盡管純堿企業(yè)接觸期貨市場的時間并不長,但純堿期貨上市之后,純堿生產(chǎn)企業(yè)利用期貨市場進行風險管理的模式也算豐富。從最基本的套期保值到基差貿(mào)易,再到利用期貨市場建立虛擬庫存,拓展銷售渠道,聯(lián)合套保等,純堿企業(yè)在不斷學習和探索期貨市場的功能模式。目前,純堿企業(yè)可以通過期貨市場開展的業(yè)務模式主要有以下幾種。

1、套期保值

套期保值(Hedging),又稱對沖貿(mào)易,指在買進(或賣出)現(xiàn)貨貨物的同時,在期貨市場賣出(或買進)同等數(shù)量的期貨合約作為風險對沖方式。企業(yè)利用期貨市場進行套期保值交易實際上是一種以規(guī)避現(xiàn)貨市場風險為目的的投資行為,是結合現(xiàn)貨交易的操作。

套期保值的基本特征是:某一時間點,在現(xiàn)貨市場和期貨市場對同一種類的商品同時進行數(shù)量相等但方向相反的買賣活動,即在買進或賣出實貨的同時,在期貨市場上賣出或買進同等數(shù)量的期貨。經(jīng)過一段時間,當價格變動使現(xiàn)貨買賣上出現(xiàn)盈虧時,可由期貨交易上的虧盈來抵消,從而在“現(xiàn)”與“期”之間、近期和遠期之間建立一種對沖機制,以使價格風險降低到最低限度。

套期保值能夠發(fā)揮作用的根本原因在于現(xiàn)貨和期貨市場的走勢趨同(在正常市場條件下)。因為這兩個市場受相同供求關系的影響,所以二者價格同漲同跌,但是由于在這兩個市場上的操作相反,盈虧可以相抵,期貨市場的盈利可以彌補現(xiàn)貨市場的虧損,或者現(xiàn)貨市場的升值也會因為期貨市場的虧損而抵消。因此,要想使套期保值效果得到充分發(fā)揮,就要遵循以下四個原則:交易方向相反;商品種類相同;商品數(shù)量相等或相近;月份相同或相近。

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了解套期保值的四大原則

(一)交易方向相反原則

套期保值成功的前提之一是期貨價格與現(xiàn)貨價格具有正相關關系,因此,對沖現(xiàn)貨市場價格風險的操作自然是讓期貨市場的買賣方向與現(xiàn)貨操作相反。比如,某純堿企業(yè)現(xiàn)在持有一定數(shù)量的純堿現(xiàn)貨,其擔心未來純堿價格下跌,產(chǎn)生損失,所以其要通過期貨市場對沖現(xiàn)貨價格下跌風險,就必須在期貨市場中進行賣出操作,這樣便成為現(xiàn)貨上的多頭、純堿期貨的空頭。未來一段時間,當期貨和現(xiàn)貨市場價格同步下跌時,現(xiàn)貨雖然是虧損的,但是期貨市場卻是盈利的,以期貨市場的盈利來對沖現(xiàn)貨市場的虧損,這樣便達到了對沖風險的目的。如果違反了交易方向相反原則,則企業(yè)所做的期貨市場操作就偏離了套期保值的原則,不僅達不到對沖價格風險的目的,而且還要承擔期現(xiàn)兩個市場的價格風險,最終可能導致兩個市場上同時出現(xiàn)虧損。

(二)商品種類相同原則

商品種類相同原則是指在進行套期保值交易時,所選擇的期貨品種應該和需要對沖的現(xiàn)貨商品種類相同,只有這樣才能保證期貨價格和現(xiàn)貨價格具有較強的正相關,才能在價格走勢上保持大致相同的趨勢。否則,套期保值就難以達到規(guī)避價格風險的目的。如果期貨市場上沒有同種類的品種,則應該選擇相似品種或者在價格走勢上大致相同的商品。

(三)數(shù)量相等或相近原則

數(shù)量相等或相近原則是指在從事套期保值交易時,期貨市場上買賣的數(shù)量應該與現(xiàn)貨市場需要對沖的商品數(shù)量基本相同。這主要是由于套期保值的目的是對沖現(xiàn)貨價格風險,因此,現(xiàn)貨市場有多少數(shù)量的貨源存在風險敞口,期貨市場上就應該用多少數(shù)量的期貨合約來對沖。如果期貨市場對沖的數(shù)量少于現(xiàn)貨暴露風險敞口的貨物數(shù)量,則必定有部分現(xiàn)貨頭寸的風險未被對沖,風險依舊存在;但如果期貨市場上對沖數(shù)量超過現(xiàn)貨風險敞口數(shù)量,則多余的頭寸就成了投機目的,也將偏離套期保值的原則和目的。

