上半年，金屬市場價格普遍回升。展望下半年，銅基本面支撐回歸，交易上可偏多對待；鋁短缺問題緩解，價格高點已現；鋅、錫進入去庫周期，價格仍有上漲動力；鉛市場表現分化，內外價格比值處于較高水平；鎳供應過剩幅度收窄，區(qū)間操作為主；螺紋鋼受雙重負反饋壓制，市場承壓；碳酸鋰、工業(yè)硅表現一致，供應均高于需求。

貴金屬

后續(xù)走勢先抑后揚

上半年，金銀價格在全球大類資產中表現突出。其中，倫敦銀以22.5%的漲幅位列大類資產漲幅榜第一名。倫敦金也有12.8%的漲幅，且價格創(chuàng)下歷史新高。

金銀價格上漲的原因有三：一是流動性寬松，二是全球通脹預期反彈，三是地緣政治風險發(fā)酵導致避險情緒升溫。

流動性寬松是本輪金銀價格上漲的主要原因。市場搶跑降息預期，2024年年初，市場對全年降息次數的預期一度達到6次。隔夜逆回購規(guī)模下降釋放流動性，2023年四季度開始美聯儲隔夜逆回購規(guī)模明顯下降，邊際釋放超過兩千億美元的流動性。

下半年，降息1次且四季度開啟降息周期的概率更高。考慮到美國經濟的強現實，降息迫切性相對有限，但超額儲蓄耗盡，加之長短端利率長期倒掛導致金融風險抬升，降息的必要性有所提升。美債供需存在改善預期。供應預計放緩，美國財政收入好轉，國債增發(fā)壓力有限。需求回暖，一是歐洲經濟復蘇空間有限，海外投資者美債配置需求提升；二是美國財政部開啟回購操作，美聯儲放緩縮表節(jié)奏。以此看，美債利率易下難上。

白銀供應端，Boliden在愛爾蘭的Tara礦山800噸產能（占比3.3%）受到事故影響，2024年全年產量增速基本為零。消費端，下半年，電池產量增長，N型電池滲透率提升，光伏用銀預計同比增長22%，提振白銀消費3.7%；受美國銀幣投資需求旺盛以及印度白銀消費增速高企影響，投資、消費板塊用銀預計同比增長5.2%，提振白銀消費2.2%；工業(yè)板塊消費預計與上半年持平，對沖需求在2023年高基數基礎上拖累白銀消費1%。以此計算，下半年全球白銀市場供應缺口擴大至7600噸。需要注意的是，上半年全球白銀市場僅去庫48.5噸，供應存在缺口尚未兌現在庫存上。

美債收益率下行預期加上我國央行大規(guī)模購金，貴金屬價格偏多運行，下半年價格走勢預計前低后高。COMEX黃金價格運行區(qū)間在2300~2600美元/盎司，滬金價格運行區(qū)間預計在542~620元/克。白銀在工業(yè)屬性支撐下，表現強于黃金。COMEX白銀價格運行區(qū)間預計在29.5~35美元/盎司，滬銀價格運行區(qū)間預計在7700~9000元/千克。

（龔鳴 吳梓杰）

銅

基本面邏輯將回歸

上半年，流動性寬松背景下，銅礦供應緊張預期發(fā)酵，銅價運行重心上行。此外，美國消費具有韌性和物流速度緩慢引發(fā)的低庫存問題暴露，COMEX銅帶動全球銅價超預期上漲。

下半年，原料瓶頸對電解銅產量的抑制將逐步兌現。從銅礦、廢銅、濕法銅三個角度測算，三、四季度電解銅產量預計分別增加13萬噸和9萬噸，對應增速分別為2%和1%。從冶煉新增項目、自有礦產出以及海外原料進口量邊際變化分析，下半年供應增量為海外20萬噸（含濕法4萬噸）、國內2萬噸?？紤]到國內煉廠成本小于海外，根據歷史情形，海外煉廠減產規(guī)?？赡鼙坏凸溃Ｍ庠隽恐杏?萬噸存在不及預期的風險。再考慮到資本開支擴張節(jié)奏以及高銅價對銅礦生產的激勵作用，2025—2027年銅礦年度增速預計分別為2.9%、2.5%和3.5%。冶煉端雖然粗煉項目仍在陸續(xù)上馬，但部分項目已有投產延后的跡象。銅礦增速、冶煉增速有望因利潤變動出現再平衡。

