等待宏觀層面或微觀層面出現(xiàn)明顯驅(qū)動

本輪銅價下跌行情始于5月21日，至8月6日，滬銅主力合約創(chuàng)下階段性低點70590元/噸，相較前期高點88940元/噸，跌幅達(dá)到18350元，下跌行情持續(xù)55個交易日；LME銅價格也相應(yīng)創(chuàng)下階段性低點8714美元/噸，相較前期高點11104.5美元/噸，跌幅達(dá)到2390.5美元?；仡?022年4月19日滬銅主力合約觸及階段性高點75500元/噸，隨后銅價開啟下跌行情，2022年7月15日，滬銅主力合約觸及53400元/噸，跌幅達(dá)到22100元/噸，下跌行情持續(xù)60個交易日；LME銅價格相應(yīng)從10516美元/噸跌至6955美元/噸，跌幅達(dá)到3561美元/噸。本輪銅價下跌，在時間和幅度上都接近2022年4月下旬開啟的下跌行情，本文回顧對比兩輪銅價下跌行情中的宏觀面與基本面影響因素，討論本輪銅價能否復(fù)刻2022年的反轉(zhuǎn)行情。

[經(jīng)濟熱度與2022年相比，當(dāng)前海外經(jīng)濟景氣度更低]

從制造業(yè)景氣度來看，2022年與2024年美國制造業(yè)景氣度均呈現(xiàn)邊際走弱的態(tài)勢，區(qū)別在于2022年美國制造業(yè)PMI的讀數(shù)更高，2022年上半年，美國制造業(yè)基本處在高景氣區(qū)間，直到2022年11月美國ISM制造業(yè)PMI才首次跌破50。反觀2024年，美國ISM制造業(yè)PMI除了在3月短暫站上榮枯線50以外，其余月份均處在收縮區(qū)間。

圖為美國ISM制造業(yè)PMI走勢

從美國勞動力市場表現(xiàn)來看，2022年勞動力市場表現(xiàn)火熱，月均新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)為38.5萬人，月均職位空缺數(shù)為1118.6萬個，失業(yè)率維持在4%以下，且呈現(xiàn)逐月下降的態(tài)勢，2022年下半年基本維持在3.5%~3.6%，整體處在較低水平。2024年，美國勞動力市場已經(jīng)出現(xiàn)明顯降溫，1—7月月均新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)已經(jīng)降至24.3萬人，1—6月月均職位空缺數(shù)降至837.5萬個，1—7月月均失業(yè)率升至3.96%，并且7月失業(yè)率已經(jīng)達(dá)到4.3%，為2011年10月以來最高值。

圖為美國失業(yè)率（單位：%）

此外，一些需求指標(biāo)也指向海外經(jīng)濟熱度有所下降。成屋銷售方面，2022年，美國成屋銷售月均508萬套，而2024年1—6月美國月均成屋銷售降至412萬套。2022年，美國耐用品新訂單月均2742億美元，2024年1—6月月均為2780億美元，僅有不到1.5%的增幅。其中，2022年與有色金屬相關(guān)的耐用品新訂單月均105.3億美元，而2024年1—6月月均僅104.3億美元，不增反降。

[補庫熱度與2022年相比，當(dāng)前下游補庫熱度平平]

除了宏觀驅(qū)動外，能夠促成行情反轉(zhuǎn)的因素還包括微觀層面的下游補庫。理論上，隨著銅價的下跌，供求關(guān)系會出現(xiàn)新的矛盾，而銅價跌幅過大會刺激下游加大補庫力度。由于月度的需求數(shù)據(jù)具有一定的滯后性，本文選取銅顯性庫存和現(xiàn)貨升貼水來考察下游補庫情況。

2022年4—7月，銅價從最高的75000元/噸跌至接近53000元/噸，跌幅超過2萬元。銅價快速下跌帶動產(chǎn)業(yè)開啟補庫。庫存變化方面，2022年7月15日，境外三大交易所銅庫存和上期所銅庫存分別為26.15萬噸和7.13萬噸。到7月29日，境外三大交易所庫存和上期所銅庫存已經(jīng)分別降至22.35萬噸和3.7萬噸，降幅分別達(dá)到3.8萬噸和3.43萬噸。現(xiàn)貨升貼水方面，7月上半月現(xiàn)貨日均升水134元/噸，到了7月下半月現(xiàn)貨日均升水已至311元/噸。這說明，市場對宏觀衰退預(yù)期交易過快，但產(chǎn)業(yè)層面的供需并未實際走弱，價格大幅回落后刺激了產(chǎn)業(yè)開啟補庫，微觀上促成了銅價的反轉(zhuǎn)。

圖為2022年與2024年滬銅走勢對比（單位：元/噸）

回到2024年5—8月，按收盤價計算，滬銅從5月最高的87090元/噸跌至8月的階段性低點70590元/噸，跌幅達(dá)到16500元/噸。銅價下跌后下游補庫熱度相對平淡。庫存變化方面，6月7日上期所銅庫存達(dá)到階段性高點33.7萬噸，境外三大交易所銅庫存為47.48萬噸。到8月9日，上期所銅庫存降至28.63萬噸，下降5.07萬噸，但境外三大交易所不減反增達(dá)到60.33萬噸，增長12.85萬噸?，F(xiàn)貨升貼水方面，6—8月，上海電解銅現(xiàn)貨日均貼水分別為96元/噸、23元/噸、6元/噸，LME銅0-3貼水分別為133美元/噸、140美元/噸、124美元/噸。整體看，本輪銅價自高位回落后，下游采買補庫情緒確實有了一定的改善，但仍未達(dá)到2022年7月的補庫力度，上期所庫存仍然處在高位，并且倫敦市場累庫的速度快于國內(nèi)去庫，境外三大交易所庫存整體仍在增加，反映了下游實際采買力度弱于2022年。