(四)月份相同或相近原則

月份相同或相近原則是指在進行套期保值交易時,所選用的期貨合約的交割月份要與交易者將來在現(xiàn)貨市場上實際買入或賣出現(xiàn)貨的時間相同或相近,這樣可以使期貨合約覆蓋的時間與現(xiàn)貨市場暴露風險的時間一致。

套期保值可以分為買入套期保值和賣出套期保值兩類。買入套期保值(也稱多頭套期保值)是套期保值者通過在期貨市場上建立多頭頭寸,預期對沖其現(xiàn)貨商品或資產(chǎn)空頭,或者未來將買入的商品或資產(chǎn)的價格上漲的風險。其目的主要是防范現(xiàn)貨市場價格上漲風險,適用于預計未來要購買某種商品或資產(chǎn),購買價格尚未確定,但擔心市場價格上漲時購入成本提高,或者目前尚未持有某種商品或資產(chǎn),但已按固定價格將該商品或資產(chǎn)賣出(此時處于現(xiàn)貨空頭頭寸),擔心市場價格上漲,影響其銷售收益或者采購成本等情況。買入套期保值主要適用于純堿下游企業(yè)擔心純堿價格上漲,從而對純堿進行買入套期保值的情況,此種情況下,套期保值者處于現(xiàn)貨空頭或未來要買入現(xiàn)貨頭寸的狀態(tài)。

賣出套期保值(也稱“空頭套期保值”),是套期保值者通過在期貨市場建立空頭頭寸,預期對沖其目前持有的或者未來將賣出的商品或資產(chǎn)的價格的下跌風險的操作,適用于持有某種商品或資產(chǎn)(此時持有現(xiàn)貨多頭頭寸),但擔心市場價格下跌,導致其商品或資產(chǎn)的市場價值下降或其銷售收益下降,或者已經(jīng)按照固定的價格買入未來交收的商品或資產(chǎn)(此時持有現(xiàn)貨多頭頭寸),但擔心市場價格下跌,導致其商品或資產(chǎn)的市場價值下降,或是預計未來要銷售某種商品或資產(chǎn),但銷售價格尚未確定,擔心市場價格下跌,使其銷售收益下降等多種情況。通常,此時套期保值者處于現(xiàn)貨多頭或未來要賣出現(xiàn)貨頭寸的狀態(tài)。

對于純堿產(chǎn)業(yè)鏈上下游企業(yè)來說,從事套期保值業(yè)務時要堅守“擔心什么做什么”的原則。例如,純堿生產(chǎn)企業(yè)出于對利潤追求的目標,擔心純堿市場價格下跌所帶來的收入和利潤下降,因此在期貨市場上套保需要操作的方向也需跟其所擔心的情況保持一致,即做空。而純堿下游生產(chǎn)企業(yè),如平板玻璃、光伏玻璃企業(yè)以及部分輕質(zhì)純堿下游企業(yè),則擔心純堿市場價格上漲造成成本上升、利潤萎縮,因此,在期貨市場上套期保值的方向需與其擔心的方向一致,即做多。

只有對企業(yè)所擔心的事情進行套期保值,才能在風險事件發(fā)生之后,以期貨市場的盈利來對沖現(xiàn)貨市場的虧損,從而達到風險對沖的目的。因此,在期貨市場上,純堿生產(chǎn)企業(yè)屬于天然的空頭,而下游平板玻璃、光伏玻璃企業(yè)以及部分輕質(zhì)純堿下游企業(yè)則屬于天然的多頭。

需要注意的是,純堿企業(yè)利用期貨市場進行套期保值等風險管理操作,其本身目的并不是從中獲取超額利潤,而是期望通過套期保值等風險管理操作,可以平滑企業(yè)利潤,降低利潤波動,同時減少極端事件對企業(yè)的負面影響。企業(yè)采取風險管理前后公司利潤曲線的變化見圖1。

圖1　企業(yè)采取風險管理前后利潤曲線變化示意圖

資料來源:公開資料。

對于套期保值等衍生品市場的風險管理措施的效果評估,需要綜合期貨市場和現(xiàn)貨市場兩個市場的盈虧總和來確定,切忌單獨以期貨市場盈虧來評估風險管理效果,更不能用期貨市場單獨某個指標作為考核指標。