下半年，電解銅過剩幅度將顯著下降。全球市場上，上半年供應預計過剩35萬噸，較2023年同期增加2.7%；下半年供應預計過剩6萬噸，較2023年同期增加0.4%。結構上，國內市場表現強于海外市場，下半年國內有望小幅去庫6萬噸，海外則會累庫12萬噸。國內受光伏、家電拉動作用下降影響，電解銅消費邊際走弱，上半年消費增加3.8%，下半年預計增加2.0%。海外受補庫周期和新能源市場驅動，消費溫和復蘇，上半年消費增加0.9%，下半年預計增加2.4%。目前，COMEX市場虛實比仍處于高位，庫存未見明顯下降，若自南美出口至美國的現貨不能及時發(fā)運，則區(qū)域矛盾就有放大可能。非洲地區(qū)運力有改善跡象，下半年隱性庫存預計流出3萬噸。

未來基本面支撐將回歸，銅價偏多對待。LME銅價格區(qū)間預計在8800~11000美元/噸，對應滬銅價格區(qū)間在72000~89000元/噸。操作上，建議進行跨市反向套利和滬市borrow操作，但單邊上行行情會削弱策略盈利效果，故等待價格達到高位再行參與。

（龔鳴 孟昊 吳梓杰 林泓）

鋁

8月或出現庫存高點

春節(jié)后，鋁價在消費逐步恢復、宏觀利好發(fā)酵等因素驅動下持續(xù)上漲，一路來到22000元/噸。而6月開始，市場步入季節(jié)性淡季，鋁價震蕩走弱。

在云南枯水期不減產的前提下，2024年全年國內電解鋁供應增量有122萬噸，其中上半年增量在100萬噸。若地產行業(yè)繼續(xù)改善，則全年消費增量有160萬噸，其中上半年在80萬噸。全年消費增速預計為3.5%，其中上半年為4.3%，下半年在4.5%~5%。由此，到2024年年底，國內鋁庫存較2023年最多增加30萬噸。待鋁棒等庫存下降到正常水平，國內鋁錠庫存會在65萬噸，節(jié)奏上7—8月累庫，9月開始去庫，8月的庫存高點預計在85萬噸。

假設下半年海外鋁消費增速為5%，則全年海外鋁錠消費增速在3.8%。以此推算，2024年全年全球鋁市場過剩11萬噸，其中上半年短缺59萬噸，而下半年轉為過剩。

下半年，國內鋁價運行區(qū)間預計在19300~22000元/噸，海外鋁價運行區(qū)間預計在2300~2750美元/噸。價格高點很可能已經出現，7—8月將出現價格低點，而四季度價格上漲的概率較大。

（馮娜 滕聰）

鋅

供應恢復尚需時間

上半年，鋅價在經歷了短暫的下挫后開啟上行走勢，觸及3185 美元/噸的高位。當期，價格振幅達到40%。鋅礦銷售價格顯著提升，Benchmark TC長單價格漲幅一度超過55%。

除了采礦證、洪水、品位等原因導致海外鋅礦項目達產不及預期，一季度鋅礦銷售價格處于較低水平，也抑制了礦山的生產積極性。二季度以來，尤其是TC價格調整以后，礦山利潤明顯改善。一季度，成本曲線上僅85%~88%的產能安全，而二季度96%~98%的產能安全。值得注意的是，南美地區(qū)存在較多小礦，其對鋅價變動（利潤）較為敏感，鋅價上行，這些小礦的增產積極性同步提升。根據往年的產量彈性估算，這些小礦有4萬噸的增量。整體上，2024年全年海外鋅礦增量預計在8萬噸。

冶煉方面，在原料市場競爭加劇且利潤持續(xù)被壓縮的情況下，國內冶煉企業(yè)開工率下滑。四季度，預計隨著礦山的復產，原料供應環(huán)境改善，但煉廠需要進行冬儲，TC價格邊際提升的幅度有限。

整體分析，下半年，冶煉環(huán)節(jié)減產將促使鋅錠開啟去庫周期，鋅價具備繼續(xù)上行的動力。鑒于現階段冶煉虧損且礦石處于高價的時長不夠，操作上可待鋅價調整完全再入場做多。下半年倫鋅價格運行區(qū)間預計在2600~3200美元/噸，滬鋅價格運行區(qū)間預計在22000~28000元/噸。此外，滬倫比值預計上升，可買滬鋅拋倫鋅，進行跨市反向套利操作。

