主持人：我想從你最近的備忘錄之一《市場先生誤判》開始。在備忘錄中，你談到市場中，毫無意義的陳述往往被賦予了過多的權重，以及一個特定的發(fā)展可以根據市場的情緒被正面或負面解讀。這讓我想起了阿莫斯·特沃斯基（Amos Tversky）的一句話：人們接受任何能夠符合事實的解釋。也就是說，價格行為有時可以成為一個有用的信息來源。所以，能否請你為我們提供一個“用戶手冊”，教我們如何利用價格行為作為信息來源？霍華德：當然可以。但這是一個復雜的問題，投資世界中沒有簡單的答案。你引用特沃斯基的這個觀點很重要。人們總是問，為什么會發(fā)生那件事？有時答案是，沒有特別的原因。這是一種隨機性，也是一種非理性。你知道，人們常說，他是個好人，為什么會死呢？嗯，可能沒有相關性。這是一家好公司，為什么股價下跌？有時候，“誰知道”才是正確的答案。不僅是在投資世界中，而是普遍來說，人們都不喜歡在生活中以“誰知道”作為答案。所以就像特沃斯基說的，大家試圖尋找一個解釋，給事情賦予意義。有時候你是無法解釋的。我寫過一篇備忘錄，標題是《市場知道什么？》（What Does the Market Know?）。我的結論是，市場什么都不知道。市場不是一個有著高智商的天才，市場只是所有參與者投票結果的集合。所以，從定義上講，它并不比平均更聰明。盡管如此，有時候價格波動是有意義的。你可以把它當作一個信號，用來思考問題，進行一些研究。你看到一只股票大幅上漲或下跌，可能會試圖找出是否有明顯的原因。然后試著判斷股價對這一原因的反應是否過度或不足。也許這會告訴你一些值得去做的事情。但我要強調，我會頻繁強調，得出這些結論需要非常高水平的專業(yè)知識、經驗和見解，而大多數人并不具備這些能力。所以，對于普通人來說，看到一只股票本周上漲了20%，然后問，為什么會上漲？20%的漲幅是過度反應還是不足反應？它會繼續(xù)上漲嗎？我應該買入嗎？大多數人并不具備做出這種決定的能力。如果試圖這么做，實際上是在自欺欺人。
丹：你最近和你的合伙人布魯斯·卡什（Bruce Karsh）以及國際象棋特級大師莫里斯·阿什利（Maurice Ashley）進行了一次對話。在那次對話中，布魯斯談到了作為一個投資者，內心平和的重要性。我非常同意這一點，這確實非常重要。你能不能告訴我們，如何才能做到這一點？這也與你提到的“對自己來說什么是正確的”這個問題有關。霍華德：這也與我大學時的輔修課程——亞洲研究——有關。亞洲研究中有很多關于滿足感、內心平和、接納的內容。嗯，關于如何實現這些目標，并沒有一本操作手冊。但是，如果你想改變自己的個性，這就是我們在談論的內容，那需要刻意練習。你必須問自己，如何才能獲得更大的寧靜？而其中一個重要的點是，你不能是一個完美主義者。投資很難做到盡善盡美。我以前有個朋友，彼此經常開玩笑。有天我們決定列出所有你可能出錯的方式。第一個是你買入，結果股價下跌；第二個是你沒有買入，結果股價上漲；第三個是它先上漲，然后你買入，它又下跌了；第四個是你買入了，它下跌了，你賣出，結果它又上漲了；還有第五種情況是它上漲了，你賣出，結果它繼續(xù)上漲。有無數種方式可以出錯。只有一種方式是對的，那就是你買入，它上漲，然后你賣出，它再也不漲了。但你不可能總是做到這一點，對吧？所以你必須在生活的各個方面達到一種平和的心態(tài)，不僅僅是在投資中。你要接受有些東西你買了會下跌，而有些東西你買了會上漲，你賣了之后它還會繼續(xù)上漲。你不能讓自己因為追求絕對正確而發(fā)瘋，因為這本來就不可能做到。我小時候聽約翰·F·肯尼迪常引用這句話：“給我們勇氣去改變可以改變的事物，寧靜去接受無法改變的事物，以及智慧去辨別兩者的區(qū)別。”我認為這是最偉大的引言之一。