供需面利好

進入四季度，氧化鋁供需將再度由過剩轉(zhuǎn)為短缺，預計年內(nèi)氧化鋁價格有望維持偏強運行。操作上，建議看高但不追高，逢低謹慎買入為主。

在傳統(tǒng)“金九銀十”旺季消費效應以及宏觀氛圍好轉(zhuǎn)帶動下，有色金屬自9月中旬起普遍走出觸底反彈態(tài)勢。在供應偏緊和需求支撐下，氧化鋁期貨漲幅尤為明顯。

多重因素致氧化鋁產(chǎn)量釋放有限

國產(chǎn)礦石供應緊張局面仍未緩解。北方礦山因環(huán)保等問題限產(chǎn)尚在延續(xù)，且迄今未有規(guī)模性復產(chǎn)消息，雖然今年5—6月晉豫國產(chǎn)鋁土礦山出現(xiàn)零星復產(chǎn)，但較去年同期明顯下滑。此外，北方礦石不僅數(shù)量少且質(zhì)量較差，企業(yè)被迫使用鋁硅比較低的礦石，使氧化鋁生產(chǎn)成本走高。西南地區(qū)，廣西鋁土礦供應總體保持穩(wěn)定，礦價持穩(wěn)運行為主，但貴州地區(qū)因環(huán)保檢查露天礦停產(chǎn)導致價格持續(xù)上漲。

國產(chǎn)礦一礦難求，供應維持偏緊，氧化鋁企業(yè)礦石對外依存度不斷提高。海關(guān)數(shù)據(jù)顯示，今年前8個月，我國鋁土礦累計進口量已經(jīng)超過1億噸，同比增長1.12%，但多數(shù)維持長單為主，現(xiàn)貨散單供應有限。近期，又因幾內(nèi)亞雨季和當?shù)卣咭蛩貙е落X土礦發(fā)運受阻，部分下游客戶表示短期礦石長單供應仍不穩(wěn)定，持續(xù)時間暫不明確。調(diào)研顯示，多數(shù)氧化鋁廠礦石庫存普遍在1~2周，因此礦石供應波動極易導致氧化鋁廠生產(chǎn)受到影響。此外，盡管內(nèi)陸氧化鋁廠在增加消耗進口礦的保障下勉強將產(chǎn)能提升至高位，但是進口礦石與國產(chǎn)礦生產(chǎn)線始終不協(xié)調(diào)，導致頻繁檢修，因此實際產(chǎn)量也很難達到產(chǎn)能標準。

綜上所述，盡管建成產(chǎn)能高企、企業(yè)利潤豐厚，但國內(nèi)外礦石供應不穩(wěn)定以及檢修頻繁等因素導致氧化鋁運行產(chǎn)能抬升受阻，產(chǎn)量釋放則更加有限。

下游市場邊際改善

今年以來，國內(nèi)電解鋁運行產(chǎn)能保持增長勢頭。截至9月末，國內(nèi)電解鋁建成產(chǎn)能約4536萬噸，運行產(chǎn)能約4351噸，行業(yè)開工率逼近96%高點，繼續(xù)刷新歷史峰值水平。進入四季度，由于云南電力供應充沛，省內(nèi)鋁廠減產(chǎn)預期大幅減弱，導致氧化鋁需求端增長預期提升顯著，進一步夯實氧化鋁下方支撐。此外，10月份四川、貴州地區(qū)早前因技改而停產(chǎn)的產(chǎn)能也在陸續(xù)通電起槽，亦提振氧化鋁下游需求。

數(shù)據(jù)顯示，今年1—9月國內(nèi)電解鋁總產(chǎn)量累計3212.8萬噸，累計同比增幅達4.24%，預計四季度累計產(chǎn)量可達1097萬噸，2024年全年累計總產(chǎn)量在4309萬噸，累計同比增長3.8%。

今年3月份，海外陸續(xù)開始減產(chǎn)。其中，美鋁一季度開始陸續(xù)減產(chǎn)220萬噸的冶煉廠；力拓3月份短暫減產(chǎn)后恢復，但5月份再度臨時減產(chǎn)約100萬噸生產(chǎn)線，導致海外供應開始偏緊；印度Nalcol在4月份事故中減產(chǎn)約50萬噸生產(chǎn)線。雖然印度Vedanta在4月份成功投產(chǎn)150萬噸生產(chǎn)線，但從二季度公布的產(chǎn)量數(shù)據(jù)看，其投產(chǎn)并未達到理想效果。一系列減產(chǎn)最終導致從4月份開始我國氧化鋁進口窗口逐漸收窄至徹底關(guān)閉，我國也從氧化鋁凈進口國轉(zhuǎn)為凈出口國。根據(jù)海關(guān)總署公布的數(shù)據(jù)，2024年8月我國氧化鋁凈出口13.70萬噸，1—8月累計凈進口16.14萬噸，考慮到我國對俄鋁出口剛需，預計在海外冶煉廠復產(chǎn)前將保持凈出口狀態(tài)。

