7月下旬，有色金屬板塊進(jìn)一步回調(diào)，氧化鋁價(jià)格卻依舊堅(jiān)守在3500元/噸之上，波動(dòng)不算太大，甚至可以說(shuō)氧化鋁展現(xiàn)出了較強(qiáng)的穩(wěn)定性，這種價(jià)格堅(jiān)挺主要得益于氧化鋁本身基本面依然保持強(qiáng)勢(shì)（供應(yīng)相對(duì)緊張、下游需求穩(wěn)?。?。但是隨著國(guó)內(nèi)礦石生產(chǎn)的逐步恢復(fù)，基本面強(qiáng)勢(shì)邊際會(huì)逐漸減弱。

市場(chǎng)近期關(guān)注熱點(diǎn)

目前，市場(chǎng)參與者關(guān)注的核心問(wèn)題有二：一是去年年底以來(lái)持續(xù)被討論的礦端供應(yīng)問(wèn)題什么時(shí)候有效解決；二是在鋁價(jià)大幅下調(diào)的背景下，氧化鋁價(jià)格會(huì)不會(huì)選擇跟隨大跌。

對(duì)于礦端問(wèn)題，從今年年后來(lái)看，國(guó)內(nèi)鋁土礦的開(kāi)采量并沒(méi)有出現(xiàn)預(yù)期的大幅增長(zhǎng)（僅僅出現(xiàn)了小規(guī)模、緩慢的恢復(fù)），產(chǎn)量未見(jiàn)顯著提升，而外礦突發(fā)事件影響已經(jīng)完全退去，進(jìn)口外礦的數(shù)量大幅增加，進(jìn)口依存度一度攀升至75%的高位，國(guó)內(nèi)鋁土礦總供給（涵蓋國(guó)內(nèi)產(chǎn)量和海外進(jìn)口量）自今年春節(jié)后持續(xù)提升了兩個(gè)月，并于4月達(dá)到年內(nèi)最高值，同時(shí)是近5年同期最高位。這一變化有效促進(jìn)了氧化鋁產(chǎn)量的穩(wěn)步增長(zhǎng)，但并不意味著礦的問(wèn)題已經(jīng)徹底得到解決。

一方面是外礦，隨著5月幾內(nèi)亞進(jìn)入雨季，幾內(nèi)亞的礦產(chǎn)開(kāi)采與運(yùn)輸遭到嚴(yán)重阻礙。5月我國(guó)從幾內(nèi)亞僅進(jìn)口鋁土礦941.7萬(wàn)噸，環(huán)比下降10.25%，同比下降3.64%；6月從幾內(nèi)亞進(jìn)口了950.5萬(wàn)噸，環(huán)比上升不到1%，在幾內(nèi)亞供應(yīng)緊縮之下我國(guó)進(jìn)口量突然減少，國(guó)內(nèi)鋁土礦總供應(yīng)量下降。考慮到幾內(nèi)亞的雨季將延續(xù)至10月，我們可以預(yù)見(jiàn)，第三季度國(guó)內(nèi)在進(jìn)口礦石供應(yīng)方面將面臨季節(jié)性的短缺。

另一方面是內(nèi)礦，國(guó)產(chǎn)礦石依然存在諸多挑戰(zhàn)：現(xiàn)有礦床的礦石（舊礦）品位不足，未能滿(mǎn)足工業(yè)需求，而新礦床（新礦）的審批流程嚴(yán)格且繁瑣，限制了新礦床快速投入生產(chǎn)的能力。目前，山西和河南兩省的礦山復(fù)產(chǎn)工作進(jìn)展仍然緩慢，河南的礦產(chǎn)量?jī)H恢復(fù)至2022年同期水平，為近5年來(lái)的最低點(diǎn)；山西礦產(chǎn)量有所回升，但仍然處于近年最低水平。從利潤(rùn)角度來(lái)看，目前生產(chǎn)1噸氧化鋁的利潤(rùn)大約為1000元，這能夠促使利用外礦資源的企業(yè)幾乎全面開(kāi)啟生產(chǎn)線(xiàn)，無(wú)法使用外礦的企業(yè)也在積極尋求辦法，盡可能摻配使用外礦資源。然而，國(guó)內(nèi)礦石與進(jìn)口礦石在鋁硅比上的差異，導(dǎo)致了生產(chǎn)工藝的不同，外礦資源并不能完全替代內(nèi)礦，國(guó)內(nèi)生產(chǎn)線(xiàn)的產(chǎn)能仍然受限，市場(chǎng)上的現(xiàn)貨供應(yīng)持續(xù)緊張。

