[原油高位運行增強(qiáng)成本支撐]

石油瀝青是原油蒸餾后的殘渣，是一種煉廠產(chǎn)品，從理論上來說，原油價格走勢對瀝青價格走勢會有成本指引。從歷史數(shù)據(jù)來看，瀝青期貨與國內(nèi)外原油期貨價格走勢具有非常強(qiáng)的關(guān)聯(lián)性，長期相關(guān)性能達(dá)到0.9，整體表現(xiàn)為瀝青走勢受到原油走勢驅(qū)動，以跟隨原油為主，大趨勢上基本與原油保持一致，但由于階段性供需面的差異，個別時期兩者走勢存在背離的情況。今年上半年瀝青趨勢上依舊以跟隨原油為主，但由于自身基本面偏弱，整體表現(xiàn)弱于原油。

宏觀層面，今年上半年全球經(jīng)濟(jì)延續(xù)弱復(fù)蘇，主要經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)走勢分化，歐美通脹水平相對偏高，貨幣寬松依舊謹(jǐn)慎，美聯(lián)儲下半年將開啟降息周期。原油供需面，今年上半年OPEC+維持低產(chǎn)令原油市場維持緊平衡，展望下半年，從供給端來看，三季度OPEC+減產(chǎn)仍將延續(xù)，其他產(chǎn)油國供給相對穩(wěn)定，三季度全球原油供給仍將維持低水平，四季度OPEC+存在逐步恢復(fù)產(chǎn)量的預(yù)期，可能推升全球原油供給。從需求端來看，全球經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)疲弱對石油消費水平形成明顯打壓，今年全球石油需求增速將明顯低于去年，同時中美兩大消費國需求增量有限，但三季度是石油消費旺季，消費將階段性回升，而四季度需求將季節(jié)性回落。整體上，下半年原油市場有望維持供需偏緊格局，三季度供需缺口相對較大，四季度供需結(jié)構(gòu)預(yù)計邊際趨弱。從油價運行邏輯來看，OPEC+減產(chǎn)對油價形成底部支撐，但向上的空間取決于需求成色，三季度在原油供給低位以及需求季節(jié)性改善的背景下，油價有望維持區(qū)間波動，四季度供需結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)弱將令油價走勢承壓。預(yù)計下半年原油將呈現(xiàn)前高后低格局，SC原油波動區(qū)間在550～670元/桶，Brent原油波動區(qū)間在75～90美元/桶。

[低利潤持續(xù)制約供給]

國內(nèi)煉廠瀝青生產(chǎn)原料以重質(zhì)原油為主，中石化主要使用沙特中質(zhì)、重質(zhì)原油，中石油主要使用國產(chǎn)原油及南美、中東原油等，中海油以海洋油為主，而瀝青產(chǎn)能占比較大的地方煉廠以稀釋瀝青為主要原料，同時會與其他少量輕質(zhì)原油進(jìn)行摻煉。稀釋瀝青主要產(chǎn)自委內(nèi)瑞拉，作為國內(nèi)瀝青生產(chǎn)的主要原料，其瀝青出率較高，在60%左右，尤其是地方煉廠普遍使用稀釋瀝青來加工瀝青。但受地緣局勢動蕩以及政策變化影響，稀釋瀝青供給并不穩(wěn)定。今年上半年，美國宣布重啟對委內(nèi)瑞拉的石油制裁，但從委內(nèi)瑞拉原油出口船貨量來看，整體對外供給仍相對穩(wěn)定，但稀釋瀝青貼水幅度有所加深。今年上半年，國內(nèi)稀釋瀝青進(jìn)口量顯著回落，1—5月國內(nèi)稀釋瀝青進(jìn)口量為284萬噸，同比下降35%，月均進(jìn)口量僅為56.8萬噸。2023年國內(nèi)稀釋瀝青進(jìn)口量達(dá)到1327萬噸，月均進(jìn)口量為111萬噸，而2022年月均進(jìn)口量為141萬噸。在今年上半年稀釋瀝青進(jìn)口下降的背景下，國內(nèi)地?zé)捚毡橥ㄟ^增加燃料油進(jìn)口來補(bǔ)充原料缺口，今年1—6月國內(nèi)5～7號燃料油進(jìn)口量累計達(dá)到1195萬噸，雖然同比下降11%，但主要因2023年進(jìn)口基數(shù)較高，2023年上半年同樣因稀釋瀝青進(jìn)口受限，國內(nèi)燃料油進(jìn)口大增。整體來看，雖然國內(nèi)稀釋瀝青供給依舊不穩(wěn)定，但瀝青原料來源趨于多樣，尤其是燃料油進(jìn)口增加對地?zé)捲蠋硌a(bǔ)充，且受低利潤、低需求影響，今年國內(nèi)瀝青煉廠開工維持低位，對瀝青原料需求量偏低。下半年雖然瀝青消費將季節(jié)性增長，煉廠開工負(fù)荷也將隨之提升，但即便稀釋瀝青進(jìn)口水平仍偏低，燃料油進(jìn)口增加仍可補(bǔ)充地?zé)捲?，預(yù)計不會出現(xiàn)供應(yīng)缺口。

