降息的主要原因

7月22日，央行宣布將7天逆回購操作調(diào)整為固定利率、數(shù)量招標(biāo)，利率由1.8%調(diào)整為1.7%，下調(diào)10BP。同時，貸款市場報價利率（LPR）也較6月下調(diào)10BP，1年期LPR調(diào)整為3.35%，5年期以上LPR調(diào)整為3.85%。

圖為1年期國債利率和MLF利率（單位：%）

圖為10年期國債利率和MLF利率（單位：%）

7月25日，央行開展7月第二次中期借貸便利（MLF）操作，操作量為2000億元，利率為2.3%，較前值下調(diào)20BP。

7月25日，工商銀行、農(nóng)業(yè)銀行、建設(shè)銀行、中國銀行、交通銀行、郵儲銀行六大行集體宣布調(diào)降人民幣存款利率。其中1年期及以下利率均下調(diào)10BP，2年期及以上下調(diào)20BP，5年期由原先的2%降至1.8%，存款利率集體告別“2”字頭。

此次央行降息超出市場預(yù)期。首先是在降息時間上，黨的二十屆三中全會閉幕后，央行馬上降息，動作迅速超預(yù)期。其次本月央行兩次操作MLF，操作次數(shù)超預(yù)期。最后則是MLF利率下調(diào)20BP與逆回購利率和LPR利率下調(diào)10BP不對稱，利率下調(diào)幅度超預(yù)期。

此次降息的主要原因有三個：

首先，國內(nèi)總需求維持偏弱的狀態(tài)。今年以來，我國經(jīng)濟(jì)運(yùn)行延續(xù)總需求弱勢、供給大于需求的格局。從近期公布的國內(nèi)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)來看，在去年二季度基數(shù)較低的前提下，今年二季度GDP同比增長4.7%，較一季度下降0.6個百分點，低于市場預(yù)期的5.1%。7月高頻經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)也指向工業(yè)生產(chǎn)邊際轉(zhuǎn)弱。同時金融數(shù)據(jù)指向國內(nèi)信貸需求偏弱，雖然貸款利率已經(jīng)處于歷史的低點，但實際利率依舊偏高。宏觀數(shù)據(jù)的偏弱指向國內(nèi)穩(wěn)增長政策繼續(xù)加碼的必要性上升，央行下調(diào)OMO和LPR利率能刺激信貸需求，推動經(jīng)濟(jì)增長。

其次，當(dāng)前市場利率和政策利率偏離也是降息的主要原因。從今年年初開始，我國市場利率持續(xù)走低，10年期國債利率、1年期同業(yè)存單利率等市場利率與1年期MLF利率偏離擴(kuò)大，并且實體貸款利率與中長期政策LPR利率也有偏離。央行數(shù)據(jù)顯示，一季度金融機(jī)構(gòu)新發(fā)個人住房貸款利率和企業(yè)貸款利率分別為3.69%和3.73%，明顯低于本次降息前的5年期LPR利率3.95%。市場利率領(lǐng)先于政策利率的下行也暗含市場弱現(xiàn)實的預(yù)期，因此，此次降息也是對利率偏離的糾正。

最后，目前外部環(huán)境利于國內(nèi)貨幣政策的寬松。今年美元指數(shù)在經(jīng)歷上半年上漲之后，7月以來，美國公布的多項經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)走弱，通脹數(shù)據(jù)回落，之后市場對美聯(lián)儲9月降息的預(yù)期大幅回升，美元指數(shù)和美債收益率有所回落。同時臨近美國總統(tǒng)大選，隨著特朗普民調(diào)支持率大幅上升，美國政府在10月大選前選擇降息的可能性增加。央行在目前時機(jī)選擇降息，對人民幣匯率負(fù)面沖擊較小，利于國內(nèi)貨幣政策的寬松。

MLF利率兩次調(diào)整釋放出利率市場改革信號

首先，MLF政策利率色彩淡化。2021年以來我們觀察政策利率主要錨定每月月中公布的MLF利率。如果MLF利率調(diào)整，則是監(jiān)管層向市場釋放貨幣政策改變的信號，之后每月20日的LPR利率會跟隨MLF利率來進(jìn)行調(diào)整。以前的利率傳導(dǎo)鏈條為MLF利率-LPR利率，本月央行開始逐步調(diào)整利率調(diào)控機(jī)制，7月15日央行未對MLF利率進(jìn)行調(diào)整，只做了平價續(xù)作的操作，之后央行卻在7月22日下調(diào)了LPR利率和7天逆回購利率10BP，又在7月25日再次進(jìn)行MLF操作，下調(diào)其中標(biāo)利率20BP?，F(xiàn)在利率傳導(dǎo)鏈條變?yōu)?天逆回購利率-LPRMLF利率，MLF利率不再作為先行利率，而作為LPR利率的跟隨，MLF利率的政策利率色彩淡化。另外，隨著MLF政策利率功能消退，未來MLF利率的投放時間也會由之前的月中逐步轉(zhuǎn)至每月月底左右。

