[品種聯(lián)動性]

合成橡膠作為三大合成材料之一，用途極為廣泛，在國民經(jīng)濟(jì)中起著重要作用；同時合成橡膠行業(yè)也是一個風(fēng)險度較高的行業(yè)，其價格風(fēng)險來源包括宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境的變化、自身供需基本面、原材料與替代品天然橡膠的價格波動等。此外，我國作為全球合成橡膠最大的生產(chǎn)國與消費國，合成橡膠產(chǎn)業(yè)鏈的生產(chǎn)、貿(mào)易和消費企業(yè)不僅面臨較大的價格風(fēng)險敞口，還面臨相對應(yīng)的風(fēng)險管理工具不足的窘境。因此，在合成橡膠行業(yè)翹首以待下，全球首個合成橡膠期貨與期權(quán)應(yīng)運而生，于2023年7月28日在上海期貨交易所上市，這有助于完善合成橡膠市場化定價機(jī)制，以及提升我國合成橡膠產(chǎn)業(yè)競爭力和國際貿(mào)易議價能力。

合成橡膠期貨上市后，與期貨市場已有的能源化工品種形成聯(lián)動，更好地服務(wù)產(chǎn)業(yè)鏈上下游企業(yè)，以及為廣大投資者提供更多元化的投資選擇。

一方面，從上游來看，合成橡膠期貨的標(biāo)的物為順丁橡膠（又稱丁二烯橡膠），其生產(chǎn)原料為丁二烯。在我國，丁二烯通常是以乙烯一體化裝置中的副產(chǎn)品形式產(chǎn)出，而當(dāng)前國內(nèi)乙烯裝置以石腦油進(jìn)料為主，因此，順丁橡膠上游產(chǎn)業(yè)鏈可以簡單表示為“原油—石腦油—乙烯—丁二烯—順丁橡膠”，進(jìn)而順丁橡膠價格和原油價格呈現(xiàn)較強(qiáng)的聯(lián)動性。另外，由于丁二烯的副產(chǎn)品屬性與活躍的化學(xué)性質(zhì)，其供應(yīng)往往依賴乙烯的供應(yīng)而被動變化且?guī)齑媪坎▌虞^大，導(dǎo)致丁二烯價格波動十分劇烈，所以，對順丁橡膠生產(chǎn)企業(yè)而言，合理運用合成橡膠期貨或期權(quán)可鎖定生產(chǎn)利潤，有效規(guī)避成本大幅波動帶來的價格風(fēng)險。

另一方面，從下游來看，在輪胎制造過程中，考慮到輪胎性能與經(jīng)濟(jì)性，順丁橡膠與天然橡膠可部分替代使用，所以兩者價格聯(lián)系緊密且相互影響，現(xiàn)貨價格相關(guān)系數(shù)高達(dá)0.91。國內(nèi)期貨市場中，已有的橡膠品種為天然橡膠與20號膠，兩者已上市多年且運行平穩(wěn)，功能發(fā)揮良好。合成橡膠期貨上市一年來，與天然橡膠期貨（RU）、20號膠期貨（NR）的價格相關(guān)系數(shù)分別為0.84和0.86，因此，三個橡膠品種相互都具有較強(qiáng)的價格聯(lián)動性，這為輪胎制造商等橡膠下游企業(yè)提供了更好的價格參考與更全面的風(fēng)險管理工具。

[市場運行情況]

交易情況

從交易規(guī)模來看，截至7月26日，合成橡膠期貨累計成交2450.37萬手，累計成交金額為1.7萬億元，日均成交量為10.13萬手，日均成交額為70.82億元，日均持倉量為7.48萬手。作為參照，從2023年7月28日至2024年7月26日，20號膠期貨累計成交2411.93萬手，累計成交金額為2.78萬億元，日均成交量為9.97萬手，日均成交額為114.82億元，日均持倉量為11.3萬手。

合成橡膠期貨上市一周年里，全線合約持倉量與成交量走勢大幅波動：合成橡膠期貨自2023年7月底上市，持倉量與成交量持續(xù)上升，日度持倉量在9月初達(dá)到峰值，超過20萬手，同時日度成交量一度超過70萬手。但此后持倉與成交均在持續(xù)萎縮，于2024年年初到達(dá)低位，遠(yuǎn)低于2023年9月初的水平，日度持倉量在3萬手附近，日度成交量在20萬手以下。持倉與成交的低迷情況一直維持到2024年6月初才有明顯改善，這是由于合成橡膠期貨走出獨立行情，領(lǐng)漲橡膠板塊（天然橡膠、20號膠與合成橡膠），主力合約觸及漲停，合成橡膠期貨成交量飆升，6—7月全線每日持倉幾乎都在6萬手以上。