而今年以來，受低利潤影響，煉廠生產(chǎn)積極性受到持續(xù)壓制，瀝青供給整體維持低位。根據(jù)機(jī)構(gòu)數(shù)據(jù)，年初以來，國內(nèi)瀝青煉廠開工負(fù)荷整體維持在20%～30%，處于歷史同期偏低水平。今年1—6月瀝青產(chǎn)量累計達(dá)到1332萬噸，同比下降7.6%，7月國內(nèi)瀝青計劃排產(chǎn)量為209萬噸，環(huán)比和同比均進(jìn)一步下降。從瀝青絕對利潤來看，今年瀝青整體表現(xiàn)弱于原油，使得瀝青絕對利潤水平被持續(xù)壓制，4月山東地?zé)挒r青綜合生產(chǎn)利潤一度跌至近-1200元/噸，此后隨著成本的走跌，瀝青生產(chǎn)利潤被動修復(fù)。從瀝青相對利潤來看，雖然今年國內(nèi)成品油表現(xiàn)不佳，但整體相對好于瀝青，柴油與瀝青價差處于相對高位，焦化分流需求偏強(qiáng)。整體來看，在瀝青原料供給未出現(xiàn)不足的情況下，低利潤持續(xù)制約瀝青供給，但下半年隨著瀝青消費逐步進(jìn)入旺季，需求的增長有望提升煉廠生產(chǎn)積極性，瀝青供給有望出現(xiàn)回升，但同比預(yù)計依舊偏低。

圖為國內(nèi)稀釋瀝青進(jìn)口量

從進(jìn)出口來看，今年1—6月國內(nèi)瀝青進(jìn)口量累計達(dá)到167萬噸，同比增加19.54%，1—6月國內(nèi)瀝青出口量累計為15.6萬噸，同比減少27.21%。今年以來，國內(nèi)瀝青進(jìn)口整體保持增長趨勢，韓國、阿聯(lián)酋、阿曼、新加坡仍是主要的進(jìn)口來源國，合計進(jìn)口占比達(dá)到90%。國內(nèi)瀝青進(jìn)口環(huán)比增長主要受需求季節(jié)性提升推動，同時中東低價資源也促進(jìn)了進(jìn)口的增加。

圖為國內(nèi)5-7號燃料油進(jìn)口量

[需求同比預(yù)計回落]

圖為國內(nèi)公路建設(shè)投資總額

瀝青道路需求與國家公路建設(shè)量、建設(shè)周期息息相關(guān)，從長周期來看，瀝青道路需求與國家公路建設(shè)五年規(guī)劃有關(guān)，而從短周期來看，與公路建設(shè)投資進(jìn)度及階段性項目開工有直接關(guān)系。從國家“十四五”公路建設(shè)規(guī)劃來看，“十四五”期間公路建設(shè)總里程預(yù)計達(dá)到550萬公里，較“十三五”增長30.2萬公里，年均增幅為6萬公里，其中高速公路建設(shè)總里程預(yù)計達(dá)到19.81萬公里，較“十三五”增長2.9萬公里，年均增幅為0.58萬公里，較“十三五”略有提高，但與“十二五”相比存在差距。2024年是“十四五”第四年，公路建設(shè)項目進(jìn)入趕工期，但從長周期來看，隨著公路建設(shè)投資增幅逐步放緩，道路瀝青需求增量也將明顯受限。

