根據(jù)滬深300指數(shù)的編制規(guī)則，其樣本定期調(diào)整可能帶來“調(diào)樣效應(yīng)”，即：調(diào)入指數(shù)的股票存在正的超額收益，調(diào)出指數(shù)的股票存在負(fù)的超額收益。這樣，基于市場(chǎng)中性的套利策略是可行的：即在公告日買入調(diào)入股票，同時(shí)做空調(diào)出股票，并在調(diào)整實(shí)施日前對(duì)頭寸進(jìn)行了結(jié)。但由于直接做空股票受到很大的限制，在實(shí)際操作中，我們利用滬深300股指期貨來變相實(shí)現(xiàn)。

一、滬深300指數(shù)的計(jì)算與調(diào)整規(guī)則

滬深300指數(shù)依據(jù)樣本穩(wěn)定性和動(dòng)態(tài)跟蹤相結(jié)合的原則，指數(shù)成分股原則上每半年調(diào)整一次，一般為1月初和7月初實(shí)施調(diào)整，調(diào)整方案提前兩周公布。每次調(diào)整的比例不超過10%，樣本調(diào)整設(shè)置緩沖區(qū)，排名在240名內(nèi)的新樣本優(yōu)先進(jìn)入，排名在360名之前的老樣本優(yōu)先保留。特殊情況時(shí)也可能對(duì)樣本進(jìn)行臨時(shí)調(diào)整。如符合樣本空間且總市值（不含境外上市股份）排名在滬深股票市場(chǎng)前10位的新發(fā)行股票，啟用快速進(jìn)入指數(shù)的規(guī)則，即在其上市第10個(gè)交易日結(jié)束后進(jìn)入指數(shù)，同時(shí)剔除原指數(shù)樣本中最近一年日均總市值排名最末的股票。

二、樣本調(diào)整期間市場(chǎng)中性套利策略的基本思想

在滬深300指數(shù)樣本調(diào)整期間，指數(shù)基金需要進(jìn)行相應(yīng)調(diào)倉，即買入調(diào)入的股票，賣出調(diào)出的股票。因此，指數(shù)成分股進(jìn)行調(diào)整時(shí)，調(diào)入調(diào)出的股票常常伴有調(diào)樣效應(yīng)產(chǎn)生，即調(diào)入股票往往伴有正的超額收益（相對(duì)指數(shù)而言），而調(diào)出股票往往伴有負(fù)的超額收益。那么，基于市場(chǎng)中性策略，我們可以進(jìn)行買入調(diào)入股票同時(shí)賣出調(diào)出股票的套利操作。

但是，由于融券交易的限制，賣空股票幾乎是不可能完成的，我們只能通過賣空滬深300股指期貨來變相做空股票。這樣，同樣基于市場(chǎng)中性策略，我們需要同時(shí)買入滬深300指數(shù)樣本中未調(diào)整的股票進(jìn)行β對(duì)沖，從而達(dá)到買入調(diào)入股票的同時(shí)賣出調(diào)出股票的市場(chǎng)中性套利策略。在市場(chǎng)中性套利策略中，我們只是借助于股指期貨做空股票及對(duì)沖β風(fēng)險(xiǎn)。因此，從本質(zhì)上講，這種基于市場(chǎng)中性的套利策略不同于我們平常所說的期現(xiàn)套利策略，雖然也同時(shí)涉及到期貨和現(xiàn)貨市場(chǎng)。

由于股指期貨的標(biāo)的指數(shù)是滬深300指數(shù)，其包含了300只樣本股，嚴(yán)格來說，我們需要買入滬深300指數(shù)樣本中所有未進(jìn)行調(diào)整的股票來對(duì)沖β。但在實(shí)際操作中，由于成分股數(shù)目太大以及停牌等原因，買入所有未調(diào)整股票幾乎是不可能的。因此，在現(xiàn)貨組合方面需要進(jìn)行一些優(yōu)化處理，以便在實(shí)際操作中能夠得到運(yùn)用。

三、實(shí)證分析

我們利用中證指數(shù)有限公司6月17日公告的在7月1日進(jìn)行滬深300指數(shù)的定期調(diào)整信息進(jìn)行實(shí)證分析。

根據(jù)中證指數(shù)有限公司6月17日的公告，2010年7月1日對(duì)滬深300指數(shù)樣本股進(jìn)行調(diào)整。在本次樣本調(diào)整中，滬深300指數(shù)更換18只股票，華泰證券、招商證券等股票進(jìn)入指數(shù)，桂林三金、恒瑞醫(yī)藥等被調(diào)出指數(shù)。

根據(jù)我們前面的分析，可以采取如下操作思路：

首先，選取滬深300指數(shù)原樣本股中權(quán)重排名前50位的樣本股，再加上調(diào)出的股票對(duì)滬深300指數(shù)進(jìn)行現(xiàn)貨模擬，剔除當(dāng)前停牌股票，并考慮零股的優(yōu)化，得到了一個(gè)現(xiàn)貨組合，最后的優(yōu)化結(jié)果中權(quán)重排名前50位的樣本股中有47只得到了保留。

然后，保持上面的優(yōu)化結(jié)果得出的47只權(quán)重股的權(quán)重不變，同時(shí)加入調(diào)入的樣本股，再次進(jìn)行對(duì)滬深300指數(shù)的模擬優(yōu)化，得出了一個(gè)包含權(quán)重股和調(diào)入股票的組合。這個(gè)組合即是我們需要買入的現(xiàn)貨組合。

之后，在6月17日（即調(diào)整公告日）買入現(xiàn)貨組合，同時(shí)做空相應(yīng)數(shù)量的股指期貨IF1007 合約。

最后，在7月1日調(diào)整實(shí)施之前的最后一個(gè)交易日6月30日對(duì)所有的頭寸進(jìn)行了結(jié)。

以做空一手股指期貨為例，我們可以測(cè)算其盈虧水平。收益方面，期貨方面收益=（2762.6-2579）×300=55080元；現(xiàn)貨方面收益=-38513元；總的收益=55080-38513=16567元。投入方面，期貨方面投入資金=828780×20%=165756元（根據(jù)筆者前期關(guān)于保證金管理相關(guān)研究表明，在99%的置信水平下，空頭保持20%的交易結(jié)算保證金水平是基本合適的）；現(xiàn)貨方面投入資金=830351元，總投入資金=165765+830351=996107元。費(fèi)用方面，期貨交易費(fèi)用=828780×0.01%×2=165元，股票交易費(fèi)用及印花稅為3321元（股票傭金按0.1%計(jì)算）。

綜合起來，得到到期收益率=（16567-165-3321）/996107=1.31%，其年化收益率為34.2%。