2024年以來，純堿供應(yīng)大量增加，新產(chǎn)能釋放速度快于需求增速，價(jià)格重心下移。下半年開始，純堿最大下游浮法玻璃因虧損出現(xiàn)冷修，光伏玻璃景氣度下行、冷修超預(yù)期，純堿需求轉(zhuǎn)弱且預(yù)期較為悲觀。終端下行導(dǎo)致產(chǎn)業(yè)鏈利潤重新分配，近期純堿價(jià)格亦明顯下行，期貨價(jià)格已跌破多數(shù)氨堿企業(yè)生產(chǎn)成本，現(xiàn)貨價(jià)格跌破部分氨堿企業(yè)成本。當(dāng)前純堿行業(yè)面臨高供應(yīng)、高庫存、弱需求的困境，行業(yè)下行周期或開啟，低價(jià)或是未來一至兩年的主旋律。只有終端需求增加、出口放量或產(chǎn)能出清帶來供應(yīng)下降，純堿行業(yè)才可能迎來反轉(zhuǎn)。年內(nèi)建議仍以反彈沽空思路為主，上游企業(yè)關(guān)注反彈賣出套保機(jī)會(huì)，SA2501上方關(guān)注1750～1850元/噸壓力。

[供應(yīng)壓力是下跌主要驅(qū)動(dòng)]

微觀經(jīng)濟(jì)學(xué)里關(guān)于“無形的手”描述為“市場機(jī)制就是依據(jù)經(jīng)濟(jì)人理性原則運(yùn)行。市場在供給和需求之間，依據(jù)價(jià)格的自然變動(dòng)，引導(dǎo)資源配置到最有效率的方面。當(dāng)價(jià)格上漲、利潤增加，資本流入帶動(dòng)供應(yīng)增加，均衡價(jià)格下跌；低價(jià)影響下供應(yīng)減少、需求增加，市場均衡價(jià)格上漲。”近四年純堿市場運(yùn)行亦呈現(xiàn)明顯的市場化特征。2021—2023年，國內(nèi)光伏行業(yè)快速發(fā)展，光伏玻璃需求大量增加，2021年工信部放開光伏玻璃產(chǎn)能置換限制，光伏玻璃供應(yīng)大量增加。作為光伏玻璃的重要原料，2021—2023年純堿需求增加、價(jià)格大幅上漲。在高利潤影響下，國內(nèi)純堿行業(yè)出現(xiàn)較大規(guī)模的新增產(chǎn)能，2023年開始新增產(chǎn)能陸續(xù)投放，供應(yīng)快速增加導(dǎo)致純堿階段性供應(yīng)過剩，價(jià)格大幅下行。

從供應(yīng)端來看，當(dāng)前國內(nèi)純堿供應(yīng)壓力顯著。2023年國內(nèi)新增產(chǎn)能630萬噸，產(chǎn)能增速約20%；2024年國內(nèi)計(jì)劃投放新產(chǎn)能360萬噸，產(chǎn)能增速約9%。因國內(nèi)嚴(yán)格限制氨堿法產(chǎn)能投放，近兩年國內(nèi)新增產(chǎn)能以天然堿和聯(lián)堿法產(chǎn)能為主，聯(lián)堿法和天然堿成本低于氨堿法，尤其是遠(yuǎn)興能源的天然堿生產(chǎn)成本不到800元/噸，遠(yuǎn)低于氨堿法主流成本1550～1650元/噸、聯(lián)堿法成本1400～1500元/噸。國家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，2024年1—7月國內(nèi)純堿累計(jì)產(chǎn)量為2241萬噸，同比增加410萬噸，同比增幅22.4%。同期國內(nèi)純堿需求增速約9%，供應(yīng)增速明顯高于需求增速。在供應(yīng)過剩影響下，2024年國內(nèi)純堿庫存快速累積。截至2024年8月23日當(dāng)周，國內(nèi)純堿生產(chǎn)企業(yè)庫存為122萬噸，交割庫庫存49萬噸，下游玻璃企業(yè)持有純堿原料庫存天數(shù)約16天。當(dāng)前純堿上游和社會(huì)庫存均處于高位，下游庫存處于中性水平。

圖為隆眾口徑的2020—2024年國內(nèi)純堿生產(chǎn)企業(yè)庫存（單位：萬噸）

[需求下滑導(dǎo)致價(jià)格加速下挫]

