自7月初以來，玉米價格呈現(xiàn)持續(xù)下跌走勢。其中，錦州港玉米價格從此前的2440元/噸跌至目前的2190元/噸，跌幅為10%左右。我們認為，本輪玉米價格出現(xiàn)持續(xù)下跌，主要原因在于舊作玉米產(chǎn)量同比大幅增加疊加玉米替代品供應(yīng)處于高位，使得舊作玉米供給大于需求。展望新年度玉米供需及當前玉米估值情況，我們認為玉米價格繼續(xù)下跌空間較為有限，建議空單持有者逐漸減持。

繼續(xù)下跌空間有限

評估玉米估值高低，我們主要從兩方面分析：一是農(nóng)戶玉米種植成本，二是玉米與小麥飼用價值比較。

第一，從農(nóng)戶玉米種植成本角度看，我們認為玉米2501合約2190元/噸已經(jīng)跌破農(nóng)戶種植成本。玉米期貨價格主要是以東北農(nóng)戶種植成本定價，因此我們測算集港成本以黑龍江區(qū)域為例。玉米種植成本主要包含地租、種子、化肥、農(nóng)藥、機械等，其中，對農(nóng)戶種植成本影響最大的因素是地租。參考市場調(diào)研數(shù)據(jù)，2024年黑龍江區(qū)域農(nóng)戶地租成本約為600元/畝，而2023年黑龍江區(qū)域農(nóng)戶地租成本約為800元/畝。假設(shè)2024年黑龍江玉米單產(chǎn)持平于2023年，測算2024年黑龍江農(nóng)戶玉米集港成本約為2265元/噸。另外，如果假設(shè)黑龍江農(nóng)戶地租成本550元/畝且單產(chǎn)同比持平，測算黑龍江農(nóng)戶玉米集港成本約為2187元/噸。因此，就種植成本角度而言，我們評估當前玉米期貨估值處于相對低位。

第二，從飼用價值角度看，我們認為當前華北玉米飼用優(yōu)勢相對明顯。參考我的農(nóng)產(chǎn)品網(wǎng)數(shù)據(jù)，截至9月14日，濰坊地區(qū)小麥市場主流報價約為2485元/噸，濰坊地區(qū)玉米價格約為2250元/噸。參考二者營養(yǎng)價值而言，當小麥減玉米價格小于100元/噸時，飼料廠在配方中或開始加大小麥用量，減少玉米用量。參考上述數(shù)據(jù)可知，目前山東區(qū)域小麥與玉米價差維持在235元/噸，因此目前飼料廠仍在積極使用國產(chǎn)玉米?；诖?，我們認為從物料比價角度看，玉米估值也是處于相對低位。結(jié)合東北農(nóng)戶種植成本以及物料價差角度看，玉米期貨價格繼續(xù)下跌空間較為有限。

進口替代品同比減少

綜合評估進口谷物到港價格與政策性因素，我們認為2024年進口谷物到港量環(huán)比將顯著下降。綜合考慮船期數(shù)據(jù)，我們評估2024年四季度進口玉米、高粱、大麥到港量分別為95萬噸、110萬噸、110萬噸，而去年同期約為1058萬噸、151萬噸、409萬噸。綜合上述數(shù)據(jù)可知，今年四季度進口谷物到港量同比減少1304萬噸。

與此同時，我們評估2024年四季度國產(chǎn)小麥、定向飼用稻谷替代量分別為200萬噸、0噸，而2023年同期二者替代量分別為420萬噸、600萬噸。根據(jù)上述測算，2024年四季度國產(chǎn)玉米替代品加上進口玉米替代品合計數(shù)量約為515萬噸，而去年同期約為2229萬噸，同比減少1714萬噸?？紤]到今年四季度國產(chǎn)玉米替代品數(shù)量同比下降，這會使得四季度國產(chǎn)玉米飼用量大幅增加。需要說明的是，2023年四季度有一部分進口玉米轉(zhuǎn)入儲備，并未進入商用領(lǐng)域。因此需要對2023年四季度進口玉米商用部分再調(diào)整。

結(jié)論

綜合考慮玉米估值及四季度玉米替代品情況，我們評估玉米在當前價格下繼續(xù)下跌空間較為有限。與此同時，政策層面中性偏多。因此，我們建議玉米空單持有者可逢低逐漸減持，降低倉位。對于終端用糧企業(yè)，我們認為可以逢低買入遠月玉米期貨，建立一部分玉米頭寸。