8月下旬以來，國內經濟延續(xù)溫和修復態(tài)勢，國內貨幣政策空間再度打開，但地方政府專項債供給明顯發(fā)力、監(jiān)管干預和機構行為對長端債市有明顯壓制，國債期貨呈現(xiàn)短端強、長端弱的局面，債市收益率明顯陡峭化。

政策仍有進一步發(fā)力空間。國家統(tǒng)計局公布的數(shù)據顯示，8月制造業(yè)PMI為49.1%，較上月回落0.3個百分點，超出市場預期，細分指數(shù)也出現(xiàn)不同幅度的回落，國內經濟延續(xù)溫和復蘇態(tài)勢。從細分項看，占比最大的新訂單指數(shù)較上月下行0.4個百分點，生產指數(shù)、從業(yè)人員指數(shù)、原材料庫存指數(shù)均較上月下行0.2個百分點，反向計算的供應商配送時間指數(shù)較上月上行0.3個百分點。結構分化有所加大，8月大型企業(yè)PMI為50.4%，連續(xù)16個月運行在擴張區(qū)間；中型企業(yè)PMI為48.7%，較上月下行0.7個百分點；小型企業(yè)PMI為46.4%，較上月下行0.3個百分點。行業(yè)方面，高技術制造業(yè)和裝備制造業(yè)PMI分別為51.7%和51.2%，比上月上升2.3和1.7個百分點，重返擴張區(qū)間；消費品行業(yè)PMI為50.0%，位于臨界點；高耗能行業(yè)PMI為46.4%，比上月下降2.2個百分點，是8月制造業(yè)PMI回落的拖累之一。

整體看，我國8月PMI回落有季節(jié)性因素，且受高能耗行業(yè)景氣水平大幅下降的拖累。但也不乏亮點，比如大型企業(yè)、高技術制造業(yè)、裝備制造業(yè)等處于擴張區(qū)間。重點關注9月美聯(lián)儲降息落地后央行政策調整情況。

央行買賣債操作正式開啟，長端利率仍有較大約束。上周四、周五央行兩次公告買債操作，但上周四的操作是正常的公開市場業(yè)務交易，是常規(guī)操作，并沒有釋放和回籠流動性。上周五公告的國債買賣業(yè)務是釋放流動性的，而且是第1號公告，是以往沒有過的。從對市場的影響看，第一，利好實體經濟，央行買債就是拿錢換債券，傳達了加大貨幣政策力度的信號，支持實體經濟復蘇。第二，央行的目的在于控制風險。央行的操作是“買短賣長”，買的比賣的多，從而實現(xiàn)了流動性的凈投放。筆者認為，賣長期國債是今年二季度以來央行一直想做的事情，今年在資產欠配背景下，機構“抱團”買長債，積累了較大久期錯配風險。央行賣長期國債可以增加長期國債的供給，同時也給了窗口指導：不要一直壓低長債利率。第三，貨幣政策實現(xiàn)了從無到有的突破。央行參與二級市場國債買賣在很多國家是正常操作，這比降息或加息更加靈活，如果在降息周期，市場普遍認為債市收益率會走低，預期過于一致時，就會出現(xiàn)極端行情。但如果央行參與進來，就增加了市場的變數(shù)，一旦出現(xiàn)極端行情，央行就可以及時糾偏，也體現(xiàn)了財政與貨幣政策的協(xié)同。

政府債券供給壓力有增無減，關注增發(fā)國債的可能性。相關統(tǒng)計數(shù)據顯示，1至8月國債累計凈融資已達3.05萬億元（普通國債2.46萬億元，特別國債0.59萬億元），按照之前安排的4.34萬億元額度推算，9月至12月國債待發(fā)額度為1.29萬億元，包括0.88萬億元普通國債和0.41萬億元特別國債。預計9月國債發(fā)行將繼續(xù)提速，預計四季度剩余額度較小，關注是否為后續(xù)增發(fā)國債或其他政府債券留出時間、空間。地方債方面，8月地方債發(fā)行1.12萬億元，超過計劃近2000億元，其中新增專項債發(fā)行進度較快，實際發(fā)行7965億元，超過計劃2736億元。預計9月地方債供給放量趨勢不改。目前36個地區(qū)已公布季度和月度新增債券發(fā)行計劃，據測算，9月地方債凈融資額在8230億元左右，較8月的7445億元進一步放量。

綜上，在國內經濟溫和修復背景下，為完成全年經濟增長目標，加強逆周期調節(jié)政策，貨幣政策大概率處于寬松周期，特別是9月美聯(lián)儲降息落地后，央行降息可能會快速落地，債市整體仍有支撐。但考慮到央行已經開啟買賣債券操作，而且后續(xù)政府債券供給壓力大增，因此中長端債市調整壓力仍在，投資者可繼續(xù)關注收益率曲線陡峭化操作。