上半年銅市場出現(xiàn)過剩，原因在于精銅供應出現(xiàn)真正減產(chǎn)之前，市場提前走出了預期行情，實際上基本面會隨價格發(fā)生動態(tài)變化?，F(xiàn)在銅價已經(jīng)快回到行情啟動前的位置，供應緊缺的邏輯將真正體現(xiàn)在基本面上?？傮w來看，銅市場利空因素仍在釋放，但是利多因素在累積。

今年以來銅價呈現(xiàn)沖高回落趨勢。滬銅主力合約3月13日突破70000元/噸阻力位，開啟單邊上行趨勢，5月20日創(chuàng)出歷史高位88940元/噸，隨后開始連續(xù)回落，8月6日下跌至70590元/噸。從基本面的角度來看，銅價下跌的原因在于今年銅市場不但沒有兌現(xiàn)短缺預期，反而出現(xiàn)嚴重過剩。截至8月16日，全球銅顯性庫存共71萬噸，較年初增加46萬噸，較去年同期高45萬噸。5月中旬以后境外銅庫存開始回升，LME銅庫存從5月中旬的10.4萬噸上升至30.9萬噸，COMEX銅庫存7月份開始見底回升。境外銅庫存對銅價有很強的指引作用，推動銅價破位下行。

銅礦供給面臨中長期風險

預計今年全球銅礦供應增速只有0.5%。從上半年各家礦企的表現(xiàn)來看，今年洛陽鉬業(yè)產(chǎn)量大概率超預期，但是Teck、Riotino、Antofagasta、Codelco等礦企下調(diào)了年度產(chǎn)量預期。銅礦供給面臨中長期風險，包括銅礦老齡化、海外礦業(yè)政策收緊、非洲電力問題、ESG要求提高等，這類風險是結構性的、難以逆轉。因此，市場長期看多銅價的邏輯并沒有被證偽。

下半年精銅供應增速大幅收窄

從3月份開始市場就預期國內(nèi)冶煉廠會減產(chǎn)，但是今年1—7月國內(nèi)精銅產(chǎn)量為694萬噸，同比增長7.11%。造成這種現(xiàn)象的原因，是精銅供應出問題之前，市場提前走出了預期行情。銅價上漲后，廢銅貨源釋放，估計上半年廢銅多了30多萬噸，粗銅加工費最高上漲到2100元/噸。但是下半年以來受銅價下跌、“783號文”和“反向開票”政策影響，用廢企業(yè)大量停產(chǎn)，冶煉廠開工率下降，預計8—12月精銅產(chǎn)量500萬噸，同比增長1.01%，較上半年增速大幅收窄。海外方面，雖然今年有不少新擴建項目，但是精銅只增長20萬噸，增長最多的國家是剛果（金）。

需求有望復蘇

從終端來看，今年消費表現(xiàn)不錯，電網(wǎng)、光伏、白電和新能源汽車等行業(yè)消費都很強，預計今年終端銅消費增速為4%，精銅消費增速為6%。但是，上半年受價格上漲影響，精銅消費增速只有1%。7月份以來國網(wǎng)和南網(wǎng)的訂單開始釋放，下游備庫情緒好轉，加上廢銅制桿企業(yè)大規(guī)模停產(chǎn)，預計下半年廢銅直接消費量減少30萬～40萬噸。我們預計下半年精銅消費增速恢復到9%，上半年沒有實現(xiàn)的消費增長將在下半年回補。

境外累庫原因及未來庫存變化

今年上半年，中國和剛果（金）是主要的精銅產(chǎn)量增長國。剛果（金）的銅主要出口到中國。今年上半年，中國精銅進口量共192萬噸，同比增長16.14%，近40%的進口銅來自剛果（金）。而海外的智利、瑞典、韓國等國家減產(chǎn)。5月份之前，銅市場呈現(xiàn)國內(nèi)累庫、國外去庫的情況。中國進口一直處于虧損狀態(tài)，5月份進口最大虧損為2300元/噸。冶煉廠積極鎖定出口比價，將銅出口到LME倉庫。5—7月份中國共出口精銅30萬噸左右，到7月底出口基本結束，算上運輸和排隊交倉的時間，預計LME累庫在8月中下旬后達峰。COMEX方面，今年5月份COMEX率先發(fā)起上漲行情，COMEX和LME之間價差最高拉到1100美元/噸，吸引全球CME可交割品牌運往美國交倉。7月底美國進口銅集中到貨，預計8—9月COMEX集中交倉。國內(nèi)方面，預計下半年國內(nèi)供應增速下降，但是消費增速走高。7月份以后，國內(nèi)社會庫存開始流暢下降，預計下半年國內(nèi)去庫40萬噸。

我們預計在境外結束交倉之前，銅價沒有持續(xù)上漲的動力。四季度以后，在銅市場去庫的提振下，銅價將重返漲勢。