道路瀝青需求是瀝青的主要需求領(lǐng)域，在國內(nèi)瀝青總需求中的占比在75%左右。2024年1—6月，國內(nèi)瀝青表觀消費量達(dá)到1509萬噸，同比下降4.61%。另外，今年1—5月，國內(nèi)壓路機(jī)銷量累計同比下降10.7%，攤鋪機(jī)銷量累計同比下降9.56%，也從側(cè)面反映了公路施工需求的低迷。上半年是瀝青的消費淡季，公路項目施工偏少，瀝青需求用量相對有限，今年上半年瀝青煉廠出貨量整體小幅增長，但明顯低于2023年同期水平。三季度瀝青消費將逐步進(jìn)入旺季，需求量預(yù)計達(dá)到年內(nèi)高峰，但從今年的情況來看，預(yù)計項目需求依然受限，瀝青需求預(yù)計不及2023年的同期水平，11月以后隨著氣溫的下降，瀝青需求將再度轉(zhuǎn)弱。整體上，預(yù)計今年下半年瀝青道路需求將相對好于上半年，但難有較高的期待。

另外，國內(nèi)瀝青防水需求在瀝青總需求中的占比在20%左右。但近兩年國內(nèi)房地產(chǎn)市場調(diào)整給防水行業(yè)的發(fā)展帶來了挑戰(zhàn)。

圖為國內(nèi)基建及道路運輸業(yè)投資完成額累計同比

[后市展望]

從成本端來看，三季度原油供需結(jié)構(gòu)預(yù)計偏緊，四季度供需面邊際弱化，對應(yīng)油價三季度有支撐，四季度轉(zhuǎn)弱，整體預(yù)計呈現(xiàn)前高后低走勢，SC原油波動區(qū)間預(yù)計在550～670元/桶，Brent原油波動區(qū)間在75～90美元/桶。

從瀝青的供需面來看，雖然今年上半年稀釋瀝青進(jìn)口下降，但燃料油進(jìn)口增長對原料端形成補(bǔ)充，下半年稀釋瀝青進(jìn)口仍面臨不確定因素，但預(yù)計不會對瀝青供給造成影響。上半年低利潤、低需求持續(xù)抑制瀝青煉廠開工，而三季度隨著瀝青需求的季節(jié)性好轉(zhuǎn)，瀝青供給預(yù)計有所回升，但幅度有限，四季度瀝青煉廠開工將再度回落。三季度瀝青消費進(jìn)入傳統(tǒng)旺季，但今年資金面趨緊依舊會制約項目開工及瀝青需求的釋放，同時房地產(chǎn)市場調(diào)整繼續(xù)抑制瀝青防水需求，預(yù)計下半年瀝青需求同比出現(xiàn)下降。整體來看，三季度在瀝青供給處于低位和需求季節(jié)性好轉(zhuǎn)帶動下，瀝青現(xiàn)貨有望維持去庫，但整體供給預(yù)計保持充裕，四季度瀝青供需結(jié)構(gòu)預(yù)計再度轉(zhuǎn)弱。

從瀝青價格走勢來看，三季度成本偏強(qiáng)疊加瀝青供需結(jié)構(gòu)好轉(zhuǎn)將對瀝青價格形成支撐，而四季度成本預(yù)計走跌與瀝青供需面轉(zhuǎn)弱形成共振，瀝青價格將走弱。整體上，預(yù)計下半年瀝青價格呈現(xiàn)前高后低走勢，波動區(qū)間預(yù)計在3400～3800元/噸。