（曾童 黃王芳）

鉛

內外價格比值較高

上半年，海外礦端產量釋放緩慢，鉛價需要進一步上行才能促使礦山加大產出力度。下半年，海外鉛精礦預計增產2.4%，而由于原料偏緊約束，我國原生鉛減產，下半年產量預計下降3.2%，全球市場鉛精礦將從2023年的短缺走向供需緊平衡。

再生鉛市場上，原料廢電瓶緊缺問題較難緩解，樂觀預期是三季度隨著消費的好轉廢電瓶供應邊際增加，但全年供應仍舊偏緊，再生鉛產量整體下降4.3%。

海外鉛市場消費估計更加樂觀，海外正經歷從被動去庫到主動補庫的轉變。此外，降息周期有助于全球經濟加速復蘇。預計下半年海外鉛市場消費增速為1.1%。國內因汽車換新政策及電池出口穩(wěn)定增長，鉛消費預計增長0.6%。

下半年，全球鉛市場將從供應過剩轉為短缺，整體去庫量預計在7萬噸，而我國短缺超過3萬噸，將催生進口鉛錠需求，進而使得內外價格比值維持在較高水平。

整體而言，原料端緊缺推動鉛價步入高位區(qū)間，滬鉛價格預計在17500~20000元/噸運行，倫鉛價格預計在2000~2400美元/噸運行。

（羅平）

錫

進口補充力度有限

上半年，錫表觀消費受半導體市場周期進度慢于預期和高價格拖累，庫存增至近年最高水平。

圖為半導體銷售與資本開支情況

下半年，主要關注三方面：一是緬甸供應變化，二是印尼供應，三是消費預期兌現程度。目前，緬甸尚未復產，考慮到國內原料水平整體偏中性，未來冶煉或受影響，但程度不大。印尼供應環(huán)比存在增加預期，但難以恢復至正常水平。國內表觀消費降幅同比預計收窄1%。國內供應存在缺口，往年會進口印尼貨源進行補充，但2024年印尼供應收縮，我國錫市場去庫的可能性較大。

后續(xù)LME錫價格運行區(qū)間預計在29000~38000美元/噸，滬錫價格運行區(qū)間預計在240000~310000元/噸?？缡蟹矫?，仍有反向套利機會?？缙诜矫?，基于國內去庫預期，可進行正向套利。

（孟昊 李麗）

鎳

過剩幅度預計收窄

上半年，受印尼鎳礦審批進度放慢影響，鎳價震蕩回升。雖然年初海外鎳企陸續(xù)傳出減產消息，但年內我國和印尼電積鎳有大量產能釋放，印尼MHP生產正常，印尼NPI以及高冰鎳產量預計恢復，全年全球鎳市場供應預計增加4%，至373萬噸。

不銹鋼產能過剩，利潤被擠壓，市場遵循成本定價邏輯。上半年不銹鋼排產量較高，但未得到終端消費的配合，需求較弱勢必負反饋至上游環(huán)節(jié)。

新能源汽車市場上，插混汽車市場表現良好，帶動國內銷量超預期，但歐美銷量受其進口政策影響有所放緩，預計2024年新能源汽車市場對鎳的需求增速為8%。

鎳產業(yè)鏈看，鎳鐵轉產高冰鎳以及鎳中間品和硫酸鎳轉產電積鎳的技術路徑已完全打通。電積鎳在國內消費及海外交倉逐漸替代俄鎳，目前外采原料轉產電積鎳幾無利潤，后期主要壓縮MHP一體化以及印尼鎳礦的利潤空間。

下半年，全球鎳市場過剩幅度預計收窄至20萬噸，純鎳、鎳鐵和中間品分別過剩12萬、5萬和3萬噸，倫鎳價格運行區(qū)間在15000~20000美元/噸，滬鎳價格運行區(qū)間在120000~155000元/噸，建議區(qū)間操作為主，同時關注美聯儲降息交易以及印尼鎳政策變化。

（馮文勇 黃王芳）

螺紋鋼

受雙重負反饋壓制

下半年，鋼材需求中性偏弱。去庫存仍是樓市主旋律，購地和新開工面積表現較弱，地產粗鋼消費同比預計下降。此外，電力基建的用鋼需求同比預計回落，專項債發(fā)行加速或支撐道路運輸業(yè)和公共設施管理業(yè)的基建用鋼需求同比增加；傳統(tǒng)制造業(yè)設備更新為制造業(yè)粗鋼消費提供新增長點。國內市場上，下半年粗鋼消費量同比減少0.2%，較上半年下降5.9個百分點。出口方面，由于出口政策收緊和海外反傾銷力度增大，下半年我國粗鋼出口同比增速預計放緩至10%。整體估算，下半年我國粗鋼需求總量預計同比增加0.8%，較上半年下降5.4個百分點。

