自6月中下旬以來，國際與國內(nèi)玉米市場價格出現(xiàn)持續(xù)下跌且幅度較大。國內(nèi)方面，大連商品交易所玉米期貨2411合約價格從6月末的2440元/噸下跌至當前的2260元/噸，跌幅約為7.3%。國際方面，芝加哥商業(yè)交易所玉米期貨2412合約價格從6月中旬的463美分/蒲式耳下跌至當前的397美分/蒲式耳，跌幅約為14.2%。我們認為本次國內(nèi)外玉米市場價格出現(xiàn)普跌，主要原因在于全球新作谷物產(chǎn)量增加，新年度谷物供應處于寬松狀態(tài)?；诋斍皶r間節(jié)點及玉米估值，我們評估國內(nèi)玉米市場價格繼續(xù)下跌空間較為有限，建議玉米空單持有者逐漸止盈。

[國際產(chǎn)量維持高位，新作銷售存在壓力]

參考美國農(nóng)業(yè)部8月玉米供需報告，2024/2025年度六大玉米主產(chǎn)地（美國、巴西、阿根廷、歐盟、烏克蘭、墨西哥）產(chǎn)量約為6.75億噸，同比減少455萬噸，產(chǎn)量處于近幾年相對高位。基于玉米產(chǎn)量及對玉米價格影響權(quán)重的角度，我們重點分析美國和巴西玉米產(chǎn)需情況。

美國方面，根據(jù)美國農(nóng)業(yè)部8月公布的數(shù)據(jù)，2024/2025年度美國玉米種植面積約為9070萬英畝，相較7月下調(diào)80萬英畝；2024/2025年度美國玉米收獲面積約為8270萬英畝，相較7月下調(diào)70萬英畝；2024/2025年度美國玉米單產(chǎn)約為183.1蒲式耳/英畝，相較7月上調(diào)2.1蒲式耳/英畝。根據(jù)美國農(nóng)業(yè)部預估的玉米收獲面積與單產(chǎn)進行測算，2024/2025年度美國玉米產(chǎn)量約為151.47億蒲式耳，相較7月上調(diào)4700萬蒲式耳。需求方面，2024/2025年度美國玉米消費約為126.65億蒲式耳，相較7月下調(diào)1500萬蒲式耳。出口方面，2024/2025年度美國玉米出口目標量約為23億蒲式耳，相較7月上調(diào)7500萬蒲式耳。綜合上述數(shù)據(jù)，結(jié)合美國期初玉米庫存計算得出，2024/2025年度末美國玉米庫存消費比約為13.85%，相較7月預估數(shù)據(jù)小幅下調(diào)，但依然處于近幾年相對高位。

圖為2016—2024年美玉米庫存消費比 （單位：%）

按照美國農(nóng)業(yè)部預估數(shù)據(jù)，2024/2025年度美國玉米目標出口量約為5842萬噸，同比增加381萬噸。截至8月1日，2024/2025年度美玉米待裝船數(shù)量約為583萬噸，占玉米出口目標量的10%左右，銷售進度中性偏慢。需要說明的是，按照美國農(nóng)業(yè)部的預估，2024/2025年度中國玉米進口量約為2300萬噸。但是考慮到當前國內(nèi)玉米市場價格處于相對低位及中國四季度買船進度，我們評估新年度中國玉米進口或低于2300萬噸。由此可知，美國新作玉米實際銷售壓力依然存在。

巴西方面，參考巴西農(nóng)業(yè)部8月供需報告，2023/2024年度巴西玉米產(chǎn)量約為1.15億噸，同比減少1624萬噸，但依然處于近幾年高位；消費方面，2023/2024年度巴西國內(nèi)玉米消費量約為8424萬噸，同比增加464萬噸；出口方面，2023/2024年度巴西玉米出口目標量約為3600萬噸，同比減少1863萬噸。其中，需要重點關(guān)注的是巴西玉米出口節(jié)奏。比較2023/2024年度和2022/2023年度巴西玉米出口量，2023/2024年度出口目標量同比少了許多。但需要說明的是，去年中國從巴西采購了約1600萬噸，很大程度上緩解了巴西玉米出口壓力。2023/2024年度雖然巴西玉米出口目標量下調(diào)，但中國從巴西采購的玉米數(shù)量將大幅下調(diào)，這也在一定程度增加了本年度巴西玉米出口銷售壓力。按照巴西谷物協(xié)會預估數(shù)據(jù)，2024年7—8月巴西玉米累計出口量約為1028萬噸，銷售進度約為28.5%，銷售進度中性偏慢。