圖為境外三大交易所銅庫存變化趨勢（單位：萬噸）

[原料供應(yīng)與2022年相比，當(dāng)前電解銅產(chǎn)量維持較快增長]

與2022年相比，原料端供應(yīng)更為緊張。以銅精礦現(xiàn)貨TC和粗銅加工費分別衡量銅精礦和粗銅供應(yīng)緊缺程度，2022年，銅精礦現(xiàn)貨TC整體維持在60美元/干噸以上，全年均值接近80美元/干噸，為近年來的高位水平。而2024年銅精礦現(xiàn)貨TC呈現(xiàn)斷崖式下滑，一度出現(xiàn)負(fù)數(shù)，1—7月均值僅12美元/干噸，反映了銅精礦供應(yīng)更為緊張。粗銅方面，2022年，國產(chǎn)粗銅加工費前高后低，上半年維持在1200元/噸以上，全年均值為1150元/噸。2024年1—7月國產(chǎn)粗銅加工費同樣先增后降，截至8月9日，國產(chǎn)粗銅加工費僅900元/噸，已低于2022年同期水平。

原料端供應(yīng)偏緊，暫未影響電解銅產(chǎn)量。2024年1—7月電解銅累計產(chǎn)量接近695萬噸，同比2023年增長7%，比2022年同期增長接近19%，電解銅產(chǎn)量仍然保持快速增長。根據(jù)測算，8月電解銅預(yù)估產(chǎn)量仍超100萬噸。不過，隨著精廢價差的收窄，已經(jīng)有冶煉廠反映開始出現(xiàn)采購冷料困難的情況，從缺原料出現(xiàn)產(chǎn)量實質(zhì)性下滑，仍需進一步等待觀察。

圖為上海1#電解銅升貼水走勢（單位：元/噸）

[市場估值與2022年相比，銅價對礦山成本的溢價更高]

數(shù)據(jù)顯示，2022年，全球銅礦90%分位現(xiàn)金成本約為6050美元/噸，對比LME銅2022年7月15日觸及的最低點6955美元/噸，銅價對銅礦90%分位現(xiàn)金成本約有900美元/噸的溢價，溢價率約為15%。而2023年全球銅礦90%分位現(xiàn)金成本增至7103美元/噸，對比LME銅本輪回落觸及的最低點8714美元/噸，銅價對銅礦90%分位現(xiàn)金成本約有1611美元/噸的溢價，溢價率約為22.68%。

通過回顧對比2022年銅市場的宏觀面與基本面影響因素，可以發(fā)現(xiàn)當(dāng)前尚不具備復(fù)刻2022年反轉(zhuǎn)行情的條件。宏觀層面，當(dāng)前海外經(jīng)濟景氣度較2022年更低，美國制造業(yè)PMI、勞動力市場、房地產(chǎn)市場都有降溫跡象。微觀層面，當(dāng)前下游補庫熱度相對平淡，雖然上期所庫存有所回落，但境外三大交易所庫存繼續(xù)積累，并且創(chuàng)下2021年以來新高；現(xiàn)貨貼水雖然已較前期有所收窄，但與2022年7月下半月日均300元/噸的升水相比，下游補庫情緒仍相對平淡。供應(yīng)上，雖然原料供應(yīng)較2022年更為緊張，但電解銅產(chǎn)量維持較快增長，從缺原料到出現(xiàn)產(chǎn)量實質(zhì)性下滑，仍需進一步等待觀察。估值層面，當(dāng)前銅價相對礦山90%分位現(xiàn)金成本的分位更高，此時討論礦山成本支撐仍為時尚早。

因此，如果行情出現(xiàn)反轉(zhuǎn)，至少宏觀層面或微觀層面出現(xiàn)一個明顯的驅(qū)動，而目前宏觀層面的驅(qū)動尚不明朗，美國月度經(jīng)濟指標(biāo)制造業(yè)PMI、失業(yè)率、就業(yè)人數(shù)等仍維持回落態(tài)勢，且海外金融體系的風(fēng)險不容忽視，大部分低利率時期形成的融資合同仍面臨展期風(fēng)險。微觀上的驅(qū)動也較為有限，現(xiàn)貨升貼水僅恢復(fù)至平水左右，國內(nèi)庫存雖然表現(xiàn)去化，但全球顯性庫存仍在積累，這反映了全球銅庫存的再平衡。如果微觀層面存在下游補庫促成行情反轉(zhuǎn)，應(yīng)為價差表現(xiàn)在前。目前宏觀和微觀的驅(qū)動條件上不滿足。此外，銅價雖然已較前期大幅回落，但距離礦山90%分位現(xiàn)金成本仍有一定距離。因此，短期行情或許會有反彈，但反轉(zhuǎn)驅(qū)動尚未看到，策略上依舊可以等待銅價反彈后尋找關(guān)鍵壓力位，或者關(guān)鍵均線為防守逢高做空，企業(yè)做好套期保值，做多策略等待宏觀和微觀驅(qū)動明朗，行情進入右側(cè)后跟進。