圖為橡膠品種成交量比值情況（單位：%）

同為橡膠品種，我們將RU、NR和BR期貨的全線日成交量做一個對比。由于在成交量上，RU遠(yuǎn)超NR和BR，而NR與BR相對比較接近，因此，為了更加直觀地呈現(xiàn)三個橡膠成交量的關(guān)系，我們將RU的成交量作為分母，而將NR和BR的成交量作為分子，用比值的方式來呈現(xiàn)。數(shù)據(jù)顯示，BR日成交量數(shù)度超過RU，兩者比值最高可達(dá)1.6，平均比值為0.24；反觀NR，在NR上市的將近5年時間里，NR日成交量從未超過RU，兩者比值最高僅為0.53，平均比值為0.14。

以上數(shù)據(jù)分析表明，在過去一年內(nèi)，BR的日均成交量和單日最高成交量均超過NR，但BR的日均成交額與持倉量不及NR。另外，BR成交量的增長潛力較大，具有超過活躍品種RU單日成交量的潛力。

行情回顧

2023年下半年以來，隨著輪胎需求與生產(chǎn)利潤出現(xiàn)明顯改善，對順丁橡膠的需求形成有力的支撐，為8月底的BR大漲行情奠定了基礎(chǔ)。2023年8月21日起，整個橡膠板塊開啟上漲行情，且在9月1日，合成橡膠期貨率先漲停封板，同日橡膠板塊全線漲停。在此輪大漲行情中，資金情緒也是一個重要因素。但隨著橡膠板塊的快速上漲，輪胎企業(yè)的利潤也大幅收窄，下游負(fù)反饋作用顯現(xiàn)，因此，BR主力合約從高點大幅回落，回調(diào)持續(xù)至國慶節(jié)后。10月上中旬，受降雨偏多影響，泰國天然橡膠原料產(chǎn)出偏少，原料價格持續(xù)上漲，RU與NR震蕩偏強(qiáng)，同時帶動BR止跌上漲。然而，順丁橡膠基本面偏弱，高庫存主導(dǎo)的利空因素較強(qiáng)，所以當(dāng)天然橡膠上漲乏力時，BR也隨之回落，價格回歸自身基本面，維持下行走勢直至12月下旬的齊魯石化烯烴廠起火事件發(fā)生。此次起火事件對丁二烯供應(yīng)有直接影響，同時對順丁橡膠供應(yīng)有間接影響，使得BR快速上行，但由于順丁橡膠的高庫存，BR上漲難以為繼。

圖為中國橡膠輪胎外胎產(chǎn)量（單位：萬條）

2024年以來，三個橡膠品種聯(lián)動性增強(qiáng)，且由于BR的持倉量與交易量遠(yuǎn)不及RU，BR難以走出獨立行情，大部分時間是跟隨兩個天然橡膠品種波動。2024年1—7月，BR走勢呈現(xiàn)震蕩上行的趨勢，其中不乏觸及漲停的行情，我們將BR走勢分為三個階段：

第一階段，1月，丁二烯港口庫存偏低，價格上漲，對BR形成支撐，但隨著順丁橡膠停車裝置陸續(xù)重啟，供應(yīng)逐步放量，壓制BR上漲高度。2月，丁二烯價格仍在上漲，帶動BR上行。

第二階段，3—5月，丁二烯港口庫存維持低位，丁二烯的高價造成順丁橡膠行業(yè)的虧損，行業(yè)開工率不斷下滑，庫存自高位持續(xù)去化，同時，天然橡膠原料供應(yīng)頻繁出現(xiàn)超預(yù)期事件，使得天然橡膠迎來多個上漲行情，BR跟隨RU與NR上漲。

第三階段，6—7月，6月初丁二烯供應(yīng)回歸不及預(yù)期，港口庫存自低位下滑，同時，順丁橡膠行業(yè)仍虧損，開工率低位，而庫存已去化至低位，因此，BR接過天然橡膠上漲的接力棒，增倉大漲，一度在6月7日觸及漲停，且在6月13日創(chuàng)上市以來新高，領(lǐng)漲橡膠板塊，隨后由于市場投資行為降溫與天然橡膠供應(yīng)回歸預(yù)期，橡膠板塊回調(diào)整理。

[后市展望]

7月以來，成本端丁二烯裝置檢修較之前減少，且進(jìn)口量有回歸預(yù)期，但是基于對原油價格區(qū)間震蕩的預(yù)估下，煉廠利潤提升空間有限，使得一體化裝置開工率提升空間受限，且下游新裝置投產(chǎn)所需丁二烯明顯超過丁二烯新增產(chǎn)能，因此，丁二烯存供需偏緊預(yù)期，對丁二烯價格形成支撐。供應(yīng)端順丁橡膠新裝置投產(chǎn)存有變數(shù)，同時預(yù)計利潤承壓，開工率提升空間受限。需求端政策利好支撐輪胎國內(nèi)配套需求，由于貨運行業(yè)無明顯起色，且可持續(xù)性偏弱，對于全鋼胎的替換需求提振有限，因此，整體需求來看半鋼胎好于全鋼胎。此外，雖然歐美存有貿(mào)易壁壘且海運成本提升，但海外新興市場使輪胎出口韌性較強(qiáng)。因此，預(yù)計今年剩余時間里BR運行區(qū)間在13000~18000元/噸，單邊策略建議逢低做多，需關(guān)注與天然橡膠的聯(lián)動。