其次，7天逆回購利率替代MLF利率成為政策利率。6月19日，央行行長潘功勝在陸家嘴論壇上提出“未來考慮明確以央行的某個短期操作利率為主要政策利率”，釋放貨幣政策框架調(diào)整的信號。從7月22日央行降息動作來看，7天逆回購利率已經(jīng)開始承擔(dān)政策利率的功能。此前央行7天逆回購操作為價格招標(biāo)，也就是央行給定逆回購數(shù)量后，一級交易商以利率價格進(jìn)行投標(biāo)和競標(biāo)，逆回購的利率價格由供給雙方博弈決定，能代表商業(yè)銀行對市場利率的預(yù)期。7月22日，央行將7天逆回購利率改為數(shù)量招標(biāo)，數(shù)量招標(biāo)則是央行明確利率價格和最高的招標(biāo)量，一級交易商可以數(shù)量為標(biāo)的進(jìn)行投標(biāo)，逆回購的數(shù)量招標(biāo)則體現(xiàn)在固定利率下資金供求的變化。7月22日央行公告正式指向LPR換錨，7天逆回購利率替代MLF利率成為核心政策利率。另外，因7天逆回購利率為短期利率，替代MLF利率成為政策利率后，利率價格由央行控制，這會提升利率市場短期利率向長期利率傳導(dǎo)的效率，也會理順利率短端和長端的傳導(dǎo)關(guān)系。

最后，利差的不合理使得MLF利率與LPR利率、7天逆回購利率不對稱下調(diào)。二季度以來，因MLF利率較高，央行一直保持向市場凈投放為零的操作。因7月前MLF利率仍舊是政策利率，調(diào)整MLF利率會釋放較強(qiáng)的政策信號，因此央行并未對其利率進(jìn)行調(diào)整，MLF利率一直保持著較高的水平。本月政策利率轉(zhuǎn)為7天逆回購利率之后，MLF利率根據(jù)市場利差的實際情況來進(jìn)行調(diào)整。MLF利率與LPR利率、7天逆回購利率不對稱下調(diào)，也是讓其與政策利率間保持合理利差，引導(dǎo)國債收益率曲線形態(tài)回歸正常。

六大行存款利率快速跟隨貸款利率下調(diào)的原因

當(dāng)前有效信貸需求不足，貸款利率持續(xù)走低，信貸在銀行系統(tǒng)內(nèi)向?qū)嶓w傳導(dǎo)不暢，下調(diào)存款利率利于提高銀行體系抗風(fēng)險的能力。

在貸款利率持續(xù)走低背景下，銀行經(jīng)營壓力加大。數(shù)據(jù)顯示，一季度商業(yè)銀行凈息差為1.54%，環(huán)比下降0.15個百分點，創(chuàng)歷史新低。二季度，因“5·17”房地產(chǎn)新政策，各地新發(fā)房地產(chǎn)貸款又普遍下降，二季度銀行凈息差繼續(xù)收窄，因此在7月LPR利率下降的背景下，下調(diào)存款利率對沖LPR利率的必要性增強(qiáng)。

此次存款利率下調(diào)為銀行根據(jù)市場資金供求變化和自身經(jīng)營情況做出的市場化調(diào)整行為。

對A股市場的影響

在美聯(lián)儲降息預(yù)期升溫、黨的二十屆三中全會明確表示要“堅定不移實現(xiàn)全年經(jīng)濟(jì)社會發(fā)展目標(biāo)”的背景下，央行下調(diào)了7天逆回購利率、LPR利率、MLF利率和存款利率，釋放了穩(wěn)增長的信號。此次LPR利率跟隨7天逆回購利率的下調(diào)，指向央行明確將7天逆回購利率錨定為政策利率，這會提升利率市場短期利率向長期利率傳導(dǎo)的效率，也會理順利率短端和長端的傳導(dǎo)關(guān)系，利于我國央行貨幣政策操作框架改革的推進(jìn)。

另外，LPR利率的下調(diào)也利于打開后續(xù)貸款利率下降的空間。對居民來說，LPR利率的下調(diào)使得房貸利率進(jìn)一步回落，能提高居民購房的意愿和能力；對銀行來說，LPR利率的下調(diào)能降低借款人提前還房貸的意愿，減輕銀行因提前還款而帶來的利息收入損失；對實體企業(yè)來說，LPR利率的下調(diào)能帶動企業(yè)融資成本的降低，利于提振企業(yè)的投資需求。

圖為房貸按揭貸款利率和5年期LPR利率（單位：%）

央行降息，反映出后續(xù)將維持寬松的貨幣政策，利于扭轉(zhuǎn)市場預(yù)期，提振市場信心，從分母端能提振市場風(fēng)險偏好，對A股形成利好。但從A股分子端來看，目前單靠降息難以扭轉(zhuǎn)國內(nèi)需求偏弱的狀態(tài)，因此對A股基本面利好效果有限。從基本面上，后續(xù)要關(guān)注監(jiān)管層是否有更多增量政策來提振需求，重點關(guān)注7月底中央政治局會議是否釋放進(jìn)一步擴(kuò)內(nèi)需的政策。整體來看，A股或維持震蕩格局不變。