供需面利好

進(jìn)入四季度，氧化鋁供需將再度由過(guò)剩轉(zhuǎn)為短缺，預(yù)計(jì)年內(nèi)氧化鋁價(jià)格有望維持偏強(qiáng)運(yùn)行。操作上，建議看高但不追高，逢低謹(jǐn)慎買入為主。

在傳統(tǒng)“金九銀十”旺季消費(fèi)效應(yīng)以及宏觀氛圍好轉(zhuǎn)帶動(dòng)下，有色金屬自9月中旬起普遍走出觸底反彈態(tài)勢(shì)。在供應(yīng)偏緊和需求支撐下，氧化鋁期貨漲幅尤為明顯。

多重因素致氧化鋁產(chǎn)量釋放有限

國(guó)產(chǎn)礦石供應(yīng)緊張局面仍未緩解。北方礦山因環(huán)保等問(wèn)題限產(chǎn)尚在延續(xù)，且迄今未有規(guī)模性復(fù)產(chǎn)消息，雖然今年5—6月晉豫國(guó)產(chǎn)鋁土礦山出現(xiàn)零星復(fù)產(chǎn)，但較去年同期明顯下滑。此外，北方礦石不僅數(shù)量少且質(zhì)量較差，企業(yè)被迫使用鋁硅比較低的礦石，使氧化鋁生產(chǎn)成本走高。西南地區(qū)，廣西鋁土礦供應(yīng)總體保持穩(wěn)定，礦價(jià)持穩(wěn)運(yùn)行為主，但貴州地區(qū)因環(huán)保檢查露天礦停產(chǎn)導(dǎo)致價(jià)格持續(xù)上漲。

國(guó)產(chǎn)礦一礦難求，供應(yīng)維持偏緊，氧化鋁企業(yè)礦石對(duì)外依存度不斷提高。海關(guān)數(shù)據(jù)顯示，今年前8個(gè)月，我國(guó)鋁土礦累計(jì)進(jìn)口量已經(jīng)超過(guò)1億噸，同比增長(zhǎng)1.12%，但多數(shù)維持長(zhǎng)單為主，現(xiàn)貨散單供應(yīng)有限。近期，又因幾內(nèi)亞雨季和當(dāng)?shù)卣咭蛩貙?dǎo)致鋁土礦發(fā)運(yùn)受阻，部分下游客戶表示短期礦石長(zhǎng)單供應(yīng)仍不穩(wěn)定，持續(xù)時(shí)間暫不明確。調(diào)研顯示，多數(shù)氧化鋁廠礦石庫(kù)存普遍在1~2周，因此礦石供應(yīng)波動(dòng)極易導(dǎo)致氧化鋁廠生產(chǎn)受到影響。此外，盡管內(nèi)陸氧化鋁廠在增加消耗進(jìn)口礦的保障下勉強(qiáng)將產(chǎn)能提升至高位，但是進(jìn)口礦石與國(guó)產(chǎn)礦生產(chǎn)線始終不協(xié)調(diào)，導(dǎo)致頻繁檢修，因此實(shí)際產(chǎn)量也很難達(dá)到產(chǎn)能標(biāo)準(zhǔn)。

綜上所述，盡管建成產(chǎn)能高企、企業(yè)利潤(rùn)豐厚，但國(guó)內(nèi)外礦石供應(yīng)不穩(wěn)定以及檢修頻繁等因素導(dǎo)致氧化鋁運(yùn)行產(chǎn)能抬升受阻，產(chǎn)量釋放則更加有限。