2、信用倉單

純堿期貨掛牌交易后,純堿交割廠庫或貿(mào)易商廠庫可以用未來一段時間的產(chǎn)量向交易所申請信用倉單,有效期為2個月。這些信用倉單可以在交易所沖抵保證金,同時也可以抵押給銀行進行融資。通常,申請信用倉單的(貿(mào)易商)廠庫可以在交割月前向交易所提出申請,以銀行信用保函形式或者現(xiàn)金形式,將款項打到交易所指定保證金賬戶。倉單注冊后可以在交易所網(wǎng)站進行查詢,而倉單數(shù)量和注冊主體的不同也都會對期貨價格產(chǎn)生一定指引效果。(貿(mào)易商)廠庫在交割月之前可以隨時注銷信用倉單,也可以將倉單進行轉(zhuǎn)讓,這樣既避免了占用大量資金,還能夠獲取一定收益,是一種較為靈活的工具。

3、實物交割

實物交割是期貨合約到期時,交易雙方通過該期貨合約所載商品所有權的轉(zhuǎn)移,了結到期未平倉合約的過程。一般,商品期貨合約以實物交割為主,即在合約到期日之后,賣方將相應貨物按時、按質(zhì)、按量送到交易所指定交割倉庫,買方向交易所劃撥相應貨款,履行期貨合約。

純堿期貨上市后,生產(chǎn)企業(yè)和貿(mào)易企業(yè)在期貨價格合適時賣出純堿期貨某一個合約,并申請注冊廠庫倉單和倉庫倉單,持有至合約到期日后將純堿現(xiàn)貨的所有權通過交割方式轉(zhuǎn)移給買家,以此實現(xiàn)通過期貨市場進行現(xiàn)貨銷售的目的。倘若當前純堿期貨價格明顯高于現(xiàn)貨價格,生產(chǎn)企業(yè)和貿(mào)易商均可根據(jù)自身產(chǎn)量及貨物貿(mào)易量計算可注冊的倉單數(shù)量,從而在相應合約上進行賣出純堿期貨的操作,并在期貨市場上進行交割。倘若純堿現(xiàn)貨價格遠高于純堿期貨價格,則純堿現(xiàn)貨持有方可以在現(xiàn)貨市場進行銷售后平倉相應的期貨市場頭寸。這樣,純堿現(xiàn)貨銷售方就可以選擇價格具有相對優(yōu)勢的市場進行銷售,既保障了企業(yè)的正常經(jīng)營,又開拓了新的銷貨渠道。

4、基差交易

基差交易,是指純堿賣方與買方(下游玻璃企業(yè)、貿(mào)易商、輕質(zhì)純堿需求企業(yè)等)簽訂銷售合同時,按照某一特定時間期貨“盤面價格+升貼水(運費、倉儲費、資金利息等費用)”的方式進行現(xiàn)貨定價的交易方式,這在國際市場上屬于較為通行的做法,也稱為點價(Pricing)。

基差交易的核心是利用期貨價格為現(xiàn)貨定價,也就是在現(xiàn)貨交易中利用期貨價格作為定價基準。因為期貨市場價格公平、公開、透明、連續(xù)、權威,所以,現(xiàn)貨買賣雙方如果按照期貨價格確定現(xiàn)貨交易價格,則大大減少了現(xiàn)貨交易中買賣雙方對于價格爭議的頻率,提高了議價效率。同時,基差貿(mào)易還具有延期定價、鎖定成本和利潤、規(guī)避現(xiàn)貨價格波動風險等優(yōu)勢。

小貼士

純堿是怎樣進行基差報價的

假如某純堿采購方詢問某純堿賣方:“當前湖北純堿什么價格?”賣方可以用基差的形式進行報價,如“SA2205-110”;如果買方問:“當前河北純堿什么價格?”基差報價可以是“SA2103+10”。至于報價時選取的合約基準以及升貼水幅度,雙方可以談判,也可以由賣方主動報出。

5、期現(xiàn)套利、跨期套利和跨品種套利

套利一般發(fā)生在期貨與現(xiàn)貨價格(期現(xiàn)套利)、近期與遠期價格(跨期套利)、相關品種(跨品種套利)的價差出現(xiàn)不合理情況時,市場對未來價差回歸正常區(qū)間存在預期,從而引發(fā)套利行為。例如:價差過大可以做價差收斂套利,即做空高價品種(或高價合約、高價市場)同時做多低價品種(或低價合約、低價市場);反之,價差過小則可以采取價差擴散策略,即做空低價品種(或低價合約、低價市場)同時做多高價品種(或高價合約、高價市場)。

