自7月22日央行宣布降息以來，國(guó)債期貨市場(chǎng)經(jīng)歷了又一輪順暢的上漲，各期限品種呈“你追我趕”之勢(shì)，紛紛創(chuàng)歷史新高，其中TL和T主力合約最高分別突破了113和106.5。直至8月5日盤后，在大行賣出國(guó)債的影響下，債市方有所回調(diào)，多空博弈迅速升級(jí)。

本輪上漲行情可分為兩個(gè)階段：第一階段即所謂的“降息交易”，由于市場(chǎng)對(duì)此次降息并無預(yù)期，因此在降息公布后1年期國(guó)債收益率迅速下行3BP至1.48%。短端的下行空間受到資金價(jià)格的限制，在收益率曲線走陡3天后，長(zhǎng)端終于迎來補(bǔ)漲，十債收益率迅速突破2.20%的關(guān)鍵位置。第二階段的“報(bào)復(fù)性交易”隨之開啟。由于央行在7月中上旬對(duì)賣債和臨時(shí)隔夜正回購(gòu)做出布局，長(zhǎng)端被動(dòng)震蕩整理；隨后市場(chǎng)觀察到央行并未進(jìn)行貨幣政策操作或風(fēng)險(xiǎn)提示，于是積蓄的勢(shì)能迅速爆發(fā)，十債收益率下探至2.10%下方。除了這兩個(gè)階段的主線，人民幣匯率回升和供給缺位均進(jìn)一步推高了債市的看多情緒。

如果說第一階段的行情是國(guó)債降息后的合理反應(yīng)，那么第二階段長(zhǎng)端和超長(zhǎng)端國(guó)債大漲大幅提高了市場(chǎng)的擁擠度，也加劇了潛在的風(fēng)險(xiǎn)， 8月5日，大行成為國(guó)債市場(chǎng)的主要賣出力量。從券種選擇上來看，本周大行賣出的主要是10年期及以上的國(guó)債活躍券“24付息國(guó)債11”和“24特別國(guó)債01” ，這兩只券的成交量迅速躍升至同期限國(guó)債之首。不過在大行賣出的同時(shí)，買盤仍舊非常積極，10年期國(guó)債對(duì)手盤以農(nóng)商行為主，30年期國(guó)債對(duì)手盤則以保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)為主。從后續(xù)空間來看，大行還可以增加賣空券種和借券賣空，直至8月中旬國(guó)債供給進(jìn)一步增加。

為何央行在借券后遲遲未有進(jìn)一步操作，反而由大行進(jìn)行賣債？筆者認(rèn)為，這可能與市場(chǎng)流動(dòng)性有關(guān)。盡管央行借券并不會(huì)影響流動(dòng)性，但若進(jìn)行賣出操作則會(huì)回籠資金，而由大行賣出則不會(huì)對(duì)流動(dòng)性造成沖擊；本周OMO連續(xù)3天個(gè)位數(shù)甚至零投放，市場(chǎng)對(duì)臨時(shí)正回購(gòu)的預(yù)期有所加強(qiáng)，若此時(shí)疊加賣券操作，可能被市場(chǎng)解讀為央行收緊流動(dòng)性的信號(hào)，從而導(dǎo)致收益率快速上行。

在本輪多空博弈之后，市場(chǎng)將走向何方？筆者認(rèn)為，可以從多空因素潛在的邊際變化來著手分析。

在近幾日大行賣債的過程中，對(duì)手盤接券非常積極，且在賣券稍有收斂時(shí)收益率便重新掉頭向下，反映出當(dāng)前債市多頭力量十分強(qiáng)勁，尤其是非銀機(jī)構(gòu)仍有充足的資金用于國(guó)債配置。供給層面，8—9月屬于利率債發(fā)行的高峰期，但月初發(fā)行規(guī)模較為有限，使得供需出現(xiàn)明顯錯(cuò)位。近期國(guó)債和地方債邊際上均呈現(xiàn)出放量跡象，供需矛盾有望在一定程度上得到緩解，但整體凈融資規(guī)模對(duì)比往年同期基本處于正常水平，難以帶動(dòng)收益率大幅反彈。

匯率方面，本輪人民幣升值更多受套息交易平倉(cāng)和美債收益率快速下行的帶動(dòng)。隨著套息交易平倉(cāng)告一段落和美債充分計(jì)價(jià)美聯(lián)儲(chǔ)的年內(nèi)降息，本輪人民幣升值也進(jìn)入尾聲，預(yù)計(jì)美元兌人民幣匯率后續(xù)仍將回到7.2上方，對(duì)債市的利好將隨之逐漸出清。

從基本面角度看，特殊新增專項(xiàng)債的發(fā)行更值得關(guān)注。特殊新增專項(xiàng)債7月共發(fā)行1784.65億元，占新增專項(xiàng)債總發(fā)行量的63.4%。從發(fā)行地域來看，本次特殊新增專項(xiàng)債更多由12個(gè)重點(diǎn)省份之外的地區(qū)發(fā)行，反映出地方政府化債壓力仍普遍較大。參考7月的發(fā)行比例測(cè)算后續(xù)專項(xiàng)債發(fā)行，用于建設(shè)的專項(xiàng)債規(guī)?；?qū)p少9400億~12500億元，減少的投資額將占2023年的4.4%~5.8%。

從央行近期的系列操作來看，既不能低估其對(duì)長(zhǎng)端風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)注，也要考慮到其對(duì)收益率大幅回調(diào)的擔(dān)憂?？梢钥吹剑瑖?guó)債收益率波動(dòng)區(qū)間下限從10年期2.20%和30年期2.4%分別降低10BP，至2.10%和2.30%，與7天OMO利率降息幅度保持一致。

綜上所述，本輪多空博弈始于大行賣券，市場(chǎng)呈區(qū)間震蕩之勢(shì)。操作層面，收益率尚不存在大幅反彈的基礎(chǔ)，仍可在回調(diào)后買入，以區(qū)間操作為主，不過短期可適當(dāng)控制久期；同時(shí)，受大行賣券影響，近日收益率曲線中長(zhǎng)端利差快速走擴(kuò)，可關(guān)注套利機(jī)會(huì)。