自8月7日央行強化長端利率管控以來，利率下行按下暫停鍵，債市大幅調整后進入高位震蕩格局，雙向波動明顯加大。

圖為10年期國債活躍券收益率及成交變化

現貨交易熱度降溫

8月初，央行強化長債管控及加強國債違規(guī)交易監(jiān)管，國債現券成交轉淡，各期限品種現券成交活躍度明顯回落。以10年期國債活躍券24附息國債11為例，單日經紀商成交筆數由8月6日的2952筆收縮至8月20日的214筆。對此，8月21日，中國銀行間市場交易商協(xié)會副秘書長徐忠表示，“一些金融機構在央行提示風險后，又從一個極端走向另一個極端，‘一刀切’地暫停了國債交易，這既是其風險管理能力弱的體現，又是對央行意圖的誤讀?！彪S后，國債現券成交活躍度邊際修復，近日10年期國債活躍券單日經紀商成交提高至370~450筆，但較月初仍明顯下滑。

2023年年底以來利率快速下行的“債?！毙星殡S著國債現券成交的放量而加強。近期成交縮量一定程度上是對前期交易“過熱”的修正，市場基本回到2022年的水平。不過，交易從“過熱”到“冷淡”，意味著債市流動性發(fā)生變化，一些流動性較差的債券品種面臨風險，進而影響市場風險偏好。從配置需求來看，存款向理財和基金搬家現象持續(xù)、銀行及保險機構負債端成本下移等，使得機構短期債券配置需求提升，機構欠配壓力仍在但成交縮量，說明債市多空分歧較大。

對國債期貨而言，成交量和持倉量同樣在8月初攀至階段性高點，之后有所回落，但整體仍處于高位水平。這說明，在利率下行至歷史低位的背景下，債券投資者利用國債期貨進行空頭套?；蚨囝^替代的需求仍大。同時說明，在債券價格走勢扭轉之前，投資者對國債期貨的關注度較高，但成交量邊際回落意味著趨勢動能衰減。

前期信用債與利率債走勢分化

8月中下旬，債市的一個突出特點是信用債下行、利率債企穩(wěn)，而8月23日開始，二者走勢趨同，表現為利率債回調。

本輪信用債與利率債走勢分化的背后，是“資產荒”背景下，大量資金涌入債券市場，以至于期限利差、信用利差縮小甚至拉平。利差反映風險補償差異，風險補償降至極致意味著目前價格對流動性風險、信用風險事件發(fā)生概率的計價極低，若風險事件發(fā)生，則債券價格將大幅下滑。8月以來，監(jiān)管部門對公募基金、理財產品等投向進行指引，降久期、提資質成為導向，利率債較信用債更受青睞。另外，近期，西安建工中票違約、嶺南轉債違約等風險事件引發(fā)信用債和轉債市場下跌。機構為避免理財及債基大規(guī)模贖回風險，提前調整持倉，而倉位調整對信用債的負反饋顯現。8月26—27日，債基凈贖回量明顯增加，存單、國債作為流動性較高的品種，出現超預期的拋售，利率債與信用債跟隨式走弱。理財及債基的贖回情況成為目前債市的關注點之一。

圖為國債期貨成交情況

后市展望

本周前兩個交易日，受債基贖回影響，國債期貨回調，周三在央行加大公開市場操作凈投放、資金利率下行背景下小幅修復。央行對利率曲線的調控態(tài)度以及理財贖回情況是現階段利率走勢的主導因素。2.3%和2.1%成為10年期和30年期國債收益率的“政策底”，進一步下探需要新的催化劑。當前，債市情緒由一致看多轉為多空分歧加大，價格預計高位震蕩，且呈快跌慢漲格局，建議關注每輪調整后的波段做多機會，同時做好倉位管理。