2024年上半年，國內(nèi)權(quán)益市場行情“一波三折”，整體呈現(xiàn)滬強(qiáng)深弱、大盤風(fēng)格指數(shù)強(qiáng)小盤風(fēng)格指數(shù)弱、價值風(fēng)格指數(shù)強(qiáng)成長風(fēng)格指數(shù)弱的格局。在紅利指數(shù)的加持下，以大金融、石油、煤炭、電力等行業(yè)為代表的低估值板塊對大盤風(fēng)格指數(shù)以及價值風(fēng)格指數(shù)作出貢獻(xiàn)，而房地產(chǎn)、電氣設(shè)備、食品飲料、醫(yī)療保健、農(nóng)林牧漁等行業(yè)出現(xiàn)回調(diào)，成為拖累項。下半年，A股市場會以溫和修復(fù)估值為主，操作上可適當(dāng)配置上證50指數(shù)、滬深300指數(shù)等大盤風(fēng)格指數(shù)相關(guān)的期貨品種多單。

[我國貨幣政策確保流動性合理充裕]

采購經(jīng)理指數(shù)PMI反映經(jīng)濟(jì)的變化趨勢與預(yù)期，是經(jīng)濟(jì)的領(lǐng)先指標(biāo)，是通過對企業(yè)采購經(jīng)理的月度調(diào)查結(jié)果統(tǒng)計匯總、編制而成的指數(shù)，它涵蓋企業(yè)采購、生產(chǎn)、流通等環(huán)節(jié)，涉及制造業(yè)和非制造業(yè)領(lǐng)域，同時也是監(jiān)測宏觀經(jīng)濟(jì)走勢的重要先行性指數(shù)，具有較強(qiáng)的預(yù)測、預(yù)警作用。

中采PMI在2024年3—4月站上50的榮枯線，而5—6月跌至50以下。從13個分項看，6月，生產(chǎn)、主要原材料購進(jìn)價格、生產(chǎn)經(jīng)營活動預(yù)期3個分項在50之上，新訂單、新出口訂單、在手訂單、產(chǎn)成品庫存、采購量、進(jìn)口、出廠價格、原材料庫存、從業(yè)人員與供貨商配送時間等10個分項在50之下，表明實體企業(yè)內(nèi)部與外部仍然承受較大的壓力。其中，在手訂單、采購量、出廠價格分項邊際走弱，主要原材料購進(jìn)價格分項回升至50之上，對企業(yè)營收及利潤有所貢獻(xiàn)。結(jié)合當(dāng)月PPI環(huán)比轉(zhuǎn)正考慮，企業(yè)在業(yè)績方面存在修復(fù)的可能。

財新PMI主要體現(xiàn)的是中小企業(yè)、輕資產(chǎn)、出口型企業(yè)的情況，其連續(xù)7個月站在50之上，且數(shù)值有上升的趨勢。從企業(yè)維度看，大型企業(yè)韌性較強(qiáng)，連續(xù)14個月在50之上，具有較強(qiáng)的抗風(fēng)險能力，中小型企業(yè)波動較大，5—6月重回50以下，和今年以來大盤風(fēng)格指數(shù)強(qiáng)、小盤風(fēng)格指數(shù)弱的市場特點(diǎn)相符，后續(xù)這種結(jié)構(gòu)分化格局將延續(xù)。

圖為國內(nèi)PMI月度走勢

圖為國內(nèi)大中小型企業(yè)PMI表現(xiàn)

美國作為全球最大的經(jīng)濟(jì)體，自去年7月加息至5.5%后“按兵不動”，且加息對經(jīng)濟(jì)的負(fù)面影響已經(jīng)顯現(xiàn)。美國供應(yīng)管理協(xié)會（ISM）的數(shù)據(jù)顯示，今年4月和5月美國制造業(yè)PMI都在50以下運(yùn)行，且數(shù)值重心維持在低位。而Markit制造業(yè)PMI表現(xiàn)較優(yōu)，與ISM制造業(yè)PMI形成背離。隨著CPI增速的持續(xù)回落，美聯(lián)儲加息周期或告一段落，降息預(yù)期逐步增強(qiáng)。