綜上所述可知，美國、巴西玉米銷售進度處于偏慢狀態(tài)，銷售壓力依然存在，短期國際玉米市場價格上漲驅(qū)動較弱。但需要注意的是，今年國家對保稅區(qū)玉米加工總量進行限制，國內(nèi)進口玉米總量或低于過去幾年。由此產(chǎn)生的影響是，今年國內(nèi)與國際玉米市場價格聯(lián)動性趨弱。當前，國際市場玉米價格影響國內(nèi)玉米價格一般的路徑是：國際玉米價格漲跌影響國際高粱、大麥價格，進一步影響國內(nèi)玉米市場價格。因此，在分析未來玉米中期市場行情走勢時，進口高粱、大麥到港節(jié)奏需要重點關(guān)注。

[價格保持低位震蕩，飼用優(yōu)勢相對明顯]

基于當前玉米市場價格、新作玉米種植成本與小麥價格等因素考慮，我們評估玉米期貨2501合約價格處于相對低位。

首先，就種植成本而言，2024/2025年度由于東北區(qū)域租地成本同比顯著下降，新作玉米集港成本或明顯下降。以黑龍江為例，參考市場調(diào)研數(shù)據(jù)，2023年黑龍江省平均地租約為800元/畝，2024年黑龍江省平均地租為550～650元/畝。另外，假設(shè)本年度玉米單產(chǎn)為1290斤/畝，與去年持平，則由此可測算出新年度玉米集港成本為2187～2342元/噸。我們假設(shè)取中間值，按照地租600元/畝折算，則新年度玉米集港成本約為2265元/噸，同比下降310元/噸。值得注意的是，除了地租影響比較大外，玉米單產(chǎn)也會在很大程度上影響種植成本。當前玉米市場參與者對新年度東北玉米單產(chǎn)依然存在較大分歧，主要原因在于今年黑龍江區(qū)域雨水過多，積溫偏低，或使得玉米單產(chǎn)下降。但參考中央氣象臺天氣數(shù)據(jù)，自8月初以來黑龍江區(qū)域氣溫距平同比處于相對高位，積溫相較7月明顯改善，因此我們評估積溫對玉米單產(chǎn)影響在下降。當然，目前玉米依然處于生長期，后期天氣因素對玉米單產(chǎn)依然存在較大影響，所以需要持續(xù)跟蹤天氣情況，以此來修正玉米種植成本進行價格判斷。

圖為2017—2024年黑龍江省玉米集港成本估算（單位：元/噸）

其次，就物料價差來看，玉米飼用優(yōu)勢也在逐漸提升。就國內(nèi)玉米替代品來說，我們主要考慮小麥飼用替代數(shù)量。參考我的農(nóng)產(chǎn)品網(wǎng)數(shù)據(jù)，截至8月13日，山東小麥市場價格約為2485元/噸，山東玉米市場價格約為2300元/噸，二者價差約為185元/噸?；诋斍靶←溑c玉米價差，我們評估小麥飼用價值是在下降的，飼料企業(yè)在未來一段時間或提高國產(chǎn)玉米飼用量，減少小麥添加比例。根據(jù)小麥與玉米價差走勢，我們評估2024年6—9月小麥飼用數(shù)量分別為120萬噸、250萬噸、180萬噸、90萬噸，而去年同期分別為180萬噸、400萬噸、450萬噸、450萬噸。短期看，雖然國產(chǎn)小麥飼用優(yōu)勢在下降，但后續(xù)依然需要評估國產(chǎn)小麥價格走勢，這會直接影響國產(chǎn)玉米價格反彈高度。參考國家糧食交易中心8月產(chǎn)需報告，2024/2025年度國內(nèi)小麥產(chǎn)量約為1.4億噸，同比增加350萬噸；需求方面，2024/2025年度國內(nèi)小麥需求量約為1.29億噸，同比減少700萬噸。如不考慮期初結(jié)轉(zhuǎn)庫存，2024/2025年度國內(nèi)小麥年度結(jié)余量約為1805萬噸，同比增加457萬噸。需要說明的是，2024/2025年度國內(nèi)小麥需求量同比減少，很大程度上在于小麥飼用需求下降。但是與去年不同的是，國家在今年6月開始增加小麥收儲數(shù)量，這在一定程度上會提振國內(nèi)小麥市場價格。參考中華糧網(wǎng)統(tǒng)計數(shù)據(jù)，截至8月12日，中儲糧在小麥主產(chǎn)區(qū)累計啟動增儲收購庫點達到334個，進一步穩(wěn)定了小麥市場價格，保障種糧農(nóng)民利益。細分來看，中儲糧增儲庫點分別為河南分公司116個、北京分公司46個、山東分公司44個、江蘇分公司52個、安徽分公司56個、湖北分公司12個、上海分公司2個、西安分公司6個。我們認為，今年國家實行小麥增儲政策，或使得小麥價格穩(wěn)定在當前水平，這為玉米價格反彈提供了空間。