海外鋁廠為了維持生產(chǎn)所需，需要高價外購現(xiàn)貨，部分甚至在國內(nèi)詢價接貨，由此導致海外氧化鋁成交活躍且價格不斷突破高位。鋼聯(lián)數(shù)據(jù)顯示，截至目前，澳洲FOB價格已經(jīng)突破630美元/噸，氧化鋁進口虧損在500元/噸以上，進口窗口保持關(guān)閉。

冬儲補庫需求支撐

根據(jù)上海鋼聯(lián)公布的數(shù)據(jù)，截至10月初，國內(nèi)氧化鋁庫存報397.3萬噸，較年初高點下滑近50萬噸，當前國內(nèi)電解鋁廠氧化鋁原料庫存為11.8天，同比下降21.9%。因前期部分長單執(zhí)行不順暢以及價格波動劇烈，鋁廠今年采購節(jié)奏紊亂，全年庫存維持在相對低位，目前已經(jīng)跌破400萬噸安全水位。鑒于此，我們認為，年關(guān)漸至，未來冬季補庫和假期等因素將導致電解鋁廠存在剛需補庫需求，現(xiàn)貨流通問題暫難緩解，采購價格水漲船高。

綜合來看，供應端，國產(chǎn)礦整治行動持續(xù)，進口礦因幾內(nèi)亞雨季影響超預期以及政策等因素導致鋁土礦發(fā)運受阻，海內(nèi)外礦石受限制約我國氧化鋁運行產(chǎn)能抬升。與此同時，配礦調(diào)試等“水土不服”導致產(chǎn)能檢修頻繁，實際產(chǎn)量也難以達到產(chǎn)能水平。海外方面，因減產(chǎn)導致氧化鋁市場持續(xù)緊張，加大對我國氧化鋁出口需求，考慮到我國對俄鋁的剛需出口，預計在海外冶煉廠復產(chǎn)之前我國氧化鋁市場將保持凈出口狀態(tài)。

需求端，國內(nèi)電解鋁運行產(chǎn)能仍在不斷抬升，因枯水期云南電力供應依舊充裕，當?shù)劁X廠減產(chǎn)預期出現(xiàn)落空，且四川、貴州此前因技改停產(chǎn)產(chǎn)能又在陸續(xù)通電起槽中，氧化鋁需求端增長預期顯著提升。結(jié)合我們對氧化鋁供需平衡表的測算，進入四季度，氧化鋁供需將再度由過剩轉(zhuǎn)為短缺，幅度達21.72萬噸，預計年內(nèi)氧化鋁價格有望維持偏強運行。操作上，建議看高但不追高，逢低謹慎買入為主。

隨著時間推移，遠期氧化鋁市場供需矛盾仍有望逐步緩解，屆時價格或再度出現(xiàn)松動?？梢躁P(guān)注以下幾個方面因素的變化：

一是幾內(nèi)亞雨季結(jié)束后進口礦補充情況?？紤]到今年雨季前幾內(nèi)亞單周最高發(fā)運量為284萬噸，月最高到貨量也僅有1136萬噸，雨季影響發(fā)運量將持續(xù)至11月，年內(nèi)即便雨季結(jié)束，預計也較難通過大量進口幾內(nèi)亞礦石彌補供應缺口。明年1月可以關(guān)注印尼鋁土礦政策變化，或存在松動。

二是海外減產(chǎn)恢復情況，以及海外產(chǎn)能投產(chǎn)釋放情況。

三是截至目前按收盤價測算，氧化鋁價格大幅上漲導致行業(yè)平均總成本較節(jié)前增加約1350元/噸，而電解鋁價格僅上漲約500元/噸，導致鋁廠即時平均利潤收窄800~1300元/噸。未來如果氧化鋁價格繼續(xù)大幅攀升并導致鋁廠利潤壓縮顯著，也將帶來明顯的負反饋效應。