2024年6月，歐元區(qū)降息25個基點(diǎn)，至4.25%，符合預(yù)期。歐元區(qū)制造業(yè)PMI與德國制造業(yè)PMI已經(jīng)連續(xù)24個月低于50，但服務(wù)業(yè)PMI在2024年2月和3月先后出現(xiàn)好轉(zhuǎn)。英國制造業(yè)PMI也在逐步修復(fù)，目前再度回到50之上。

此外，5月日本制造業(yè)PMI開始轉(zhuǎn)強(qiáng)，并結(jié)束了此前連續(xù)18個月低于50的局面。

2024年，海外貨幣政策分化。美聯(lián)儲大概率結(jié)束加息周期，5.5%或為本輪加息的高點(diǎn)；歐元區(qū)結(jié)束了緊縮的貨幣政策，并于6月首次降息至4.25%；日本3月加息至0.1%，這是自2016年以來的首次加息。不過，美聯(lián)儲2024年下半年降息的概率較大。相比之下，我國貨幣政策保持較強(qiáng)的獨(dú)立性，并確保流動性合理充裕。一方面，國內(nèi)CPI增速處于低位，并無通脹壓力，貨幣政策仍有調(diào)控空間；另一方面，PPI底部或已形成，5月PPI環(huán)比轉(zhuǎn)正，企業(yè)營收、利潤將逐步好轉(zhuǎn)。2024年上半年，央行將5年期及以上LPR 下調(diào)25個基點(diǎn)，至3.95%的歷史低位，并于7月再度將1年期LPR與5年期以上LPR分別下調(diào)10個基點(diǎn)，至3.35%和3.85%，以支持實體企業(yè)發(fā)展、提供流動性、提振市場信心。未來，LPR仍有調(diào)降可能，但空間預(yù)計不大。

[指數(shù)估值處于相對低位]

2024年1月，上證50指數(shù)與滬深300指數(shù)一度達(dá)到歷史極低值。目前，估值依然處于修復(fù)進(jìn)程。截至2024年6月30日，上證50指數(shù)PE為10.39，滬深300指數(shù)PE為11.84，中證500指數(shù)PE為21.20，中證1000指數(shù)PE為31.59，分別處于歷史58.63分位水平、歷史30.00分位水平、歷史16.47分位水平以及歷史20.00分位水平。而從1/TTM與10年期國債收益率的風(fēng)險溢價角度看，當(dāng)前，上證50指數(shù)、滬深300指數(shù)、中證500指數(shù)與中證1000指數(shù)的風(fēng)險溢價分別為7.42%、6.24%、2.51%與0.96%，分別處于5年62%、86%、98%與95%的分位水平。相比而言，滬深300指數(shù)無論在絕對估值水平，還是在相對估值水平上，都具有優(yōu)勢；上證50指數(shù)在絕對估值水平上具有優(yōu)勢，而相對估值水平不如滬深300指數(shù)；中證500指數(shù)與中證1000指數(shù)更多表現(xiàn)為波動運(yùn)行，估值處于歷史極低值。整體上，各指數(shù)估值水平依然有較大的上升空間。

圖為滬深300指數(shù)日線走勢

2024年上半年，大盤風(fēng)格指數(shù)以修復(fù)估值為主。在流動性充裕的背景下，估值驅(qū)動是下半年大盤風(fēng)格指數(shù)發(fā)展的重要力量。若業(yè)績驅(qū)動因素能有所好轉(zhuǎn)，則A股市場整體值得期待。

[業(yè)績驅(qū)動因素尚待發(fā)力]

