9月中旬以來(lái)，黃金價(jià)格屢創(chuàng)歷史新高，突破2600美元/盎司，延續(xù)去年四季度以來(lái)的強(qiáng)勁牛市。截至9月17日，COMEX黃金期貨12月合約年度漲幅超過(guò)20%，2023年全年漲幅才9.8%，這也是其2022年以來(lái)連續(xù)第三年上漲。

本周迎來(lái)美聯(lián)儲(chǔ)議息會(huì)議，這對(duì)黃金價(jià)格來(lái)說(shuō)是一個(gè)重要的節(jié)點(diǎn)。短期來(lái)看，需要關(guān)注降息這個(gè)利好落地后的回調(diào)風(fēng)險(xiǎn)。然而，長(zhǎng)期看，美聯(lián)儲(chǔ)降息后，美元實(shí)際利率下行刺激投資需求攀升，疊加央行購(gòu)金對(duì)沖美元信用走弱這個(gè)長(zhǎng)期利好，黃金的牛市尚未結(jié)束，有望再創(chuàng)歷史新高。

美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退的風(fēng)險(xiǎn)未排除

從經(jīng)濟(jì)指標(biāo)來(lái)看，2024年二季度，美國(guó)GDP環(huán)比折年率回升至3%，并沒(méi)有出現(xiàn)衰退。滯后指標(biāo)如失業(yè)率觸發(fā)薩姆法則，個(gè)人消費(fèi)支出等指標(biāo)顯示美國(guó)經(jīng)濟(jì)在三季度放緩，但尚未進(jìn)入衰退。

然而，美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退的風(fēng)險(xiǎn)并沒(méi)有排除，尤其是失業(yè)率反彈，美聯(lián)儲(chǔ)為防止經(jīng)濟(jì)從減速轉(zhuǎn)向衰退大概率會(huì)在9月啟動(dòng)預(yù)防式降息。根據(jù)收益率曲線，我們發(fā)現(xiàn)3個(gè)月-10年期美債收益率曲線倒掛結(jié)構(gòu)尚未逆轉(zhuǎn)，截至9月13日價(jià)差為1.31個(gè)百分點(diǎn)。按照歷史規(guī)模，收益率曲線倒掛之后半年至1年大概率美國(guó)經(jīng)濟(jì)會(huì)出現(xiàn)衰退，原因是高利率抑制經(jīng)濟(jì)活動(dòng)。

對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)有重要貢獻(xiàn)的私人部門消費(fèi)大概率會(huì)在四季度出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)?；仡?020年新冠疫情之后美國(guó)經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇路徑，可以看到，美國(guó)政府通過(guò)大規(guī)模財(cái)政補(bǔ)貼阻止居民部門資產(chǎn)負(fù)債表衰退，是美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的關(guān)鍵。超額儲(chǔ)蓄使得美國(guó)居民消費(fèi)持續(xù)大幅增長(zhǎng)，對(duì)GDP拉動(dòng)作用明顯。2024年，隨著超額儲(chǔ)蓄消耗殆盡，居民消費(fèi)后勁不足。

二季度，美國(guó)居民個(gè)人儲(chǔ)蓄率降至3.3%，其在2020年二季度一度攀升至26.4%。消費(fèi)支出保持增長(zhǎng)的前提是可支配收入保持較快增長(zhǎng)，今年美國(guó)居民個(gè)人實(shí)際可支配收入同比增速持續(xù)放緩，究其原因，一方面是薪資增長(zhǎng)放緩；另一方面是通脹的侵蝕作用。7月，美國(guó)居民個(gè)人實(shí)際可支配收入環(huán)比增長(zhǎng)0.11%，未來(lái)很大可能陷入負(fù)增長(zhǎng)。美國(guó)人口調(diào)查局公布的數(shù)據(jù)顯示，美國(guó)8月零售銷售環(huán)比增加0.1%，雖然好于預(yù)期的下降0.2%，但低于7月調(diào)整后的1.1%。

雖然當(dāng)前看不到美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退的風(fēng)險(xiǎn)，但是美國(guó)歷次經(jīng)濟(jì)衰退都來(lái)源于私人部門去杠桿，一旦地產(chǎn)萎縮和去庫(kù)存共振，那么私人部門大規(guī)模去杠桿會(huì)導(dǎo)致美國(guó)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)衰退。美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退的風(fēng)險(xiǎn)來(lái)源于兩方面：一是美股持續(xù)暴跌，引發(fā)私人部門資產(chǎn)負(fù)債表衰退，原因是股票在居民資產(chǎn)中占比偏高，逼近18%，高于2001年互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅時(shí)的紀(jì)錄；二是公共債務(wù)違約，這種可能性很小，原因是美國(guó)債務(wù)貨幣化和美國(guó)政府通過(guò)通脹稀釋債務(wù)。