下游市場(chǎng)邊際改善

今年以來(lái)，國(guó)內(nèi)電解鋁運(yùn)行產(chǎn)能保持增長(zhǎng)勢(shì)頭。截至9月末，國(guó)內(nèi)電解鋁建成產(chǎn)能約4536萬(wàn)噸，運(yùn)行產(chǎn)能約4351噸，行業(yè)開(kāi)工率逼近96%高點(diǎn)，繼續(xù)刷新歷史峰值水平。進(jìn)入四季度，由于云南電力供應(yīng)充沛，省內(nèi)鋁廠減產(chǎn)預(yù)期大幅減弱，導(dǎo)致氧化鋁需求端增長(zhǎng)預(yù)期提升顯著，進(jìn)一步夯實(shí)氧化鋁下方支撐。此外，10月份四川、貴州地區(qū)早前因技改而停產(chǎn)的產(chǎn)能也在陸續(xù)通電起槽，亦提振氧化鋁下游需求。

數(shù)據(jù)顯示，今年1—9月國(guó)內(nèi)電解鋁總產(chǎn)量累計(jì)3212.8萬(wàn)噸，累計(jì)同比增幅達(dá)4.24%，預(yù)計(jì)四季度累計(jì)產(chǎn)量可達(dá)1097萬(wàn)噸，2024年全年累計(jì)總產(chǎn)量在4309萬(wàn)噸，累計(jì)同比增長(zhǎng)3.8%。

今年3月份，海外陸續(xù)開(kāi)始減產(chǎn)。其中，美鋁一季度開(kāi)始陸續(xù)減產(chǎn)220萬(wàn)噸的冶煉廠；力拓3月份短暫減產(chǎn)后恢復(fù)，但5月份再度臨時(shí)減產(chǎn)約100萬(wàn)噸生產(chǎn)線，導(dǎo)致海外供應(yīng)開(kāi)始偏緊；印度Nalcol在4月份事故中減產(chǎn)約50萬(wàn)噸生產(chǎn)線。雖然印度Vedanta在4月份成功投產(chǎn)150萬(wàn)噸生產(chǎn)線，但從二季度公布的產(chǎn)量數(shù)據(jù)看，其投產(chǎn)并未達(dá)到理想效果。一系列減產(chǎn)最終導(dǎo)致從4月份開(kāi)始我國(guó)氧化鋁進(jìn)口窗口逐漸收窄至徹底關(guān)閉，我國(guó)也從氧化鋁凈進(jìn)口國(guó)轉(zhuǎn)為凈出口國(guó)。根據(jù)海關(guān)總署公布的數(shù)據(jù)，2024年8月我國(guó)氧化鋁凈出口13.70萬(wàn)噸，1—8月累計(jì)凈進(jìn)口16.14萬(wàn)噸，考慮到我國(guó)對(duì)俄鋁出口剛需，預(yù)計(jì)在海外冶煉廠復(fù)產(chǎn)前將保持凈出口狀態(tài)。

海外鋁廠為了維持生產(chǎn)所需，需要高價(jià)外購(gòu)現(xiàn)貨，部分甚至在國(guó)內(nèi)詢價(jià)接貨，由此導(dǎo)致海外氧化鋁成交活躍且價(jià)格不斷突破高位。鋼聯(lián)數(shù)據(jù)顯示，截至目前，澳洲FOB價(jià)格已經(jīng)突破630美元/噸，氧化鋁進(jìn)口虧損在500元/噸以上，進(jìn)口窗口保持關(guān)閉。

冬儲(chǔ)補(bǔ)庫(kù)需求支撐

根據(jù)上海鋼聯(lián)公布的數(shù)據(jù)，截至10月初，國(guó)內(nèi)氧化鋁庫(kù)存報(bào)397.3萬(wàn)噸，較年初高點(diǎn)下滑近50萬(wàn)噸，當(dāng)前國(guó)內(nèi)電解鋁廠氧化鋁原料庫(kù)存為11.8天，同比下降21.9%。因前期部分長(zhǎng)單執(zhí)行不順暢以及價(jià)格波動(dòng)劇烈，鋁廠今年采購(gòu)節(jié)奏紊亂，全年庫(kù)存維持在相對(duì)低位，目前已經(jīng)跌破400萬(wàn)噸安全水位。鑒于此，我們認(rèn)為，年關(guān)漸至，未來(lái)冬季補(bǔ)庫(kù)和假期等因素將導(dǎo)致電解鋁廠存在剛需補(bǔ)庫(kù)需求，現(xiàn)貨流通問(wèn)題暫難緩解，采購(gòu)價(jià)格水漲船高。