丹：投資者所處的環(huán)境對于實現這種內心的平和非常重要，你是否為橡樹的投資決策者們建立了一種能夠保持平和的文化？包括你們在追求哪些類型的策略，又有哪些策略是故意不去追求的？你們對虧損和錯誤的容忍度如何？霍華德：我們非常幸運，因為我們投資于所謂的“信貸”（credit）。信貸的意思是我們把錢借給別人，他們與我們簽訂合同，承諾會定期支付利息，然后在某個時間點還錢給我們。所以我們的結果不是完全開放的，我們的結果是通過合同定義的。大多數時候，人們會遵守承諾，按時支付利息，我們也會獲得預期的回報。有時他們不會付款，而我們作為未支付的債權人，有權尋求解決方案。大多數情況下，這個過程是可以解決的。當你是信貸投資者或貸款人時，回報的上行空間是有限的，像持有英偉達、微軟或亞馬遜那樣，獲得巨大的回報。但另一方面，你的損失也很少。嗯，我們很少有大的損失。所以這非常符合我的性格，也符合我們公司的文化，以及我們的客戶預期。我在46年前加入花旗銀行債券部門時，就發(fā)現了這種適合我性格、基因和智力結構的投資方式。你剛才提到，如何建立這種文化呢？我認為文化中最重要的一點是，不要追究責備。我希望每個人都能做出正確的決策，但我接受沒有人能只做出正確的決策。對我們所有人來說，都是一個“打擊率”的問題。一個人支持了一項賠錢的投資，第一，這并不罕見；第二，這是可以理解的；第三，這并不意味著這個人是壞人或者他們懶惰，而且這個人不應該因為這個而受到批評。想象一下，如果你是棒球投手，每次你投出一個壞球，或者對方打出安打時，你都會被批評，那會怎樣？我們試圖避免指責和羞辱，同時要理解什么是人類行為的極限，什么是可以實現的。當然，如果有人在很長一段時間內反復做出錯誤決策，那么我們可以得出結論，這個人可能不適合這個工作，可能不適合在橡樹資本工作。四、追求大量的合理成功，避免大的失敗丹：是不是在債券投資中應用這種哲學比在股票投資中更合適呢？霍華德：我們的哲學是，追求大量的合理成功，避免大的失敗。債務投資正是為此設計的，我寫過一篇備忘錄，標題是《更少的失敗或更多的成功》（Fewer Losers or More Winners），這正是這個哲學的核心。每一個想成為投資者的觀眾都應該問：自己的目標是要優(yōu)于市場，還是可以接受平均水平？你知道，平均水平其實相當不錯。在美國，標普500指數在過去一百年里年均增長大約10%，這意味著如果你一百年前有1美元，現在你大概會有15000美元，這并不差對吧？而且這只是平均水平。現在大多數人不會活一百年，也無法投資一百年，但即使如此，如果你的投資年回報率是10%，你的資金每7年翻一番。所以如果你能持續(xù)35年，它會翻5次，1美元變成2、4、8、16、32。如果你想要超越平均水平，我并不鼓勵業(yè)余投資者去追求這個目標，因為業(yè)余投資者通常沒有能力做到超越平均水平。他們應該欣然接受平均水平。好處是，通過像指數基金這樣的工具，你可以以較低的成本確保獲得平均水平的回報。你可能會虧錢，但你不會低于平均水平。如果有人說：“不，我不滿足于平均水平，我想要超越平均水平，我知道我可能會失敗。”這就引出了我的備忘錄：你會選擇哪條通向成功的道路？你是想要比普通投資者獲得更多的成功，還是想要減少失敗？或者兩者兼而有之？但這很難做到，因為防守型思維方式能讓你減少失敗，而進攻型思維方式則是你獲得更多成功的必要條件，很難同時兼具這兩種思維方式。所以你應該問自己：“我是什么樣的人？哪種策略對我更合適？”我喜歡我們的方式，無論是對我自己還是對我的客戶來說，這比“全力一擊”后有時遭遇徹底失敗要好得多。但每個人都要面對這個問題?？纯从ミ_，去年它上漲了四倍多。問題是，你會不會因此懊惱，因為你沒有買它？