近三年光伏玻璃產(chǎn)能擴(kuò)張帶動(dòng)純堿需求增加，2024年上半年光伏玻璃產(chǎn)量延續(xù)高增長，但下半年開始光伏玻璃供應(yīng)開始下降，用堿需求隨之下滑。2024年1—6月，國內(nèi)光伏玻璃在產(chǎn)日熔量自99810T/D增至116540T/D；2024年7—8月，國內(nèi)光伏玻璃在產(chǎn)日熔量從116540T/D下降至105210T/D，累計(jì)下降11330T/D，降幅近10%。光伏玻璃日熔量下降11330T/D，對(duì)應(yīng)純堿需求下降2150噸/日，占純堿需求比重約2.0%。三季度光伏玻璃供應(yīng)下降，主要是受光伏行業(yè)下行拖累。近期國內(nèi)光伏行業(yè)陷入虧損局面，組件企業(yè)出海面臨不利政策，光伏玻璃需求轉(zhuǎn)弱、庫存累積、價(jià)格下行。截至7月底，國內(nèi)光伏玻璃生產(chǎn)企業(yè)庫存升至189萬噸，同比增加66%。三季度開始，以天然氣為燃料的光伏玻璃企業(yè)虧損，行業(yè)冷修速度超預(yù)期，7—8月已有15條光伏玻璃產(chǎn)線安排冷修。

與光伏玻璃類似，三季度開始，國內(nèi)浮法玻璃價(jià)格加速下跌，浮法玻璃冷修預(yù)期增強(qiáng)。截至2024年8月27日，國內(nèi)浮法玻璃在產(chǎn)日熔量為168085T/D，較年內(nèi)峰值176205T/D下降8120T/D，下降4.6%。按照0.2噸單耗計(jì)算，近期浮法玻璃用堿下降約1500T/D，占純堿需求比重約1.6%。浮法玻璃供應(yīng)下降，主要是受地產(chǎn)調(diào)整影響。國家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，2024年1—7月，國內(nèi)房屋竣工面積為30017萬平方米，同比下降21.8%。當(dāng)前房地產(chǎn)企業(yè)銷售困難、庫存高企，對(duì)玻璃需求明顯下降。最新的玻璃深加工訂單為9.8天，較去年同期下降51.2%。

浮法玻璃和光伏玻璃是純堿最大的兩個(gè)下游，浮法玻璃和光伏玻璃景氣度下行導(dǎo)致行業(yè)供應(yīng)下滑，進(jìn)而對(duì)純堿需求產(chǎn)生利空。此外，從市場博弈角度來看，因浮法玻璃和光伏玻璃生產(chǎn)虧損，玻璃企業(yè)現(xiàn)金流較為緊張，玻璃企業(yè)補(bǔ)庫意愿較低，部分企業(yè)甚至壓縮原料庫存。因下游觀望情緒濃厚，7—8月國內(nèi)純堿生產(chǎn)企業(yè)庫存持續(xù)上升，8月純堿裝置檢修增加仍未改變累庫趨勢。純堿生產(chǎn)企業(yè)庫存累積加劇了行業(yè)的悲觀預(yù)期，故8月純堿期、現(xiàn)貨價(jià)格跌幅超預(yù)期。

圖為隆眾口徑的2019—2024年國內(nèi)光伏玻璃在產(chǎn)日熔量（單位：T/D）

圖為卓創(chuàng)口徑的2018—2024年國內(nèi)光伏玻璃生產(chǎn)企業(yè)庫存（單位：萬噸）

[階段或有反彈，但產(chǎn)能出清仍需時(shí)日]

基于國內(nèi)純堿供需關(guān)系分析，短期國內(nèi)純堿價(jià)格存反彈驅(qū)動(dòng)，但中期純堿價(jià)格將弱勢運(yùn)行，未來一年國內(nèi)純堿價(jià)格將圍繞成本上下波動(dòng)。經(jīng)過快速、大幅下跌，目前國內(nèi)純堿下游原料庫存約為16天，處于中性偏低水平，現(xiàn)貨價(jià)格大幅下行后企穩(wěn)概率增加，近期下游補(bǔ)庫意愿提升。隨著下游開啟補(bǔ)庫，9月國內(nèi)純堿上游庫存有望回落，將對(duì)價(jià)格形成短期支撐。中期來看，四季度連云港堿業(yè)的100萬噸、連云港德邦的60萬噸新產(chǎn)能將釋放，國內(nèi)純堿供應(yīng)過剩壓力將再度顯現(xiàn)，下游補(bǔ)庫完成后純堿回歸弱勢概率偏大，中期純堿價(jià)格或圍繞成本上下波動(dòng)，震幅或小于2023年和2024年。從更長遠(yuǎn)來看，只有純堿價(jià)格在低位運(yùn)行足夠長的時(shí)間、高成本企業(yè)退出市場，純堿行業(yè)才能真正回到供需平衡狀態(tài)。粗略估算，未來一到兩年，國內(nèi)純堿產(chǎn)能需退出200萬～250萬噸，開工率需下降5%，或需求端維持8％～10%的增速，行業(yè)才能實(shí)現(xiàn)新的平衡。

[下行周期企業(yè)如何破局]

