企業(yè)利潤率季節(jié)性回升

上半年上市公司利潤率維持在較低水平，且未出現(xiàn)明顯修復。下半年內需的邊際變量在于基建投資的托底和制造業(yè)的補庫周期，在量、價溫和修復疊加利潤率季節(jié)性回升基礎上，A股盈利端有望出現(xiàn)小幅修復。

2024年中報集中披露期已過，可比口徑下，二季度A股盈利端邊際改善，但絕對水平仍較低，“L形”恢復的態(tài)勢較為明顯。

圖為全A和全A除金融歸母凈利增速TTM

寬基指數(shù)方面，可比口徑下，二季度歸母凈利增速TTM仍為負，但邊際上也出現(xiàn)改善，滬深300和上證50指數(shù)歸母凈利增速TTM絕對水平較低，小盤股指數(shù)歸母凈利增速TTM處于2012年以來的低位水平。

圖為各寬基指數(shù)歸母凈利增速TTM

具體看，今年二季度，滬深300指數(shù)歸母凈利增速TTM為-1.0%（一季度為-2.6%），上證50指數(shù)歸母凈利增速TTM為-1.2%（一季度為-5.1%），中證500指數(shù)歸母凈利增速TTM為-4.6%（一季度為-6.4%），中證1000指數(shù)歸母凈利增速TTM為-9.0%（一季度為-15.8%），國證2000指數(shù)歸母凈利增速TTM為-11.1%（一季度為-12.4%）。

從利潤結構看，下游和TMT的歸母利潤增速相對較高，上游的歸母利潤增速相對較低。邊際變化上，上游歸母利潤的負增長明顯放緩，中游歸母利潤增速下行較為明顯，下游歸母利潤增速小幅下行，TMT歸母利潤增速持續(xù)改善，金融地產歸母利潤增速較為穩(wěn)定。可比口徑下，從二季度歸母凈利增速TTM的絕對水平看，下游（二季度12.0%，一季度14.3%）＞TMT（二季度8.7%，一季度6.3%）＞中游（二季度-0.2%，一季度6.3%）＞金融地產（二季度-3.5%，一季度-3.9%）＞上游（二季度-5.6%，一季度-20.6%）。

ROE方面，可比口徑下，二季度全A除金融ROE（TTM）下行0.04個百分點，至7.08%，主要原因為銷售凈利率和資產周轉率的下行。權益乘數(shù)邊際上行是二季度ROE降速放緩的主要支撐。

從當前水平相對2016年以來均值的偏離程度看，銷售凈利率偏低仍是拖累ROE的關鍵因素，今年二季度全A除金融的銷售凈利率（TTM）相對其2016年以來均值的偏離度達到-12.3%，而資產周轉率（TTM）和權益乘數(shù)（TTM）的偏離度分別為-4.2%和-3.1%。2023年下半年全A除金融銷售凈利率出現(xiàn)持續(xù)改善，但今年一季度大宗商品價格上漲以及國內需求不足壓制了A股上市企業(yè)的利潤率。

圖為全A除金融ROE（TTM）

不過進入三季度以后，大宗商品價格持續(xù)回落，8月PMI原材料購進價格回落6.7個百分點至43.2%，出廠價格回落4.3個百分點至42.0%，8月PPI環(huán)比明顯下行，價格對制造業(yè)盈利端的壓制將出現(xiàn)一定程度的緩解。以“出廠價格-原材料價格”的差值衡量成本壓力，該值邊際上明顯收縮且絕對水平較低，表明8月制造業(yè)利潤率水平將開始出現(xiàn)較為明顯的修復，考慮到去年制造業(yè)利潤率基數(shù)較低，若利潤率開始修復，將對利潤同比增速的改善有一定的正向貢獻。

從現(xiàn)金流的角度看，可比口徑下，二季度全A除金融經營性現(xiàn)金流TTM持續(xù)回落，2021年之后A股上市企業(yè)的經營性現(xiàn)金流明顯落后于疫情前水平，對應全A除金融營收增速TTM持續(xù)下行，絕對水平已處于歷史低位，上市企業(yè)經營端壓力仍較大。不過，全A除金融投資性現(xiàn)金流TTM邊際上小幅擴張，但擴張力度較弱，整體看2023年下半年以來仍處于收縮態(tài)勢，顯示上市企業(yè)投資意愿較低。

值得注意的是，全A除金融籌資性現(xiàn)金流TTM保持負值，且邊際上持續(xù)下行，達到歷史最低水平。說明由于上市企業(yè)經營活動端并未出現(xiàn)明顯改善，上市公司經營策略趨于保守，積極償債降杠桿的同時也限制了投資力度。

下半年A股盈利端修復速度將加快。上半年利潤率維持在較低水平，且未出現(xiàn)明顯修復，“量”的持續(xù)改善是利潤增速的支撐因素，價格則是拖累因素。凈利率和權益乘數(shù)較低拖累A股ROE水平，現(xiàn)金流狀況仍趨于保守，在經營狀況未出現(xiàn)明顯改善的背景下，企業(yè)減少投資支出的同時還進一步加快了償債節(jié)奏。內需不足的矛盾仍在，消費未見改善，居民收入增長慢是消費不景氣的根本原因。地產去庫進度偏慢，房價企穩(wěn)預期是穩(wěn)地產政策實質性顯效的前提。下半年內需的邊際變量在于基建投資的托底和制造業(yè)的補庫周期，在量、價溫和修復疊加利潤率季節(jié)性回升基礎上，A股盈利端有望出現(xiàn)小幅修復。當前市場對中證全指EPS增速的計價非常充分，盈利端提供負向預期差的概率較小，預計2024年下半年中證全指EPS同比將增長4%左右。