下半年，粗鋼市場存在結構性壓產預期。根據《2024—2025年節(jié)能降碳行動方案》和《鋼鐵行業(yè)節(jié)能降碳專項行動計劃》，2024—2025年我國粗鋼產量年均要減少1800萬噸，其中電爐鋼年均增加2400萬噸、轉爐鋼年均減少4300萬噸、鐵水年均減少4800萬噸。這意味著，下半年我國粗鋼和鐵水產量環(huán)比分別減少11.4%和11.1%，同比分別減少2.7%和7.7%。

粗鋼需求中性偏弱，加上鋼鐵“節(jié)能降碳”、粗鋼結構性壓產預期，負反饋效應將驅動黑色系現貨估值下行。后續(xù)，螺紋鋼價格將向下測試3120元/噸的支撐有效性。

（卓桂秋）

鋰

供應增速大于需求增速

上半年，鋰價在季節(jié)性供需錯配時表現出較大的彈性，且對供應端的變化較為敏感。

成本曲線下移，鋰資源如期投產。2024年全年，鋰礦供應預計在134.3萬噸LCE，回收折合8.5萬噸LCE，合計達143萬噸LCE，增速為36%。外采礦石加工企業(yè)面臨虧損，但當前價格未觸及一體化項目成本。鹽湖成本優(yōu)勢明顯，新產能貢獻夏季增量。國內全年供應量預計達到90.0萬噸LCE，其中下半年有49.4萬噸LCE，包括國內的36.6萬噸LCE和進口的12.8萬噸LCE。

需求端，國內新能源汽車銷量維持高增長，但海外需求不及預期，出口面臨加征關稅的限制；儲能裝機表現亮眼，海外需求持續(xù)恢復。綜合考慮，2024年鋰資源需求總量預計為129萬噸LCE，增速在24%。其中，碳酸鋰需求為78.3萬噸LCE，且下半年需求為41.9萬噸LCE。

2024年鋰資源預計過剩14.2萬噸LCE，未來需要擠壓尾部供應端利潤來調節(jié)供需平衡。下半年碳酸鋰供應預計多于需求7.4萬噸，價格運行區(qū)間預計在75000~110000元/噸。

（曾童 劉鐘穎 黃王芳）

工業(yè)硅

追蹤年底倉單變動情況

上半年，工業(yè)硅價格震蕩下行，符合基本面偏弱的現實。四川、云南如期復產，產量高增，同期，多晶硅大幅減產，拖累工業(yè)硅需求。

下半年，工業(yè)硅供應量預計大幅增加，西南復產貢獻主要增量，而西北有減產風險。西北產區(qū)目前面臨較大的成本壓力，關注后續(xù)企業(yè)減產力度。西南產區(qū)豐水期盈虧平衡，企業(yè)復產意愿較高，下半年供應量料顯著提升，但年底或提前減產。綜合考慮，2024年全年，國內工業(yè)硅供應量預計達到559萬噸，其中下半年在292萬噸，較上半年增加25萬噸。

多晶硅降庫減產拖累工業(yè)硅整體需求，而有機硅、鋁合金市場運行平穩(wěn)，出口超預期。多晶硅利潤倒掛嚴重，部分硅企選擇降負荷生產，部分新增產能也有延期甚至取消現象，二季度排產較一季度明顯收縮。有機硅新產能投產放量，但終端需求表現較弱；鋁合金受新能源汽車消費提振，下半年增速預計平穩(wěn)；海外消費回暖，出口表現超出預期，2024年全年工業(yè)硅需求量預計為534萬噸，同比增加22%，其中下半年需求量在269萬噸，較上半年僅增加5萬噸。

整體分析，下半年工業(yè)硅供應預計高于需求22萬噸，在西北地區(qū)減產的情況下，三季度工業(yè)硅供應多出17萬噸，四季度有望收窄至5萬噸，但11月末倉單集中注銷，倉單貨源流入市場，供應端變化需求特別關注。12月產量存在縮減預期，加之新交割規(guī)則啟用，硅價有望觸底回升。而三季度工業(yè)硅價格承壓，2411合約運行區(qū)間預計在9000~11500元/噸，2412合約運行區(qū)間預計在12000~14500元/噸。（曾童 劉鐘穎 黃王芳）