修煉內(nèi)功，降成本、降預(yù)期

行業(yè)困境不是一兩天可逆轉(zhuǎn)的，下行周期企業(yè)應(yīng)主動(dòng)降低預(yù)期，并通過優(yōu)化原料采購、技術(shù)改造升級(jí)等方式積極降低成本。純堿企業(yè)應(yīng)對(duì)未來一到兩年行業(yè)的價(jià)格和利潤有著合理的預(yù)期，并在宏觀驅(qū)動(dòng)、下游補(bǔ)庫、供應(yīng)減量的反彈窗口積極利用期貨、期權(quán)等衍生品進(jìn)行賣出套保。更重要的是，純堿企業(yè)應(yīng)積極修煉內(nèi)功，通過優(yōu)化原鹽、煤炭等原材料采購渠道降低原料成本，通過技術(shù)改造升級(jí)降低生產(chǎn)成本。近兩年部分純堿企業(yè)已在上述兩方面下功夫，如山東、河北的純堿龍頭企業(yè)生產(chǎn)下降，湖北、重慶的純堿生產(chǎn)企業(yè)通過技改降低能耗使得生產(chǎn)成本下移。建議未來其他純堿企業(yè)根據(jù)自身情況進(jìn)行降本增效操作，未來純堿行業(yè)集中度上升為大勢所趨，低成本的企業(yè)方能度過行業(yè)低谷。

走出國門，積極開拓海外市場

我國是全球最大的純堿生產(chǎn)國和消費(fèi)國，目前國內(nèi)純堿產(chǎn)量和消費(fèi)量占全球比重約50%。我國純堿長期以凈出口為主，2012—2022年國內(nèi)純堿凈出口量在100萬～200萬噸區(qū)間，2023年延續(xù)凈出口格局，但進(jìn)口量從過去10年的20萬噸附近增加至68萬噸。2024年純堿進(jìn)口延續(xù)增長趨勢、出口降幅明顯，上半年行業(yè)呈現(xiàn)凈進(jìn)口狀態(tài)。海關(guān)總署數(shù)據(jù)顯示，2024年1—7月國內(nèi)累計(jì)進(jìn)口純堿81.17萬噸，同比增加60.54萬噸，增幅293.53%；1—7月累計(jì)出口50.53萬噸，同比減少60.88萬噸，降幅54.65%。2023—2024年國內(nèi)純堿進(jìn)口量大幅增加，出口下滑，主要是受內(nèi)外價(jià)差擴(kuò)大影響。2023年和2024年上半年國內(nèi)純堿現(xiàn)貨價(jià)格高于國外現(xiàn)貨價(jià)格，階段性供應(yīng)緊張驅(qū)動(dòng)玻璃企業(yè)增加進(jìn)口，內(nèi)外價(jià)差影響下國內(nèi)純堿出口明顯下滑。疊加階段性的海運(yùn)費(fèi)用上漲，國內(nèi)純堿出口明顯下降。

隨著國內(nèi)現(xiàn)貨價(jià)格大幅下行，近期內(nèi)外價(jià)差已明顯收窄，國內(nèi)現(xiàn)貨價(jià)格和海外報(bào)價(jià)已較為接近。當(dāng)前海外純堿需求延續(xù)小幅增加趨勢，尤其是東南亞地區(qū)需求增速較快。國內(nèi)純堿企業(yè)應(yīng)積極走出國門，盡力開拓海外市場，企業(yè)可采取設(shè)立海外分公司、合資公司或?qū)ふ液Ｍ獯淼确绞椒e極推動(dòng)純堿出口，以降低企業(yè)經(jīng)營壓力。

巧用期貨期權(quán)工具增厚經(jīng)營利潤

期貨是一種有效的風(fēng)險(xiǎn)管理工具，企業(yè)合理利用期貨進(jìn)行套期保值可以降低企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)，實(shí)現(xiàn)優(yōu)化成本、增厚利潤的目的。近幾年國內(nèi)期貨市場快速發(fā)展，產(chǎn)業(yè)客戶參與積極性提升，純堿、玻璃相關(guān)企業(yè)也較為活躍。山東某純堿龍頭企業(yè)利用期貨進(jìn)行賣出套保，既拓展了銷售渠道，又通過期貨收益彌補(bǔ)了現(xiàn)貨下降損失，起到了良好的示范作用。建立有效的內(nèi)控制度、嚴(yán)格的風(fēng)險(xiǎn)控制措施，企業(yè)能最大程度地降低參與期貨市場的風(fēng)險(xiǎn)。未來一至兩年，純堿行業(yè)整體難言樂觀，建議上游企業(yè)主動(dòng)擁抱期貨工具，利用期貨和期權(quán)對(duì)沖價(jià)格下跌風(fēng)險(xiǎn)。待純堿價(jià)格反彈至成本上方，生產(chǎn)企業(yè)可通過賣出套期保值、賣出看漲期權(quán)等策略鎖定現(xiàn)貨價(jià)格。此外，生產(chǎn)企業(yè)也可通過點(diǎn)價(jià)或含權(quán)貿(mào)易等方式進(jìn)行銷售，將價(jià)格下行的絕對(duì)風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)換為相對(duì)風(fēng)險(xiǎn)。