期現(xiàn)套利就是現(xiàn)貨和期貨之間的價差(即基差)達到一定的低點時,買入現(xiàn)貨的同時賣出相應數(shù)量的期貨合約,等到價差回升至正常合理區(qū)間時,賣出現(xiàn)貨同時將期貨空單平倉,獲得價差利潤。

期現(xiàn)套利的最大優(yōu)勢在于買入現(xiàn)貨的同時賣出期貨,可以抵消價格漲跌帶來的不確定風險,并且不用對單一市場(如現(xiàn)貨市場或期貨市場)未來趨勢做出精準判斷,因此只要價差運行合理,則無論價格漲跌都有獲利機會。純堿企業(yè)在現(xiàn)貨市場擁有絕對優(yōu)勢,不需要外采現(xiàn)貨的一系列貨運、裝卸等費用,因此,在基差合適時可以快速抓住期現(xiàn)套利機會,獲取更具有成本優(yōu)勢的套利利潤。

跨期套利則是利用純堿不同合約之間由于供需變化、市場預期和一些外在因素引起的價差變化,進行買近賣遠或者賣近買遠的操作。例如,2021年9月能耗“雙控”政策導致江蘇等純堿主產(chǎn)地區(qū)大面積減產(chǎn),純堿近月合約大幅升水遠月合約,因此,市場對未來純堿遠近合約價差回歸合理區(qū)間存在較強預期,此時便可以通過賣出純堿近月合約、買入遠月合約,待遠近合約價差回歸正常區(qū)間時平倉獲利。

跨品種套利是利用不同期貨品種之間期價走勢的相關性,如上下游品種、替代性品種以及同一品種不同成分、同一工藝的多個產(chǎn)品等之間的價格差值變化進行的操作。對于純堿來說,期貨市場上相關性最高的品種則屬于其下游產(chǎn)品玻璃,而其他品種如煤炭、黑色建材、化肥等也都直接或間接地與純堿存在一定關聯(lián)。

小貼士

期貨市場的哪些品種可以和純堿進行跨品種套利

以玻璃為例,現(xiàn)貨市場中純堿需求與玻璃在產(chǎn)產(chǎn)能有較大相關性,當玻璃在產(chǎn)產(chǎn)能提升時,對純堿的需求就會增加,在其他因素不變的情況下純堿價格存在上升預期;反之亦然。因此,純堿生產(chǎn)企業(yè)可以通過玻璃在產(chǎn)產(chǎn)能與純堿需求的變化和對比以及玻璃需求季節(jié)性來進行純堿期貨與玻璃期貨之間的套利操作。在期貨市場上,當純堿期貨和玻璃期貨價差過大或過小時都能夠進行跨品種套利操作。特別是當兩個行業(yè)的現(xiàn)貨利潤向其中一方傾斜時,通過對純堿和玻璃的套利,可將產(chǎn)業(yè)鏈利潤轉(zhuǎn)移到另一方,從而達到產(chǎn)業(yè)鏈利潤再分配,彌補產(chǎn)業(yè)鏈中盈利處于弱勢的一方,也能夠等純堿、玻璃期貨價差回歸理性時從套利策略中獲利。

另外,聯(lián)堿法生產(chǎn)工藝有1∶1.1的副產(chǎn)品氯化銨產(chǎn)出,氯化銨屬于氮肥,其氮含量為尿素的二分之一,市場價格約為尿素的三分之一,主要用于復合肥的生產(chǎn)。在現(xiàn)貨市場中,下游行業(yè)對氯化銨和尿素的使用存在相互替代的作用,但二者又同屬于化肥行業(yè),價格變化趨勢存在趨同效應。因此,尿素價格與氯化銨價格的相關性較高,而氯化銨與純堿又出自同一工藝的兩種產(chǎn)品,價格相關性也較強,故在期貨市場上,尿素和純堿期貨價格的走勢也有一定相關性。因此,純堿期貨和尿素期貨的套利策略也可以考慮為純堿的跨品種套利操作之一。

6、其他業(yè)務模式

除了以上業(yè)務,輕質(zhì)純堿生產(chǎn)企業(yè)還可以利用輕質(zhì)純堿和重質(zhì)純堿價格高度相關性的特點,利用期貨市場進行套期保值或風險管理,即“非標套利”。