人性會讓你懊惱，但你必須提醒自己：“等一下，我不是已經說過我想要減少失敗嗎？我可以接受錯過所有贏家的結果?！?nbsp;人性中有強烈的“錯失恐懼”（FOMO），我們看到別人的成功時，會感到非常難受，而這對投資是有害的。有一本關于泡沫和崩盤的書，作者說，沒有什么比看到你的朋友變富更傷害你的心理健康了。不幸的是，這就是人性。我們必須盡力去克服它。五、什么是“一個好的決定”，從人性角度比較難歸因丹：我最喜歡你備忘錄中的一個故事，是關于你的一位朋友，他希望自己當初在1892年像Ringe家族那樣，用30萬美元買下整個馬里布的故事。而你說，當它漲到60萬美元時他就會賣掉它。我認為在股票投資中持有長期復利增長的股票是非常困難的，這和找到這樣一只股票一樣困難。困難的原因在于，審慎的做法是要重新平衡資產。那么從長期復利增長的股票中大幅獲利，是否真的只是運氣？霍華德：我不會說這只是運氣，但確實需要一點運氣。因為你買了一只股票，它翻倍了。嗯嗯。你決定不賣它。如果它繼續(xù)升值，確實有一點運氣成分在里面。你永遠不能說，“哦不，這肯定會發(fā)生。這顯然是一個明智的決定。”在市場的每個時刻，你都會看到一個股票、債券或不動產的價格，然后問自己，它是公平的，還是太高或太低了。并且沒有科學的工具可以確定這些事情。你得做出一個判斷。問題是，你的判斷是否幸運。嗯，幸運聽起來像是完全靠運氣，像擲骰子一樣。并不是這樣的。而即便如此，我們每天都在判斷某樣東西的價格是否合理，是否太高或太低。用“幸運”二字不完全恰當。當一個決定成功時，它確實是你做出正確決策和有一些運氣的結合。生活如你所預期，甚至比預期還要好一些，于是你獲利了。我在其中一篇備忘錄中談到過亞馬遜，它在1999年被賣到9萬美元，在2001年跌到6000美元。問題是，如果你在6000美元買入，你會在12000美元時賣掉嗎？很多人會在翻倍時賣掉。你會在12000美元時賣掉嗎？在35000美元時呢？5倍的漲幅。6萬美元呢？10倍的漲幅了。當它漲到60萬美元時，你已經賺了一百倍。難道審慎的做法不是賣掉一些嗎？顯然，如果你賣掉了一部分，你就不能讓它全都留在那里繼續(xù)增長。我寫那篇備忘錄的時候，它已經漲到了33萬美元。如果你認識一個人在6美元買入蘋果，當它漲到33000美元時還持有它，從來沒有賣出過一股。你必須看看這個人，他賺了500倍，卻沒有賣掉一股。如果它崩盤了呢？所以，又回到那個問題：你的心態(tài)是什么？你的性格是什么？如果某樣東西從6美元漲到3,000美元再跌回來，你會是什么感受？對于我們大多數凡人來說，我們可能會在600美元時賣出一些，在3000美元時再賣出一些，然后希望事情往好的方向發(fā)展，對吧？這又回到了人性的問題。人的本性有點復雜。在財務上，你可以通過結果看出某個決定是否是一個好決定。但在人性層面，描述一個好的決定可能是非常有挑戰(zhàn)性的。六、現在市場處于居中狀態(tài)，經濟不會明天就衰退丹：明白了。稍微換個話題。你怎么看2020年的衰退？它是一次真正的衰退嗎？因此我們只是處于一個正常的經濟周期中？還是說它只是一次中斷，因此我們現在已經超出了通常的周期？霍華德：這是個很好的問題。我說過，規(guī)則就是用來打破的。有一個規(guī)則是每8到10年就會發(fā)生一次衰退。如果你不把那次算作一次正常的衰退，那么我們現在已經處于第15或第16年了，對吧？按理我們明天就該迎來一次衰退了。不過我很確定明天不會發(fā)生衰退。但沒有人能說它是不是一次衰退。這是一次正常的經歷嗎？它重啟了時鐘？會不會是2008年、2028年或2030年？沒人能說清楚。如果你盲目地依賴8到10年的規(guī)則顯然是愚蠢的。我會說，我的看法是，我不知道。