從股指期貨對應(yīng)標(biāo)的指數(shù)的營收增速可以看出，上證50指數(shù)、滬深300指數(shù)、中證500指數(shù)以及中證1000指數(shù)營收增速小幅分化，2024年一季度分別為2.63%、1.47%、-2.35%與-2.47%。上證50指數(shù)與滬深300指數(shù)等大盤風(fēng)格指數(shù)營收增速為正。其中，上證50指數(shù)營收增速結(jié)束了連續(xù)3個季度的回落態(tài)勢；滬深300指數(shù)營收增速連續(xù)12個季度保持正增長，但連續(xù)10個季度增速回落。另外，中證500指數(shù)與中證1000指數(shù)等中小市值指數(shù)營收增速邊際轉(zhuǎn)弱，這與大中小型企業(yè)PMI表現(xiàn)相呼應(yīng)。整體上，上證50指數(shù)營收增速絕對值較高，且邊際轉(zhuǎn)強(qiáng)，與2024年以來指數(shù)表現(xiàn)較強(qiáng)一致，而中證500指數(shù)和中證1000指數(shù)營收增速邊際下降，也與二者市場表現(xiàn)較弱一致。

從股指期貨對應(yīng)指數(shù)的凈利潤增速可以看出，2024年一季度，上證50指數(shù)、滬深300指數(shù)、中證500指數(shù)以及中證1000指數(shù)的凈盈利增速分別為-3.94%、-4.01%、-11.84%與-12.86%。其中，上證50指數(shù)與中證1000指數(shù)凈利潤增速邊際轉(zhuǎn)強(qiáng)，而滬深300指數(shù)與中證500指數(shù)凈利潤增速邊際轉(zhuǎn)弱。整體上，業(yè)績驅(qū)動發(fā)力尚需時日。

綜合而言，無論是營收增速，還是凈利潤增速，上證50指數(shù)均處于領(lǐng)先地位，滬深300指數(shù)緊隨其后，結(jié)合估值驅(qū)動分析，上證50指數(shù)與滬深300指數(shù)仍是較優(yōu)品種。操作上，建議逢低配置上證50股指期貨與滬深300股指期貨多單。

[市場信心逐漸增強(qiáng)]

公募基金是場外資金流入場內(nèi)的重要渠道。2024年，公募基金資金流向分化。混合型公募基金、股票型公募基金的發(fā)行份額以及基金股票倉位，可以衡量基金投資進(jìn)入國內(nèi)權(quán)益市場的情況，并且折射出基金對股市的看法。

截至2024年6月底，全國共有公募基金10931只，較2023年年底減少542只，基金份額增加-6739億份，基金凈值增加1046億元。其中，股票型公募基金2098只，較2023年年底減少183只，基金份額增加-3544億份，基金凈值增加-1227億元；混合型公募基金4455只，較2023年年底減少87只，基金份額增加2450億份，基金凈值增加7257億元。2024年上半年，股票型公募基金與混合型公募基金表現(xiàn)分化，其中股票型公募基金份額與凈值均降低，而混合型公募基金份額與凈值均增長，一方面反映出投資者對權(quán)益市場整體不樂觀；另一方面反映出混合型公募基金表現(xiàn)較為穩(wěn)健。截至2024年6月28日，開放式公募基金股票投資比例為74.20%，較2023年年底的76.52%下降2.32個百分點(diǎn)。公募基金倉位呈現(xiàn)先降后升態(tài)勢。在經(jīng)歷了近兩年的市場大幅震蕩后，公募基金交易更趨謹(jǐn)慎。此外，當(dāng)前較低的倉位表明基金的可用資金相對充沛，這也是下半年A股市場上行的重要動力。

截至2024年6月28日，北向資金年內(nèi)累計凈流入385.78億元，其中一度凈流入近千億元。自滬深股通開通以來，北向資金累計凈流入18068.79億元，外資凈流入趨勢保持完好。不過，北向資金在滬股通與深股通兩個市場出現(xiàn)分化，這也是年內(nèi)滬強(qiáng)深弱的重要原因。分市場看，滬股通凈流入742.33億元，深股通凈流入-356.55億元。若下半年外資對滬深市場的態(tài)度與上半年一致，則大盤風(fēng)格強(qiáng)、小盤風(fēng)格弱的分化結(jié)構(gòu)就會延續(xù)，甚至加強(qiáng)。

