美元走強打壓人民幣

回溯來看，本輪人民幣貶值最大的驅動力量來自外部。9月底美元指數見底反彈，截至10月25日，從9月下旬的低點累計反彈3.88%。人民幣對美元貶值時間點與美元指數反彈時間點重合，并且隨著美元走強，非美貨幣比如日元、歐元均走弱，美元兌日元匯率重新貶值至“危險”區(qū)間150-160，歐元兌美元貶值至1.08附近。

而美元走強實質上反映的是大類資產的宏觀交易主線從降息預期切換到再通脹。一方面，美國的經濟數據的韌性以及美聯儲偏鷹的措辭，引導降息預期從過度激進反向修正；另一方面，近期特朗普民調支持率大幅反超哈里斯，資本市場在為大選可能產生的波動提前進行布局。因此，資本市場運行的宏觀主線從降息預期切換到再通脹。

主要大類資產中，美債、黃金、美元市場表現都較為積極。截至10月25日，10年期美債利率從9月中旬的低點反彈60bp至4.25%，黃金價格則疊加了地緣風波的利好，COMEX黃金期貨價格打破震蕩，先后突破2600美元/盎司和2700美元/盎司整數關口，截至10月25日收于2742.4美元/盎司。

對于美股、銅和原油而言，特朗普的施政理念的影響路徑較為復雜。因此美股表現出現結構性分化，當前市場更關注巨頭財報數據；銅價先漲后跌，上漲受到中美經濟預期提振，下跌則是由于美國大選前的不確定性；原油價格波動主要受到中東局勢變化的影響。

二、人民幣事件驅動的人民幣貶值壓力已經基本釋放

從人民幣自身走勢來看，貶值勢頭有所收斂。當前，美元兌人民幣即期匯率大致圍繞7.13雙向波動，強美元下的貶值壓力已經大部分釋放。從貶值預期來看，12個月NDF貶值到6.95之后小幅回調，意味著遠期貶值的風險并未進一步抬升。

從外部因素來看，美元繼續(xù)走強需要更多利好支撐。近期美元走強反映了三重利好：

一是過于激進的降息路徑得到重估，在經濟數據加持和美聯儲引導作用下，11月降息50bp的概率下降；

二是再通脹交易驅動，美債利率快速走高，美國與主要經濟體之間的國債利差走擴；

三是日元和歐元均走弱，前者由于鴿派加息預期升溫，后者于9月落地年內第三次降息。

以上三大利好因素均已計入美元價格，因此美元繼續(xù)走強需要看到以上三個因素得到強化，或其他利多催化。

其中，日元當前已經重新對美元貶值到“危險”區(qū)間150-160，日元可能受到日本央行潛在的干預，以避免貶值預期強化，也符合日本執(zhí)政黨穩(wěn)定政局、爭取支持率的基本訴求。

而再通脹交易的主線持續(xù)發(fā)酵，降息預期進一步降溫，在根本上取決于11月初的美國大選最終結果。美國大選投票日為11月5日，當天美東時間19:00后投票站逐漸關閉，隨后產生選情預測，預計當日半夜基本確定大選結果。從當前兩黨選情來看，必爭之地——七大搖擺州，兩黨選情較為焦灼，仍有一定不確定性。對于投機性頭寸而言，在短短不到10個交易日的窗口期，可能會暫時轉為觀望。

三、極端情況下，人民幣對美元貶值有“頂”

對于人民幣而言，壓力最大的情形為特朗普當選+共和黨控制參眾兩院。這種組合之下，對中國出口商品加征60%關稅政策落地的概率較高。并且由于特朗普轉變立場，從打壓美元到支持強美元，這將與通脹預期升溫、延緩降息以及避險性質等因素共振，共同助推美元升值，從而給人民幣幣值帶來更為直接的壓力。

即便出現極端情況，人民幣對美元貶值有“頂”，此前市場反復交易形成的頂部7.3仍有強約束力，但可能會因內外部力量拉鋸而重現“三價背離”（即市場價偏離中間價，在岸價格偏離離岸價格），從而維持在弱均衡狀態(tài)。

從近期逆周期因子表現來看，基本圍繞0值雙向波動，意味著當前市場做多和做空人民幣的投機性力量較為均衡，內部進行引導的訴求并不強，但反過來說，也意味著穩(wěn)定人民幣幣值的政策工具仍有足夠的儲備。

在極端情況發(fā)生后，強勢美元持續(xù)沖高依然有不確定性。比如，美國財政無序擴張導致美元信用受到質疑，而黃金價格持續(xù)走高的線索之一為各國央行持續(xù)大量增持，反映的也是對全球信用體系重構的對沖訴求。

此外，從特朗普的競選政策來看，其試圖推動美聯儲加快降息節(jié)奏，也隱含了美國經濟數據走弱的政治因素考量，美元的交易主線可能從美國通脹升溫導致各主要經濟體間國債利差走擴，切換到經濟數據邊際走弱和加快推進降息。在當前美元價格水平上，后一條路徑交易的空間更大。

暫時來看，美元兌人民幣匯率7.1-7.2對應的是中性水平。向上的約束在于7.3的“天花板”，輕易不會突破。而一旦當前的人民幣貶值預期有所修復，動因可能來自于美國大選結果驅動了再通脹交易的反轉，那么結匯力量仍有可能推動人民幣快速升值，類似于9月份人民幣升值與人民幣結匯相互促進。

四、人民幣計價資產的定價主線正在回歸

人民幣匯率是外資對中國資產信心的一個中介指標，但隨著國內政策優(yōu)化調節(jié)空間增大，資產定價主線應當回歸。率先脫“錨”的是債券，其定價力量仍在內部。權益市場對外資仍未脫敏，但從北證指數的強勢，科創(chuàng)板和恒生科技指數走勢背離來看，某種程度上國內資產可以走出獨立行情。

后續(xù)來看，國內資產定價的核心仍在于國內政策以及經濟數據的表現，而前者決定了后者的超預期程度?？紤]到國內政策的重要觀測時點與美國大選結果出爐時點可能重合，通過內生動力對沖外部波動的可能性較大，從而為國內風險資產提供一定安全墊，也為人民幣幣值穩(wěn)定提供一定支撐。