一、行情回顧

政策組合拳出臺，鉛價自巋然不動。自9.24以來，國內利好政策不斷，在當天的國新辦發(fā)布會一攬子政策出臺后，隨后的9月政治局會議著重明確了增量政策上線存在緊迫性和必要性，市場的增量政策預期也在本次會議后再度升溫。10月8日，發(fā)改委舉行新聞發(fā)布會，市場原本預期將公布更多財政刺激措施，但本次發(fā)改委重點講述實施路徑，而非直給的增量刺激。10月12日，財政部舉行新聞發(fā)布會，從地方化債及財政預算等多維度切入解讀，給到市場特別國債即將落地的刺激預期。昨日住建部亦發(fā)言表態(tài)對樓市的支持，盡管力度相對有限但仍對市場有增量政策方向性指引作用。

有色品種大多呈現(xiàn)沖高回落的走勢，盡管鉛走勢相近，但主力合約自9月以來運行重心基本持穩(wěn)于16000-17000區(qū)間，并沒有出現(xiàn)相對意義上的高點或低點，甚至作為再生鉛成本主要構成環(huán)節(jié)的廢電瓶趨勢性也較鉛價更為明顯。考慮到鉛終端消費的單一性，已出臺的一攬子政策與其相關性的確有限，因此要想找尋鉛近期低波動的原因還得回歸基本面的探討。

二、上行難：供應壓力劇增，消費修復證偽

2.1 原料水位尚可，煉廠相繼復產

隨著原料端貨源的放松，煉廠原料庫存基本回到安全水位以上。鉛精礦方面，國內加工費基本持穩(wěn)于低位，而隨著8-9月進口礦到貨，目前進口TC亦率先企穩(wěn)回升；原生鉛煉廠補貨意愿較強，目前全國煉廠庫存天數(shù)平均值來到26天，高于半月左右的安全水位，且從季節(jié)性對比看處于中偏上水平。廢電瓶方面，9月下旬回收商挺價意愿出現(xiàn)明顯下滑，從煉廠廢電瓶采購價與門店報價價差不難看出，期間回收商作出了廢電瓶利潤上的讓步，給到再生鉛煉廠補庫空間。目前再生鉛煉廠原料庫存也基本處于同期最高水平，來到13天左右。

原料供應改善后，煉廠近期計劃投復產增量較多。再生鉛方面，9月中下旬山西、內蒙古、安徽等地區(qū)煉廠陸續(xù)開始投復產，10月維持提產后產能穩(wěn)定生產，據(jù)悉個別企業(yè)主要產量或將體現(xiàn)在11月。盡管10月中下旬江蘇、湖南等地部分企業(yè)因消費較差停產檢修，而安徽地區(qū)企業(yè)受環(huán)保檢查影響或也出現(xiàn)部分減量，但因投復產量相對更多，預計10月再生鉛錠仍有小幅增量，據(jù)SMM統(tǒng)計或達到0.8萬噸。原生鉛方面，9月多家原生鉛冶煉廠集中檢修，檢修周期從7天至20天不等，而10月除個別冶煉廠暫無滿產計劃外，其余冶煉廠普遍恢復常規(guī)生產，同時青海地區(qū)某煉企新建產能將于10月中旬正式投產，預計10月全國供應總增量或達到2萬噸左右（9月2萬噸減量基本恢復）。在原再兩端近3萬噸的鉛錠補充下，若消費沒有對應增量承接，則月內過剩累庫預期較強。

2.2 政策尚需傳導，弱消費難去庫

以舊換新及新國標傳導尚需時間，實際效果終取決于居民消費意愿。早在8月30日，商務部等5部門就推出了《推動電動自行車以舊換新實施方案》，指出要對交回個人名下老舊電動自行車并換購電動自行車新車的消費者予以補貼，此外對交回老舊鋰離子蓄電池電動自行車并換購鉛酸蓄電池電動自行車的消費者，可適當加大補貼力度。隨即各省市紛紛響應制定細則，其中海南省對鋰電更換鉛蓄，每輛直接補貼800元。9月19日，工信部發(fā)布電動車國標修訂征求意見稿，鉛蓄電池的整車重量限值由55kg放寬至63kg，由此提升單車用鉛量，并于11月1日正式實施。我們在《廢電瓶采購的“囚徒困境”》一文中曾提到，此前的電動車國標要球限速限重，對廢電瓶的發(fā)生量產生了基數(shù)以及出鉛率兩方面干擾，本輪的國標修訂直接增加單個蓄電池鉛錠消費的同時，亦能從中長期緩解廢電瓶供應壓力。政策落地到對消費形成推力存在傳導周期，而其節(jié)奏最終還是受到居民消費意愿的影響。