截至2024年6月27日，融資凈買入-1237億元。2024年年初，杠桿資金一度凈賣出2040億元，但春節(jié)之后，隨著市場的走強(qiáng)，投資者加杠桿意愿提升。杠桿資金屬于順周期資金，對市場具有助漲助跌的作用。若下半年市場轉(zhuǎn)強(qiáng)，則投資者加杠桿意愿勢必再度提升。從金額看，杠桿資金凈流出金額為外資凈流入金額的3倍，對資金面的影響較大。關(guān)注下半年杠桿資金與北向資金能否同步凈流入。

央行發(fā)布的2024年第一季度中國貨幣政策執(zhí)行報告提到，保持流動性合理充裕，促進(jìn)融資成本穩(wěn)中有降，引導(dǎo)信貸結(jié)構(gòu)調(diào)整優(yōu)化，保持匯率基本穩(wěn)定，加強(qiáng)風(fēng)險防范化解。年初央行降準(zhǔn)0.5個百分點(diǎn)，釋放中長期流動性超過1萬億元。2月央行將5年期以上LPR下調(diào)0.25個百分點(diǎn)，至3.95%的歷史低位。4月央行設(shè)立5000億元科技創(chuàng)新和技術(shù)改造再貸款。

重要股東二級市場的增持和減持體現(xiàn)了產(chǎn)業(yè)資本對公司估值的態(tài)度，當(dāng)二級市場出現(xiàn)重要股東集中減持，產(chǎn)業(yè)資本認(rèn)為公司估值過高；當(dāng)重要股東集中增持，產(chǎn)業(yè)資本認(rèn)同二級市場的投資價值。2024年上半年，A股市場重要股東增持403億元、減持489億元，增減持金額幾乎相當(dāng)。此外，超過1500家上市公司進(jìn)行回購，金額接近1000億元，超過2023年全年的914.15億元。上市公司回購金額增加，表明其對公司未來信心較強(qiáng)。從產(chǎn)業(yè)資本與上市公司回購角度看，當(dāng)前A股市場大概率處于底部。

[后續(xù)行情展望]

當(dāng)下，滬深300指數(shù)與上證50指數(shù)無論在絕對估值上，還是在歷史分位上，都處于低位水平。新“國九條”發(fā)布后，資金較為青睞大盤風(fēng)格指數(shù)，未來其行情有走強(qiáng)之勢。中證500指數(shù)與中證1000指數(shù)業(yè)績驅(qū)動信號較弱，但估值處于歷史低位水平，大盤風(fēng)格指數(shù)強(qiáng)、小盤風(fēng)格指數(shù)弱的分化結(jié)構(gòu)將延續(xù)。

重點(diǎn)可以關(guān)注以下方面：其一，圍繞新“國九條”，政策陸續(xù)出臺，對金融市場產(chǎn)生深遠(yuǎn)影響。從國際經(jīng)驗看，小盤風(fēng)格流動性溢價程度將降低，而大盤風(fēng)格流動性溢價程度將抬升。其二，從全球范圍看，我國權(quán)益市場估值較低，具有較強(qiáng)吸引力，耐心資本、外資與杠桿資金大概率持續(xù)凈流入，并對金融資產(chǎn)形成支撐。其三，在PPI環(huán)比轉(zhuǎn)正的背景下，市場營收增速與凈利潤增速值得期待。其四，美聯(lián)儲降息預(yù)期增強(qiáng)，下半年的流動性變化需要關(guān)注。

綜合分析，2024年下半年，A股市場仍然會以估值修復(fù)為主，業(yè)績驅(qū)動尚需時日，但值得期待?？蛇m當(dāng)配置上證50指數(shù)、滬深300指數(shù)等大盤風(fēng)格指數(shù)相關(guān)的期貨品種多單。