未來提振實體需求依然需要財政政策發(fā)力，下半年利率債供給提速，財政支出加大，帶動經(jīng)濟回升仍是大概率事件。

本周，全球風險偏好下降，權益資產(chǎn)、大宗商品走低，間接提振國內(nèi)避險資產(chǎn)，國債期貨集體上漲，10年期期債再創(chuàng)歷史新高，盤中觸及105.995元。與此同時，國內(nèi)央行宣布OMO降息與減免MLF質押品，國債收益率曲線陡峭化，6月下旬以來，10Y-2Y國債收益率價差由0.45%攀升至目前的0.69%。

圖為10年期期債主力合約日線

近期海外市場風險偏好明顯降溫，VIX恐慌指數(shù)從7月中旬的14.5快速攀升至目前的17.8，幅度為22.76%，與此同時，分別代表實際通脹、預期通脹、經(jīng)濟晴雨表的原油、銅、美股以及貴金屬黃金均出現(xiàn)不同程度回落，支持債券樂觀情緒。

一方面，美國顯示衰退交易跡象，與此同時，過度樂觀的美聯(lián)儲降息預期交易存在回調(diào)的風險。美國6月PMI回落至榮枯線以下，通脹與就業(yè)數(shù)據(jù)總體不及預期，房地產(chǎn)新屋銷售跌至衰退預警值，美國經(jīng)濟短期下行壓力增大。7月上旬美聯(lián)儲主席鮑威爾表示抗擊通脹取得了適度進展，市場降息預期回升，9月降息概率一度達到100%。從當前的美國經(jīng)濟數(shù)據(jù)來看，雖然經(jīng)歷了兩三個月的超預期走弱，但是近期有邊際企穩(wěn)的跡象。上周發(fā)布的6月消費、新開工等數(shù)據(jù)均超預期，下旬降息概率仍保持90%以上，但有所下降。

另一方面，美股二季度財報陸續(xù)披露，市場對美股的盈利預期較高，在近期經(jīng)濟數(shù)據(jù)有序走弱的背景下，二季度企業(yè)盈利是否會不及預期值得關注，尤其是近期海外逐步進入休假的交易淡季，疊加大選前三個月因為不確定性增大股市傾向于調(diào)整的日歷效應，美股可能會步入月度級別的調(diào)整周期。當前，美股市場正迎來財報季的第一個高峰，一旦業(yè)績不及預期，便會遭到市場資金的猛烈拋售，近兩日特斯拉、谷歌由于公布的業(yè)績低于預期，股價大幅下跌。

另外，美國大選突生變數(shù)也給市場帶來了巨大的不確定性。7月13日共和黨候選人特朗普遭遇槍擊，受此影響市場預測特朗普獲勝概率上升。由于特朗普獲勝概率較高，美元指數(shù)、美債收益率止跌企穩(wěn)。7月21日民主黨候選人現(xiàn)任總統(tǒng)拜登宣布退選并支持副總統(tǒng)哈里斯參選，市場正重新調(diào)整交易預期，“特朗普交易”開始顯示出降溫跡象。下旬美國科技股下跌觸發(fā)短線風險增大，大宗商品、貴金屬均受到波及。

反觀國內(nèi)，央行降息成為債市再創(chuàng)新高的直接催化劑。7月22日，央行下調(diào)7天期逆回購操作利率10BP至1.7%，與此同時，1年期和5年期LPR報價利率和各期限SLF利率也隨之下調(diào)10BP。本次7天期OMO利率、LPR同時對稱性下調(diào)，表明LPR定價換錨，7天期OMO利率或將成為主要政策利率。

央行重塑政策利率新傳導機制后首次降息，債市收益率普降，期現(xiàn)市場全線走強。7月25日，央行再次意外開展2000億元1年期MLF操作，中標利率調(diào)降20BP，打破慣例月內(nèi)進行了兩次MLF操作。

過去LPR報價利率的形成機制與MLF利率掛鉤，但隨著資金面長期維持偏松狀態(tài)，以1年期同業(yè)存單為代表的市場利率長期偏離MLF利率，導致金融機構對MLF的需求持續(xù)萎縮，MLF利率的基準利率地位實質上被明顯削弱。此次LPR報價利率跟隨OMO利率同步下調(diào)，事實上建立了從短端基準利率到貸款市場利率的傳導機制，一方面強化了7天逆回購利率的基準利率地位，另一方面也理順了政策利率向市場利率的傳導路徑，有利于貨幣政策傳導效果的進一步增強。

在公開市場降息的同時，央行宣布有賣債需求的機構可減免MLF抵押品，意在允許一級交易商解押部分中長期債券以供賣出，增加市場可供出售的中長期債券規(guī)模，向市場傳達不希望中長期債券利率顯著下行的政策信號。中長期利率持續(xù)下行，不利于經(jīng)濟預期的改善。此舉不僅使得未來央行借券操作空間進一步加大，也有利于央行實現(xiàn)維持“正常向上收益率曲線”的政策訴求。

對債市而言，央行貨幣政策“組合拳”，一方面通過公開市場降息，引導資金利率中樞下移，利好短期債券；另一方面在央行有意引導收益率曲線陡峭化的背景下，雖然降息會對長端利率帶來情緒上的利好，但央行借券賣出操作引而不發(fā)，也使得長端利率進一步下行的空間受到明顯約束，收益率曲線更趨陡峭化。

圖為10Y-2Y國債收益率價差

展望未來，出于穩(wěn)匯率穩(wěn)預期的政策訴求，短期央行操作難以進一步加碼，未來提振實體需求依然需要財政政策發(fā)力，下半年利率債供給提速，財政支出加大，帶動經(jīng)濟回升仍是大概率事件。在全球低風險偏好背景下，加之國債收益率曲線陡峭，短期債市維持震蕩偏牛的格局。近期關注7月底中央政治局會議定調(diào)，中長期密切關注市場風險偏好變化及國內(nèi)債券發(fā)行和經(jīng)濟數(shù)據(jù)表現(xiàn)。