圖為我國(guó)鋁土礦總供給（單位：萬(wàn)噸）

圖為我國(guó)鋁土礦對(duì)外依存度（單位：%）

對(duì)于跟跌問(wèn)題，今年上半年，氧化鋁價(jià)格一度攀升至4266元/噸的高點(diǎn)，這一現(xiàn)象是多重因素共同作用的結(jié)果：包括市場(chǎng)對(duì)降息的預(yù)期、房地產(chǎn)市場(chǎng)的利好政策、國(guó)內(nèi)外礦石供應(yīng)緊缺以及下游需求顯著增加。這些因素不僅從宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)層面提供了支持，而且從基本面角度增強(qiáng)了市場(chǎng)的看漲情緒。此外，氧化鋁現(xiàn)貨市場(chǎng)的緊張狀況以及鋁廠(chǎng)強(qiáng)勁的盈利能力（上半年鋁價(jià)超過(guò)20000元/噸，噸鋁盈利空間達(dá)到3500元）也使得鋁廠(chǎng)愿意在氧化鋁價(jià)格上做出讓步，形成了產(chǎn)業(yè)鏈的良性互動(dòng)。進(jìn)入6月，氧化鋁市場(chǎng)出現(xiàn)了明顯的高位回調(diào)，價(jià)格從之前的高點(diǎn)開(kāi)始回落。6月云南省進(jìn)入豐水期，為當(dāng)?shù)氐碾娊怃X廠(chǎng)提供了復(fù)產(chǎn)的有利條件。隨著云南電解鋁廠(chǎng)滿(mǎn)產(chǎn)，氧化鋁下游需求達(dá)到年內(nèi)最大值，已無(wú)進(jìn)一步增長(zhǎng)預(yù)期。

目前，國(guó)內(nèi)鋁土礦供應(yīng)短缺尚未得到根本緩解、外部鋁土礦資源的補(bǔ)充也在季節(jié)性減少。與此同時(shí)，氧化鋁的下游需求已經(jīng)攀升至今年的最高點(diǎn)，并有望將這一勢(shì)頭保持到10月底。在這樣的背景下，氧化鋁的基本面依舊堅(jiān)挺，足以支撐價(jià)格不出現(xiàn)大跌。另外，考慮到電解鋁生產(chǎn)企業(yè)重啟電解槽涉及高昂的成本，這些企業(yè)不會(huì)輕易選擇停產(chǎn)。目前，鋁的生產(chǎn)成本維持在較低水平，大約為17900元/噸，盡管現(xiàn)在盤(pán)面價(jià)格已經(jīng)跌到19000元/噸附近，鋁廠(chǎng)的盈利空間依然超過(guò)1000元/噸，短期內(nèi)電解鋁企業(yè)沒(méi)有動(dòng)機(jī)去大幅壓低氧化鋁的采購(gòu)價(jià)格。但相比之下，同樣為1000元/噸的生產(chǎn)利潤(rùn)，氧化鋁的利潤(rùn)率明顯偏高。綜上所述，氧化鋁價(jià)格并不具備大跌條件，價(jià)格會(huì)有向下調(diào)整的動(dòng)作，但有基本面支撐，下調(diào)力度不會(huì)太大，跟跌的可能性在當(dāng)前階段并不是市場(chǎng)需要過(guò)分擔(dān)憂(yōu)的問(wèn)題。

圖為我國(guó)氧化鋁開(kāi)工率（單位：%）

未來(lái)策略及展望

短期來(lái)看：在10月之前，雖然外礦供應(yīng)受到的限制沒(méi)有解除，而需求依然保持在年內(nèi)最高水平，氧化鋁基本面預(yù)計(jì)大體保持強(qiáng)勢(shì)，但是隨著國(guó)內(nèi)礦石生產(chǎn)的逐步恢復(fù)，基本面強(qiáng)勢(shì)邊際會(huì)逐漸減弱。這意味著盤(pán)面支撐也在逐漸走弱，從而出現(xiàn)價(jià)格小幅、持續(xù)下跌的情況?？紤]到目前的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)明顯的backwardation（遠(yuǎn)期貼水），從基本面角度看，短期內(nèi)價(jià)格大幅下跌的可能性不大。

長(zhǎng)期來(lái)看（10月之后）：預(yù)計(jì)市場(chǎng)基本面將出現(xiàn)轉(zhuǎn)變，變成供應(yīng)增加而需求減少，主要原因是幾內(nèi)亞雨季結(jié)束后，鋁土礦的供應(yīng)將再度增加，而西南地區(qū)即將進(jìn)入枯水期，下游鋁廠(chǎng)會(huì)減產(chǎn)。屆時(shí)，價(jià)格方向的判斷將取決于當(dāng)時(shí)價(jià)格的絕對(duì)水平。如果美聯(lián)儲(chǔ)在10月前已經(jīng)降息，并且基本面呈現(xiàn)利空預(yù)期，預(yù)計(jì)較大幅度的回調(diào)在三季度已經(jīng)演繹過(guò)，如果價(jià)格回調(diào)至3000元/噸附近，將出現(xiàn)安全邊際；相反，如果美聯(lián)儲(chǔ)尚未降息，市場(chǎng)價(jià)格可能尚未調(diào)整到位，新資金沒(méi)有太多機(jī)會(huì)進(jìn)入市場(chǎng)，價(jià)格也不宜看多。

可能出現(xiàn)的變數(shù)：至少在10月之前，礦端供應(yīng)問(wèn)題將是市場(chǎng)交易的核心邏輯。如果在這段時(shí)間內(nèi)發(fā)生重大事件，如國(guó)內(nèi)礦石生產(chǎn)大規(guī)模減停產(chǎn)、外礦供應(yīng)受到顯著干擾等，市場(chǎng)可能短暫地轉(zhuǎn)向做多，這將扭轉(zhuǎn)10月之前的看空邏輯。