上周以來，國債期貨再度集體走強(qiáng)，30年期和10年期國債期貨主力合約在9月10日盤中均創(chuàng)出歷史新高， 5年期、2年期均突破8月初高點(diǎn)。10年期國債活躍券收益率下行至2.12%附近，較8月12日的高點(diǎn)2.25%回落約13個(gè)基點(diǎn)，距離8月5日的低點(diǎn)2.0825%有約4個(gè)基點(diǎn)的空間。30年期國債活躍券收益率下行至2.27%附近，突破8月5日的低點(diǎn)2.29%，上周以來累計(jì)下行約8個(gè)基點(diǎn)，較8月13日的高點(diǎn)2.44%回落17個(gè)基點(diǎn)。

央行重申支持性貨幣政策，寬貨幣預(yù)期強(qiáng)化

8月28日，央行發(fā)布《國債買賣業(yè)務(wù)公告 [2024]第1號(hào)》稱，8月開展公開市場國債買賣操作全月凈買入債券面值為1000億元。9月5日，央行相關(guān)負(fù)責(zé)人參加國務(wù)院新聞辦舉行的“推動(dòng)高質(zhì)量發(fā)展”系列主題新聞發(fā)布會(huì)，進(jìn)一步釋放明確的政策信號(hào)，重申支持性貨幣政策。

新聞發(fā)布會(huì)上，央行副行長陸磊表示，人民銀行將繼續(xù)堅(jiān)持支持性的貨幣政策，加快落實(shí)好已出臺(tái)的政策舉措，更加有力支持經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展，將繼續(xù)著眼于總量、利率和結(jié)構(gòu)?？偭糠矫嬷厣昃C合運(yùn)用多種貨幣政策工具，保持流動(dòng)性合理充裕，提出要引導(dǎo)銀行增強(qiáng)貸款增長的穩(wěn)定性和可持續(xù)性。利率方面強(qiáng)調(diào)推動(dòng)企業(yè)融資和居民信貸成本穩(wěn)中有降。結(jié)構(gòu)方面明確提高資金使用效率，加大對(duì)重大戰(zhàn)略、重點(diǎn)領(lǐng)域和薄弱環(huán)節(jié)的優(yōu)質(zhì)金融服務(wù)。貨幣政策司鄒瀾司長表示，“降準(zhǔn)降息等政策調(diào)整還需要觀察經(jīng)濟(jì)走勢”“年初降準(zhǔn)的政策效果還在持續(xù)顯現(xiàn)，目前金融機(jī)構(gòu)的平均法定存款準(zhǔn)備金率大約為7%，還有一定的空間”“受銀行存款向資管產(chǎn)品分流的速度、銀行凈息差收窄的幅度等因素影響，存貸款利率進(jìn)一步下行還面臨一定的約束?！?/p>

上述發(fā)言彰顯了穩(wěn)增長目標(biāo)之下貨幣政策的重要性。貨幣政策無疑維持積極基調(diào)，在穩(wěn)中向好的經(jīng)濟(jì)修復(fù)軌跡上，年內(nèi)降準(zhǔn)空間較大，降息空間則受制于銀行凈息差收窄。不過，若穩(wěn)增長必要性進(jìn)一步提升，則降準(zhǔn)、降息落地的概率都不小。市場對(duì)此的解讀相對(duì)積極，對(duì)年內(nèi)流動(dòng)性進(jìn)一步寬松的預(yù)期升溫。

基本面對(duì)債市形成支撐，財(cái)政發(fā)力方式需關(guān)注

近期發(fā)布的8月宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)印證基本面延續(xù)穩(wěn)中向好、波浪式修復(fù)的發(fā)展路徑。

其一，8月，制造業(yè)PMI小幅回落，連續(xù)4個(gè)月位于榮枯線以下。其中，生產(chǎn)分項(xiàng)回落至收縮區(qū)間，需求分項(xiàng)在收縮區(qū)間繼續(xù)回落，除天氣因素等影響外，一定程度說明需求對(duì)生產(chǎn)的拖累，新出口訂單分項(xiàng)小幅提升，同時(shí)數(shù)據(jù)再度指向被動(dòng)補(bǔ)庫特征，暗示有效需求不足仍是核心問題。

其二，8月，CPI同、環(huán)比均回升，而PPI同、環(huán)比均回落，價(jià)格因素顯示內(nèi)需修復(fù)進(jìn)程偏慢。受高溫多雨天氣等因素影響，食品價(jià)格回升，CPI同、環(huán)比均回升，但暑假即將結(jié)束、出游需求回落，帶動(dòng)飛機(jī)票、旅游價(jià)格季節(jié)性回落，以至于核心CPI環(huán)比增速由正轉(zhuǎn)負(fù)。受國際油價(jià)波動(dòng)影響，石油開采業(yè)、能化加工業(yè)價(jià)格回落；高溫多雨天氣影響建筑施工，鋼材、水泥需求趨弱，黑色金屬冶煉和壓延加工業(yè)、非金屬礦物制品業(yè)價(jià)格繼續(xù)下降；歐美經(jīng)濟(jì)降溫及國內(nèi)需求修復(fù)進(jìn)度偏慢背景下，有色加工業(yè)價(jià)格環(huán)比回落，上述因素導(dǎo)致PPI環(huán)比降幅走擴(kuò)。