黃金投資需求正在逐漸回歸

2022年下半年至今的黃金牛市，黃金投資需求是缺席的?；仡櫄v史可以發(fā)現(xiàn)，2009年一季度、2010年二季度、2016年一季度黃金投資需求都超過(guò)600噸，但2022年下半年至今黃金價(jià)格創(chuàng)歷史新高，投資需求才300噸左右。統(tǒng)計(jì)歷史數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，黃金價(jià)格與黃金的投資需求呈現(xiàn)中等正相關(guān)性，反過(guò)來(lái)與工業(yè)需求、首飾需求呈現(xiàn)中等負(fù)相關(guān)性，這與投資者的直覺(jué)是不一樣的。

投資需求的領(lǐng)先指標(biāo)是美元實(shí)際利率，因?yàn)槊涝獙?shí)際利率可以被視為投資黃金的機(jī)會(huì)成本，機(jī)會(huì)成本越低，黃金投資更有性價(jià)比。在美國(guó)經(jīng)濟(jì)減速、美聯(lián)儲(chǔ)降息背景下，美元實(shí)際利率是下行的，這意味著未來(lái)投資需求將回歸，接棒央行購(gòu)金這個(gè)利好再次驅(qū)動(dòng)黃金價(jià)格上漲。9月16日，代表美元實(shí)際利率的10年期TIPS收益率降至1.54%，創(chuàng)2023年7月27日以來(lái)最低紀(jì)錄。與此同時(shí)，反映黃金投資需求的全球最大的黃金ETF——SPDR的黃金持有量在9月中上旬明顯上升，截至9月16日升至872.63噸，此前其在3月創(chuàng)下年內(nèi)低點(diǎn)815.13噸，去年同期為880.27噸。

圖為黃金投資需求和COMEX金價(jià)走勢(shì)對(duì)比

央行購(gòu)金繼續(xù)推升黃金需求

近年來(lái)，美國(guó)經(jīng)濟(jì)雖然從疫情中復(fù)蘇并保持韌性，主要原因是大規(guī)模財(cái)政擴(kuò)張，但為配合財(cái)政擴(kuò)張，美國(guó)財(cái)政部大規(guī)模發(fā)債，美國(guó)公共債務(wù)高企，導(dǎo)致美元信用受損。此外，隨著美國(guó)政治、經(jīng)濟(jì)、科技等綜合實(shí)力下降，美元在全球外匯儲(chǔ)備中的占比不斷下降，各國(guó)紛紛進(jìn)行多元化配置。截至2024年一季度，美元在國(guó)際外匯儲(chǔ)備中的占比降至58.9%，在20世紀(jì)70年代布雷頓森林體系建立時(shí)這個(gè)比例在70%左右。

在黃金需求中，近三年央行購(gòu)金的占比大幅攀升，這也就可以解釋為何黃金投資需求增長(zhǎng)不明顯但黃金價(jià)格在近三年大幅上漲。世界黃金協(xié)會(huì)公布的數(shù)據(jù)顯示，2024年一季度，全球央行購(gòu)金約為286.2噸，高于去年四季度的173.6噸。2024年上半年，各國(guó)央行累計(jì)購(gòu)買了483噸黃金，創(chuàng)下新紀(jì)錄。

綜上所述，美聯(lián)儲(chǔ)降息在即，短期黃金價(jià)格可能因“買預(yù)期賣現(xiàn)實(shí)”這個(gè)市場(chǎng)心理出現(xiàn)回調(diào)，但是中長(zhǎng)期看，美聯(lián)儲(chǔ)降息意味著全球貨幣政策正式轉(zhuǎn)向?qū)捤桑涝獙?shí)際利率下行的勢(shì)頭有望加速，這將刺激投資需求回歸?？紤]到美元信用走弱背景下，各國(guó)央行購(gòu)金是長(zhǎng)期的活動(dòng)，因此黃金牛市還將繼續(xù)推進(jìn)。

交易策略上，投資者可以買入芝商所以美元計(jì)價(jià)的微型黃金期貨（MGC）或者買入以人民幣計(jì)價(jià)的上期所黃金期貨，以獲取黃金價(jià)格上漲帶來(lái)的收益或?qū)_黃金采購(gòu)成本上行的風(fēng)險(xiǎn)。為了以較低的成本或最小的損失獲得黃金價(jià)格上漲的機(jī)會(huì)，還可以買入芝商所和上期所的黃金期權(quán)合約。

芝商所微型黃金期貨合約的規(guī)模是100盎司黃金期貨合約的1/10，其合約單位為10金衡盎司。8月，COMEX黃金期貨活躍合約連續(xù)第二個(gè)月創(chuàng)下2550.60 美元/盎司的歷史新高，管理資金凈頭寸已達(dá)到20萬(wàn)份合約，為2020年1月以來(lái)的最高水平。