圖為山東小麥/玉米價差走勢 （單位：元/噸）

最后，玉米需求在四季度或增加。參考中國飼料工業(yè)協(xié)會數(shù)據(jù)，2024年1—6月國內(nèi)工業(yè)飼料總產(chǎn)量約為1.45億噸，同比下降4.1%。分料種看，今年上半年國內(nèi)豬料產(chǎn)量約為6630萬噸，同比下降7.3%。其中，仔豬、母豬、育肥豬飼料產(chǎn)量同比分別下降13.5%、9.4%、5.0%。蛋禽料方面，今年上半年蛋禽飼料產(chǎn)量約為1531萬噸，同比下降4.4%。其中，蛋雞、蛋鴨飼料產(chǎn)量分別下降4.3%、5.9%。肉禽料方面，今年上半年肉禽飼料產(chǎn)量約為4496萬噸，同比增長1.1%。其中，肉雞、肉鴨飼料產(chǎn)量同比分別增長0.5%、0.7%?？紤]到豬料產(chǎn)量占飼料總產(chǎn)量比重較高且月度變化較大，因此我們主要評估未來一段時間豬料產(chǎn)量變化情況。一般來說，豬料需求量受到生豬存欄量和生豬體重兩方面因素影響。如果生豬存欄量下降，但是生豬體重明顯增加，豬料產(chǎn)量或不會顯著下降。參考涌益咨詢統(tǒng)計的數(shù)據(jù)，2024年1—3月能繁母豬存欄量環(huán)比數(shù)據(jù)分別為-0.8%、0.3%、1.6%。根據(jù)能繁母豬存欄量環(huán)比變化，預估未來10個月后生豬出欄環(huán)比也呈現(xiàn)增加趨勢。除了預估未來一段時間生豬出欄增加以外，還需進一步分析生豬出欄體重。參考統(tǒng)計數(shù)據(jù)，截至8月8日，全國生豬屠宰體重約為125.44公斤/頭，去年同期約為121.18公斤/頭?？紤]到當前生豬養(yǎng)殖利潤處于相對高位，生豬養(yǎng)殖戶壓欄驅(qū)動意愿或較強，這會使得生豬出欄均重進一步增加。由此可知，未來一段時間豬料飼料產(chǎn)量月度環(huán)比或呈現(xiàn)增加趨勢。假設(shè)未來一段時間禽料產(chǎn)量維持穩(wěn)定，則四季度整體飼料產(chǎn)量環(huán)比或增加，這從需求端是利多玉米市場價格的。

[結(jié)論]

綜上可知，2024/2025年度國際與國內(nèi)玉米市場供應相對充裕，但我們認為本輪玉米價格下跌已充分反映了新年度玉米供應充裕的情景?；诋斍皶r間節(jié)點和玉米供需情況，我們認為玉米價格或持續(xù)保持低位震蕩，繼續(xù)下行空間較為有限。當然，國內(nèi)玉米除了受到產(chǎn)需因素影響，在一定程度上也需要評估政策因素。當玉米市場價格接近農(nóng)戶種植成本時，我們認為出臺利多玉米市場政策的概率在增加?；诖耍谛录居衩咨鲜谐跗?，建議投資者空單逐漸減持，降低倉位，將風險控制在合理范圍之內(nèi)。