其三，8月，出口同比增速小幅回升，強(qiáng)于預(yù)期，出口規(guī)模接近2022年同期水平，汽車及電子產(chǎn)業(yè)鏈景氣度較高，而進(jìn)口增速再度回落，主要受原材料進(jìn)口增速放緩影響。出口強(qiáng)、進(jìn)口弱，若外需增長動(dòng)能回落，則會(huì)對(duì)我國經(jīng)濟(jì)增長帶來不利影響。經(jīng)濟(jì)增長面臨的內(nèi)外部挑戰(zhàn)仍大，修復(fù)斜率相對(duì)平緩，意味著債市對(duì)基本面的定價(jià)維持長周期新舊動(dòng)能轉(zhuǎn)化邏輯，期債價(jià)格中樞因而具有支撐。

不過，為實(shí)現(xiàn)全年經(jīng)濟(jì)目標(biāo)，財(cái)政政策發(fā)力的必要性和緊迫性也在提升，9—10月無疑成為重要的政策窗口期。8月，政府債發(fā)行明顯提速，包括特別國債續(xù)發(fā)、地方債超計(jì)劃發(fā)行等。增量財(cái)政政策發(fā)力對(duì)債市的影響取決于節(jié)奏和形式。從過往經(jīng)驗(yàn)看，可能的形式一是繼續(xù)增發(fā)特別國債，二是發(fā)行特別再融資債緩解地方債務(wù)壓力，三是調(diào)增財(cái)政赤字，通過中央轉(zhuǎn)移支付給地方，四是新增專項(xiàng)債限額或動(dòng)用結(jié)存額度，五是啟用新的政策性開發(fā)性金融工具。從資金用途看，專項(xiàng)債及特別國債用途較固定，調(diào)增赤字用途較靈活。但無論哪種方式，均需貨幣政策予以配合。在增量財(cái)政政策發(fā)力期間，央行對(duì)流動(dòng)性的管理將直接影響資金面波動(dòng)，其成為債市的主要變量，而財(cái)政工具的選擇及推出的節(jié)奏，決定了年內(nèi)甚至明年的實(shí)物量規(guī)模。

受眾多因素影響，機(jī)構(gòu)行為具有不確定性

央行“喊話”長端利率后，在“資產(chǎn)荒”和政策態(tài)度下，金融機(jī)構(gòu)成交量收縮、債基贖回增多，債市雙向波動(dòng)加大。

存款向理財(cái)及基金搬家現(xiàn)象持續(xù)、銀行及保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)負(fù)債端成本繼續(xù)下移等，均對(duì)應(yīng)機(jī)構(gòu)短期內(nèi)債券配置需求提升。近期政府債發(fā)行速度加快，人民幣貸款投放在“擠水分”導(dǎo)向下持續(xù)偏弱，機(jī)構(gòu)欠配壓力仍大。

無論是8月央行在公開市場對(duì)國債的“買短賣長”操作，上周“24續(xù)作特別國債01”出現(xiàn)多筆賣盤說明央行進(jìn)行賣出操作，還是近期官方表態(tài)，均顯示央行對(duì)引導(dǎo)正常向上的利率曲線的堅(jiān)持。

不過，市場博弈的是央行在操作層面的邊際松動(dòng)或邊際收緊。9月10日，30年期國債活躍券收益率下破2.3%的關(guān)鍵點(diǎn)位，至2.70%，但成交無明顯放量，顯示機(jī)構(gòu)的試探性心理。此外，8月中旬以來，機(jī)構(gòu)被動(dòng)調(diào)久期，轉(zhuǎn)配中短期國債，中短端利率大幅下行，利率曲線走陡。10年期與1年期國債利差由8月21日的約60個(gè)基點(diǎn)攀升至目前的70個(gè)基點(diǎn)以上。而隨著短端利率的下行以及交易擁擠度的提高，機(jī)構(gòu)將在不同期限品種上尋求性價(jià)比及配置價(jià)值，但無疑政策態(tài)度是最大的影響因素。

總結(jié)

基本面長周期定價(jià)及流動(dòng)性寬松預(yù)期成為債市的中長期支撐，中央對(duì)實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)目標(biāo)的決心以及近期央行對(duì)支持性貨幣政策的重申強(qiáng)化了市場對(duì)年內(nèi)流動(dòng)性進(jìn)一步寬松的預(yù)期，外部美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策轉(zhuǎn)向、人民幣匯率壓力邊際緩解亦為國內(nèi)貨幣政策發(fā)力打開空間，近期降準(zhǔn)預(yù)期升溫，推動(dòng)國債期貨集體走強(qiáng)。

目前，30年期國債活躍券收益率突破2.3%，央行態(tài)度成為市場關(guān)注重點(diǎn)。若央行再度通過買賣國債或官方表態(tài)提示風(fēng)險(xiǎn)，則債市將回調(diào)，而若央行短期內(nèi)無進(jìn)一步動(dòng)作，則機(jī)構(gòu)就會(huì)解讀為政策邊際轉(zhuǎn)松，進(jìn)而帶動(dòng)債市走強(qiáng)、成交量回升。此外，9—10月進(jìn)入增量政策窗口期，密切關(guān)注財(cái)政發(fā)力的節(jié)奏及形式，以及央行對(duì)流動(dòng)性的投放情況。

總體分析，“債牛”底色未變，但機(jī)構(gòu)行為的不確定性增多，加大了債市波動(dòng)，預(yù)計(jì)債市維持寬幅震蕩格局，且過程中呈現(xiàn)快跌慢漲特征，可把握每次調(diào)整后的做多機(jī)會(huì)，同時(shí)做好倉位管理。