一方面，庫存去化給予近月合約支撐；另一方面，強(qiáng)預(yù)期令遠(yuǎn)月合約的溢價下降。月差轉(zhuǎn)正在一定程度上說明產(chǎn)業(yè)端支撐顯現(xiàn)，有利于銅價企穩(wěn)。

7月，受宏觀面和產(chǎn)業(yè)端利空因素影響，銅價由高位回落至73000元/噸一線，滬銅整體持倉量也大幅下降，呈現(xiàn)減倉下行態(tài)勢。6月全球宏觀交易的退潮是銅價下跌的起因，美聯(lián)儲降息預(yù)期在7月上旬已被充分交易，市場預(yù)期9月首次降息，年內(nèi)降息3次，累計下降75個基點，因此7月上旬銅價在80000元/噸一線企穩(wěn)回升，但隨后美聯(lián)儲降息預(yù)期有所降溫，銅價再度回落。產(chǎn)業(yè)層面，7月海外銅庫存持續(xù)上升，對應(yīng)國內(nèi)銅庫存持續(xù)去化，庫存由內(nèi)向外轉(zhuǎn)移，緩解了此前境外期貨交易所低庫存的局面，銅價回吐前期低庫存溢價。

7月底，在國內(nèi)以舊換新政策刺激下，銅價在73000元/噸一線止跌企穩(wěn)，中央政治局會議召開之后，國內(nèi)宏觀氛圍有所回暖。產(chǎn)業(yè)鏈方面，目前國內(nèi)電解銅仍處于高產(chǎn)量狀態(tài)。SMM數(shù)據(jù)顯示，7月和8月電解銅產(chǎn)量均在100萬噸以上。上半年市場交易的產(chǎn)量縮減預(yù)期遲遲未兌現(xiàn)，高產(chǎn)量持續(xù)打壓銅價。隨著價格的持續(xù)下挫，下游補(bǔ)庫意愿也逐漸恢復(fù)，國內(nèi)銅庫存持續(xù)去化。

基差和月差在價格持續(xù)下跌中開始走強(qiáng)。滬銅2408和2409合約月差由7月初的-200元/噸以下回升至月底的零附近。本次月差正套是在下跌行情中遠(yuǎn)月合約跌幅大于近月合約導(dǎo)致的，一方面，庫存去化給予近月合約支撐；另一方面，強(qiáng)預(yù)期令遠(yuǎn)月合約的溢價下降。月差轉(zhuǎn)正在一定程度上說明產(chǎn)業(yè)端支撐顯現(xiàn)，有利于銅價企穩(wěn)。

我們在二季度曾提到，今年銅價走勢可能與2021年上半年相似度較高，需要警惕高位回落風(fēng)險。2021年上半年也是由于宏觀面利好推動價格上行，產(chǎn)業(yè)被動跟隨，庫存高企，基差、月差走弱。隨著宏觀面因素影響退潮，價格高位回落超10000元/噸，同時庫存開始去化，基差、月差走強(qiáng)，下半年價格企穩(wěn)后維持震蕩。

7月銅價大幅下挫后，整體產(chǎn)業(yè)端支撐開始顯現(xiàn)，這從上述的庫存去化和月差走強(qiáng)中可以印證，但目前電解銅月產(chǎn)以及庫存仍處于高位，給價格帶來壓力。宏觀層面，美聯(lián)儲降息預(yù)期交易已較為充分，而海外7月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)疲弱，這在很大程度上將抑制銅價走勢。當(dāng)前期價已回落至3月下旬起漲點附近，有一定的技術(shù)支撐，但期價上行動力不足，預(yù)計8月銅價將維持震蕩態(tài)勢。

目前國內(nèi)庫存處于高位持續(xù)去化階段，相應(yīng)地，月差處于往年同期低位，有走強(qiáng)趨勢。上半年銅價持續(xù)上漲導(dǎo)致下游補(bǔ)庫意愿降低，價格持續(xù)下跌后，下游或持續(xù)補(bǔ)庫，電解銅庫存或面臨持續(xù)去化，月差有望持續(xù)走強(qiáng)。

后市的風(fēng)險點在于目前國內(nèi)銅產(chǎn)量仍維持高位，或影響電解銅去化速度。根據(jù)SMM調(diào)研，8月有檢修計劃的冶煉廠進(jìn)一步減少，且有三家新冶煉廠開始投產(chǎn)，預(yù)計8月產(chǎn)量會繼續(xù)走高。產(chǎn)業(yè)層面隨著下游需求上升，庫存或去化至較低位置，進(jìn)而支撐銅價不斷上升。整體上，宏觀面和產(chǎn)業(yè)端好轉(zhuǎn)將使銅價偏強(qiáng)運(yùn)行。