從預期驅動到現(xiàn)實驅動，日股牛市五浪

20世紀80年代，日本經歷了一段快速的經濟增長時期，股市和土地價格飆升，導致了資產泡沫，投機活動嚴重。許多個人和企業(yè)通過借貸進行投資，進一步推高了資產價格。日本央行隨即采取緊縮的貨幣政策，提高利率以抑制過熱的經濟。

1989年12月29日，日經225指數(shù)觸及最高點38957點，投資者情緒也到達頂峰。然而，進入1990年后，股市開始急劇下滑，泡沫開始破裂。至1992年，日經指數(shù)最低跌至14194點，跌幅超60%。

股市的崩潰帶來了連鎖反應。投資者損失嚴重，企業(yè)融資能力受到打擊。隨著資產價格暴跌，企業(yè)和銀行的資產負債表不斷惡化，經濟陷入了長期的“債務-通縮”困境。泡沫破裂后的股市崩潰成為日本經濟困境的導火索，自此日本經濟進入了“失落的十年”，對整個資本市場產生了深遠的影響。

1992年起，日本政府推出一系列政策來改善經濟，提振市場信心，股市隨后開啟一輪近兩年的反彈行情。1992-1994年日本股市經歷了五浪歷程，最大漲幅達50%，前兩輪上漲主要緣于投資者情緒回暖和政策預期，第三輪上漲則主要受到基本面恢復的推動。

政策轉向推動行情起步

1991年起，日本央行開啟降息周期。泡沫破裂初期，日本政府對經濟形勢存在一定程度的誤判，因此政策整體較為謹慎。根據(jù)利率調整時的官方表述，日本銀行對于經濟形勢嚴峻性的判斷經歷了逐漸深入的過程。

7月份首次下調貼現(xiàn)率時，官方判斷經濟景氣水平依然較高，仍不能疏忽對物價上升過快的提防，而“景氣水平居高”相關表述在11月下調貼現(xiàn)率時不再出現(xiàn)。進入1992年后，官方逐漸意識到“最終需求的增勢出現(xiàn)鈍化”，經濟衰退局面愈發(fā)明顯。1992年8月，日本開始密集推出寬松政策。

貼現(xiàn)率由1991年7月的6%一路下調至1993年2月的2.5%，17個月時間內共降息6次。此后利率繼續(xù)下調3次，直至1995年9月下調至0.5%，進入長期穩(wěn)定低利率時代。

為了進一步刺激不斷下滑的經濟，日本政府在1992-1994年間實施了4次大規(guī)模財政政策，旨在擴大公共投資，幫助中小企業(yè)解決面臨的問題，促進民間投資。4次財政政策總規(guī)模超45萬億日元，基礎設施項目占比較高，其中第二次和第四次財政刺激規(guī)模先后刷新80年代以來的記錄。

泡沫破裂對日本的資本市場乃至整個金融體系產生了重大的不利影響。為此，在貨幣政策和財政政策之外，政府推行了一系列其他增量政策，并通過相關法案來加強管理，其中主要包括價格維持行動（Price-Keeping Operation，PKO）和金融制度改革法。

價格維持行動

1992年，日本股市持續(xù)下跌，日經225指數(shù)8月一度跌破15000點，自泡沫破裂以來跌幅超過60%。為了應對持續(xù)的經濟停滯和股市崩盤，日本政府、日本銀行和證券交易所共同推出PKO。其核心目標是通過購買股票來維持股市價格，并提供市場流動性，以避免股票市場進一步下跌。

金融制度改革法

1990年代初期，日本泡沫經濟破裂，資產價格下跌導致銀行壞賬問題嚴重，不良貸款的積累導致金融機構風險急劇上升，銀行系統(tǒng)陷入困境，金融體系遭到重創(chuàng)，許多商業(yè)銀行和非銀行金融機構在國際市場上失去了競爭力。

為改造舊有的金融結構，進行金融自由化與制度調整，提升金融機構的競爭力和應對外部沖擊的穩(wěn)定性，提高透明度，推動金融制度全面改革，日本形成并通過了金融制度改革法，于1993年正式實行。

《金融制度改革法》是日本應對泡沫破裂后金融危機所做的第一步。雖然未能立刻解決日本金融體系的不良貸款問題，但在推動金融市場現(xiàn)代化、促進市場競爭和提高透明度方面產生了積極影響。該改革還為隨后一系列金融體系改革打下了基礎。

前兩輪上漲中行業(yè)如何表現(xiàn)？

政策轉向導致投資者預期大幅回擺。1992年8月，在政府密集推出各類政策的背景下，市場情緒快速回暖，誕生了一輪猛烈迅速的上漲行情，日經225指數(shù)在17個交易日內最大漲幅35%。政策刺激導致快速上漲后，市場重歸理性，等待政策和基本面好轉的驗證，導致市場進入二浪回調。