但是當我觀察周圍的環(huán)境時，我沒有看到經濟中存在嚴重的過度。我沒有看到消費過于狂熱，沒有看到庫存積壓過高，也沒有看到天上有大量的建筑吊車，表明有過度建設。當我看報紙時，有些好消息，也有些壞消息。某天他們說可能我們會面臨通貨膨脹的復燃，另一天又說我們很快會遇到經濟衰退。這告訴我，目前情況屬于中間狀態(tài)。在這種居中狀態(tài)下，沒有什么顯著的結論可以得出。關于我們經濟狀況，沒有任何高概率的判斷。所以我什么也不說。丹：狂熱的市場通常會有我稱之為“元兇”的東西，通常是狂熱行為開始的地方。霍華德：我會這樣說，狂熱需要有某種東西來催化它。我猜你的問題是，你是否看到這些元兇的存在？丹：根據你剛才所說的，我猜答案可能是“不”，你沒有看到任何這種情況。在過去的幾十年里，最大的過度行為并不是在經濟中，而是在金融市場上。霍華德：1999-2000年期間，我們在科技股出現了泡沫，過度樂觀。2008年，我們在房地產及其相關債務上也出現泡沫。盡管我們在實體經濟中沒有很大的過度行為，我們仍然經歷了一些嚴重的衰退，因為金融部門的投資矯枉過正帶來了損害，將經濟拖了下來。所以，你說得對，目前我沒有看到那個元兇。順便說一下，我不認為股市現在瘋狂地高漲。它有點高，但遠沒有瘋狂。我也不認為信貸市場現在非常不合理，只是（過于）有點高枕無憂了。有些逆向投資者像我一樣會擔心的事情，還沒到讓人寸步難行的時候。丹：你能分享一些嗎？霍華德：現在是2024年第三季度，如果你回到兩年前，世界非常悲觀，這意味著投資回報率很高，因為人們感覺非常低落，資產價格很合理。現在大多數人相當樂觀。股市已經反彈了將近兩年。你知道，我喜歡在大家都悲觀的時候買入，價格中沒有包含樂觀情緒。而今天，大多數人相當樂觀，談不上瘋狂樂觀，但幾乎不含任何悲觀情緒。我喜歡在價格中包含大量悲觀情緒時買入，而這不是今天的情況。今天可以投資，但這不值得讓人激動。七、用概率思維，你的生活會更快樂丹：大多數人從“是否正確”的角度考慮投資，而你一直都是從概率的角度考慮問題嗎？還是這個思維方式是隨著時間演變而來的？霍華德：這是個很棒的問題，好像之前沒有人問過我。我認為這是一個成熟的過程。我在1969年進入投資行業(yè)，1978年轉到實際管理資金，加入花旗銀行的債券部門。在1978年到1988年期間的某個時候，我不再從“是或否”的角度思考，而是加強了我的概率性思維。1963年紐約法拉盛有一個世界博覽會，IBM的展館上，他們展示了一個有趣的東西。兩塊有一系列桿子連接的有機玻璃板，在頂部有一個開口，他們從頂部倒進一堆小球，小球就這樣下來。小球撞擊桿子，然后到達底部時，堆積成一個形狀。我就在現場，那是我第一次接觸到概率的概念，當時我17歲。大多數事情會按預期發(fā)生，但也有一些事情會以意想不到的方式發(fā)生。偶爾還會發(fā)生你以為永遠不會發(fā)生的事情，也就是我們稱之為“尾部事件”的情況。這是我對生活的看法，需要高度關注。有篇備忘錄中，我講了一個故事。那是2016年的超級碗比賽（我不太擅長記足球比賽的日期），卡羅萊納黑豹隊對陣丹佛野馬隊。當時有一個前橄欖球運動員，他沒有去過芝加哥大學，也沒有拿到投資學的博士學位，但有人問他：“你認為誰會贏？”他給了一個非常聰明的回答，他說：“10次里有8次卡羅萊納黑豹隊會贏?！钡f了一句很重要的話：“這次可能就是那另外的兩次之一?！?/span>大多數人不會加上這后半句話。但實際上，有兩次丹佛會贏。而且有時候就是會發(fā)生那樣的事。你必須擺脫非黑即白的思維，我一直在強調這一點，無論是投資還是生活。當你在處理未來的事件時，你永遠不知道結果會怎樣，你必須意識到這一點。這樣你會成為一個更快樂、更有效率的人。