我們可以簡單從統(tǒng)計局與央行的兩項調查數(shù)據(jù)近似衡量居民消費意愿，央行調查數(shù)據(jù)更新頻率為季度，二季度盡管居民傾向于更多消費占比有所提升，但消費中愿意支出給“大額商品”的比例出現(xiàn)下滑；統(tǒng)計局的月度調查數(shù)據(jù)顯示，當前居民消費意愿仍然處于歷年低位，而8月消費意愿相較7月環(huán)比有惡化傾向；10月本就是傳統(tǒng)旺季的尾聲，若居民消費意愿不見改善，上述政策即便落地或也難提供給消費顯著增量。

供應增量大于需求增量，累庫壓力劇增。本周適逢滬鉛2410合約交割，鉛錠社庫因持貨商移庫交倉影響累增較多；事實上，把時間維度再放長一些，僅用一個半月時間，鉛錠社庫就已經從歷年低位（1.58萬噸）回升至中偏高水平（7.59萬噸）；如此陡峭的累庫斜率，近期移庫交倉確實是一方面原因，更多還是供應超于需求增量的結果體現(xiàn)，將煉廠廠庫與社庫合計后的庫存數(shù)據(jù)即能印證這一點。在前述供應和需求的增量邏輯下，10月內庫存拐點難以顯現(xiàn)，給予鉛價上行拖累。

三、下行難：廢電瓶價格打底，成本支撐尚存

廢電瓶價格已有顯著抬升，冶煉盈虧已失衡。廢電瓶緊缺是鉛基本面近年難以避開的話題，無論是將其歸因為回收率的下滑，還是廢電瓶處置的供需失衡，亦或是出口量丟失，最終形成的結果都是回收商挺價，或者說這些都是回收商可以講述的挺價理由。上文我們曾分析道9月下旬回收商有所“松口”，但從指標觀測近期似乎又回到了從前講緊缺故事的狀態(tài)。我們也曾在《廢電瓶采購的“囚徒困境”》一文中用囚徒困境的方式尋找破解之法，但除了規(guī)范廢電瓶回收行業(yè)發(fā)展以外，聯(lián)盟阻止煉廠內卷報價或許才是核心，短時間內或許很難有所改觀。因此廢電瓶價格抬升的趨勢在上述方法得以展開之前較難改變，由此也抬升鉛價成本，擠壓煉廠冶煉利潤。再生鉛廠挺價意愿較強，冶煉虧損過大難以長期延續(xù)。原料緊缺—鉛錠緊缺—形成去庫預期抬升鉛價的整個邏輯鏈里，原料緊缺——鉛錠緊缺還需要煉廠生產銷售意愿的配合。近期再生鉛冶煉廠挺價意愿即如上述需要一般較為強烈，多數(shù)蓄電池廠寧愿選擇購買原生電解鉛，從目前上海有色網(wǎng)的兩類鉛價差亦可看出，據(jù)悉部分地區(qū)再生鉛報價已超過原生鉛，精廢價差甚至出現(xiàn)倒掛的情況。而這并非源于再生鉛貨源緊張，統(tǒng)計再生鉛廠庫數(shù)據(jù)，目前仍然處于累增狀態(tài)且高于同期，更多的是煉廠基于利潤的考量。以安徽煉廠為例，各煉廠對于成本線把控的最低鉛價有相對一致的認識，在檢修計劃層面默契地選擇合作，因此一旦鉛價回落至當前廢電瓶價格對應的16000左右成本線以下，或出現(xiàn)煉廠階段性大規(guī)模減產從而引發(fā)供應端反彈行情。

四、后市展望

短期滬鉛基本面盡管呈現(xiàn)供需雙增格局，但供應增量顯然超過需求增量，從決定價格的庫存預期而言，10月內累庫趨勢或難出現(xiàn)拐點。當前供應端矛盾主要體現(xiàn)在原生鉛廠恢復9月減量，更有煉廠新投10萬產能將于月內釋放；而再生鉛方面盡管有部分煉廠存在減產預期，且安徽環(huán)保檢查或限制生產，但總體較9月增量較為明確。需求端已接近傳統(tǒng)旺季的尾聲，雖有以舊換新和新國標修訂兩大政策的利好提振，但短期來看考慮到居民消費意愿仍處于低位，環(huán)比更有惡化跡象，或許更多體現(xiàn)在政策落地后的情緒增溫，而非實質性鉛錠消費量。從供應超過需求增量角度而言，鉛價上行空間或較為有限，同時考慮到廢電瓶對鉛價下限的支撐，鉛價突破下方整數(shù)關口可能性也相對較小，預計月內整體呈現(xiàn)區(qū)間震蕩走勢。操作上，滬鉛主力合約考慮16000-17000區(qū)間內高拋低吸，冶煉廠逢高考慮庫存賣出套保。