在第一輪上漲中，人口老齡化社會背景下醫(yī)療健康板塊由于需求剛性和高景氣度，在首輪反彈中漲幅居前。此外，反彈初期投資者對新政策具有高敏感性，房地產、金融板塊受擴大公共投資等政策直接利好，本輪上漲行情漲幅同樣較大；第一輪下跌中，投資者暫時從不確定性較強的高彈性板塊中撤出，轉向更具防御性的行業(yè)。

日用消費品、醫(yī)療健康由于其需求剛性，受經濟低迷影響較小，表現(xiàn)出相對較強的抗跌性。而房地產、科技等板塊股市短暫火熱后出現(xiàn)下跌，跌幅較為靠前。

市場在將信將疑中也在驗證政策的持續(xù)性。1993年，政府啟動第二輪大規(guī)模財政刺激計劃，為80年代以來最大規(guī)模，各類政策逐步落地也強化了投資者信心。本輪行情期間，市場上漲相對溫和，但仍創(chuàng)反彈以來新高。由于政策到經濟的傳導有時滯，受到股市支持政策退坡和基本面持續(xù)偏弱等眾多因素的影響，市場隨后見頂并進入四浪回調階段。

在第二輪上漲中，通信板塊上漲超80%，表現(xiàn)遠超指數(shù)平均，主要受到了移動通信和互聯(lián)網迅速發(fā)展和日本政府積極推進通信相關基礎設施建設的影響，成為熱點貝塔主題。

受此影響，科技板塊也因技術發(fā)展受到投資者的青睞，領漲市場。新一輪政策依然直接利好金融、房地產板塊，其在第二輪上漲中依然表現(xiàn)較為突出。基礎材料、日用消費品、醫(yī)療健康等在上一輪回調中抗跌的板塊，由于其彈性較小，且沒有出現(xiàn)大幅低估現(xiàn)象，因而在第二輪上漲中漲幅靠后。指數(shù)再次走弱期間，日用消費品、公共事業(yè)等防御性板塊同樣較為抗跌。

科技板塊由于其長期成長前景仍被看好而跌幅較小。金融板塊直接受益于持續(xù)下降的利率和《金融制度改革法案》，在指數(shù)回調期間依然表現(xiàn)強勢。受土地價格下行趨勢愈加明顯的影響，房地產在本輪回調中跌幅靠前。而衰退的經濟影響了制造業(yè)和建筑業(yè)的發(fā)展，進而導致基礎材料需求下降，板塊跌幅居前。

基本面回暖推動股市新一輪上漲

1994年初，日本基本面持續(xù)改善，各類經濟數(shù)據(jù)回暖，股市產生一輪由基本面恢復推動的行情，并再創(chuàng)本輪反彈新高。

總體而言，日本股市走勢領先于經濟變化。1989年股市+地產泡沫破裂，而工業(yè)生產指數(shù)于1991年才見頂，隨后下跌兩年有余，直至1994年1月觸底反彈，進入持續(xù)3年的上升周期，反映經濟有所回暖，政策有效性得到一定驗證?；久娴幕嘏苿恿说谌喩蠞q行情，觸及本輪反彈周期最高點。

經歷連續(xù)的GDP增速下滑并跌破0后，1994年，日本GDP增速轉正，且連續(xù)三個季度同比增速提高，強化了投資者的信心。此外，1992-1994年初日本失業(yè)率震蕩上行至3.2%，為1980年以來最大值。1994年失業(yè)率小幅回落至2.9%下方。

90年代初泡沫破裂后，CPI同比增速快速下滑，通縮壓力加劇，日元本幣出現(xiàn)升值，1990-1993年間美元兌日元最大跌幅超30%，出口經濟受到沖擊，緊縮風險凸顯。1993年下半年起，受益于不斷寬松的貨幣政策等影響，內需一定程度上回暖，CPI短暫企穩(wěn)止跌，日元升值速度減緩，市場對緊縮的擔憂有所緩解。通脹數(shù)據(jù)回暖進一步改善投資者對經濟的復蘇預期，推動了股市反彈行情的延續(xù)。

受通信、互聯(lián)網等信息技術浪潮的影響，第三輪上漲中科技、通信漲幅再次成為市場熱點，成為此輪上漲的主要驅動力?；A材料、制造業(yè)由于在第二次回調中跌幅較大，因而在經濟有所回暖、國內需求逐步恢復后進行估值修復，市場整體轉強后也出現(xiàn)了較大幅度反彈。

經濟復蘇周期中，日用消費品、公共事業(yè)作為弱周期板塊，增長動力較弱，漲幅很小，顯著落后于指數(shù)。