綜合來(lái)看，供應(yīng)端，國(guó)產(chǎn)礦整治行動(dòng)持續(xù)，進(jìn)口礦因幾內(nèi)亞雨季影響超預(yù)期以及政策等因素導(dǎo)致鋁土礦發(fā)運(yùn)受阻，海內(nèi)外礦石受限制約我國(guó)氧化鋁運(yùn)行產(chǎn)能抬升。與此同時(shí)，配礦調(diào)試等“水土不服”導(dǎo)致產(chǎn)能檢修頻繁，實(shí)際產(chǎn)量也難以達(dá)到產(chǎn)能水平。海外方面，因減產(chǎn)導(dǎo)致氧化鋁市場(chǎng)持續(xù)緊張，加大對(duì)我國(guó)氧化鋁出口需求，考慮到我國(guó)對(duì)俄鋁的剛需出口，預(yù)計(jì)在海外冶煉廠復(fù)產(chǎn)之前我國(guó)氧化鋁市場(chǎng)將保持凈出口狀態(tài)。

需求端，國(guó)內(nèi)電解鋁運(yùn)行產(chǎn)能仍在不斷抬升，因枯水期云南電力供應(yīng)依舊充裕，當(dāng)?shù)劁X廠減產(chǎn)預(yù)期出現(xiàn)落空，且四川、貴州此前因技改停產(chǎn)產(chǎn)能又在陸續(xù)通電起槽中，氧化鋁需求端增長(zhǎng)預(yù)期顯著提升。結(jié)合我們對(duì)氧化鋁供需平衡表的測(cè)算，進(jìn)入四季度，氧化鋁供需將再度由過(guò)剩轉(zhuǎn)為短缺，幅度達(dá)21.72萬(wàn)噸，預(yù)計(jì)年內(nèi)氧化鋁價(jià)格有望維持偏強(qiáng)運(yùn)行。操作上，建議看高但不追高，逢低謹(jǐn)慎買入為主。

隨著時(shí)間推移，遠(yuǎn)期氧化鋁市場(chǎng)供需矛盾仍有望逐步緩解，屆時(shí)價(jià)格或再度出現(xiàn)松動(dòng)。可以關(guān)注以下幾個(gè)方面因素的變化：

一是幾內(nèi)亞雨季結(jié)束后進(jìn)口礦補(bǔ)充情況?？紤]到今年雨季前幾內(nèi)亞單周最高發(fā)運(yùn)量為284萬(wàn)噸，月最高到貨量也僅有1136萬(wàn)噸，雨季影響發(fā)運(yùn)量將持續(xù)至11月，年內(nèi)即便雨季結(jié)束，預(yù)計(jì)也較難通過(guò)大量進(jìn)口幾內(nèi)亞礦石彌補(bǔ)供應(yīng)缺口。明年1月可以關(guān)注印尼鋁土礦政策變化，或存在松動(dòng)。

二是海外減產(chǎn)恢復(fù)情況，以及海外產(chǎn)能投產(chǎn)釋放情況。

三是截至目前按收盤價(jià)測(cè)算，氧化鋁價(jià)格大幅上漲導(dǎo)致行業(yè)平均總成本較節(jié)前增加約1350元/噸，而電解鋁價(jià)格僅上漲約500元/噸，導(dǎo)致鋁廠即時(shí)平均利潤(rùn)收窄800~1300元/噸。未來(lái)如果氧化鋁價(jià)格繼續(xù)大幅攀升并導(dǎo)致鋁廠利潤(rùn)壓縮顯著，也將帶來(lái)明顯的負(fù)反饋效應(yīng)。