近期，美國非農和失業(yè)率均差于預期，市場對美國經(jīng)濟前景擔憂加劇。美債2年期收益率自2022年7月以來首次低于10年美債收益率。市場恐慌情緒加重，銅價大幅下跌，隨后底部震蕩。不過，從美國經(jīng)濟韌性來看，短期發(fā)生實際性衰退風險有限，疊加預防式降息工具仍充沛，因此目前銅價對利空因素的反映或有過度之嫌。

目前來看，短期局部流動性沖擊疊加美國經(jīng)濟衰退擔憂情緒漸濃，宏觀預期難言清晰。但由于上周美國就業(yè)、經(jīng)濟數(shù)據(jù)超預期，從VIX、納斯達克指數(shù)等指標來看，此前極度恐慌情緒出現(xiàn)邊際緩和。國內宏觀因素不具備進一步偏空驅動，若國內有超預期政策出臺，將給銅價帶來利好支撐。

真正令市場擔憂的是流動性轉緊跡象初現(xiàn)。SOFR-EFFR利差，SOFR-IOER利差近1個月以來有上移跡象，這些指標常被用于觀察美國銀行間流動性情況，相關利差擴大，均表明回購市場流動性壓力有所顯現(xiàn)，即證明市場流動性短期有轉緊壓力。

去庫基本符合預期，支撐相對穩(wěn)定。供應方面，檢修影響預計擴大，但產(chǎn)量中樞大幅下移仍需等到9月。從高頻調研來看，主要冶煉廠冷料方面大概率可維持至本月底。進口貨源方面，7月中國出口預計逐步回歸正常，但6月、7月智利出口中國較正常水平減少2萬~3萬噸，俄銅非洲7月進口未聽聞有明顯增量，以此看7月凈進口預計環(huán)比6月持平。

消費方面，終端消費因銅價重心下移好轉。分板塊來看，電網(wǎng)訂單明顯改善，光伏和風電類訂單邊際好轉，空調8月排產(chǎn)超預期。此外，再生銅桿開工仍未止跌，精銅表觀消費好于終端消費。

綜合來看，銅價應以企穩(wěn)小幅反彈對待，等待宏觀面進一步明朗。海外衰退擔憂和套息反轉沖擊緩和坐實，但流動性轉緊跡象初現(xiàn)，低價疊加再生銅偏緊，現(xiàn)貨去庫幅度基本符合預期。預計銅價筑底企穩(wěn)，有望小幅反彈，倫銅核心運行區(qū)間為8700~9100美元/噸，滬銅運行區(qū)間為70500~73500元/噸。趨勢性反轉則需等待宏觀面進一步明朗或現(xiàn)貨市場表現(xiàn)持續(xù)超預期。

但中長期來看，銅價并不悲觀,有望重回85000元/噸上方。宏觀方面呈現(xiàn)利多格局，一是流動性方面有支撐，本輪美聯(lián)儲降息周期預計9月開始，預計2025年美國仍處于降息周期中。二是經(jīng)濟增長方面有弱合力。海外降息周期初期，斜率放緩，國內政策力度有彈性，無需過度擔憂。

基本面方面，供應過剩格局明顯收窄。供應端，高銅價令未來銅礦增量上修。冶煉環(huán)節(jié)雖有項目延期，但待投放項目產(chǎn)能仍然較多，增速可至7%。因此，原料缺口在明年仍然存在，在銅礦庫存已經(jīng)經(jīng)歷一輪去庫后，明年精銅供應增長將明顯放緩。節(jié)奏上，由于明年銅精礦基準增速并不高，重要礦山預計在下半年復產(chǎn)，明年上半年低冶煉利潤環(huán)境大概率仍將延續(xù)，因原料短缺和低利潤情況存在，冶煉排產(chǎn)將明顯放緩。

消費端，明年新舊動能驅動大致相抵，增速偏穩(wěn)。因此，明年全年精銅平衡過剩將明顯收窄，上半年現(xiàn)貨市場有望去庫。綜合來看，供需面有望好轉，銅價中長線偏強走勢仍可期。