7月22日，央行發(fā)布多則公告。其一，公開(kāi)市場(chǎng)7天期逆回購(gòu)操作采用固定利率、數(shù)量招標(biāo)，操作利率由1.8%調(diào)整為1.7%。其二，1年期LPR為3.35%，5年期以上品種報(bào)3.85%，均下調(diào)10bp。央行表示，自7月22日起，將LPR發(fā)布時(shí)間由每月20日（遇節(jié)假日順延）上午9:15調(diào)整為9時(shí)。其三，為增加可交易債券規(guī)模，緩解債市供求壓力，自本月起，有出售中長(zhǎng)期債券需求的中期借貸便利（MLF）參與機(jī)構(gòu)，可申請(qǐng)階段性減免MLF質(zhì)押品。與以往降息落地往往意味著“利多出盡”、期債短期面臨顯著回調(diào)壓力不同，7月22日和23日，不同期限品種持續(xù)走強(qiáng)，30年期、10年期、5年期、2年期國(guó)債期貨主力合約兩日累計(jì)漲跌幅分別為0.48%、0.42%、0.31%及0.12%。

[貨幣政策調(diào)控框架再明晰]

6月19日，央行行長(zhǎng)潘功勝在2024陸家嘴論壇上進(jìn)行《中國(guó)當(dāng)前貨幣政策立場(chǎng)及未來(lái)貨幣政策框架的演進(jìn)》的主旨發(fā)言，明確提出進(jìn)一步健全市場(chǎng)化的利率調(diào)控機(jī)制，未來(lái)可考慮明確以央行的某個(gè)短期操作利率為主要政策利率，目前看，7天期逆回購(gòu)操作利率已基本承擔(dān)了這個(gè)功能。其他期限貨幣政策工具的利率可淡化政策利率的色彩，逐步理順由短及長(zhǎng)的傳導(dǎo)關(guān)系。

此前，每日公開(kāi)市場(chǎng)操作的7天期逆回購(gòu)利率是短端政策利率，每月投放的1年期MLF利率是長(zhǎng)端政策利率。央行通過(guò)每日開(kāi)展公開(kāi)市場(chǎng)操作，保持銀行體系流動(dòng)性合理充裕，持續(xù)釋放政策利率信號(hào)，使存款類(lèi)金融機(jī)構(gòu)質(zhì)押式回購(gòu)利率等短端市場(chǎng)利率圍繞政策利率波動(dòng)。同時(shí)，央行通過(guò)以常備借貸便利（SLF）利率為上限、超額準(zhǔn)備金利率為下限的利率走廊的輔助，將短端市場(chǎng)利率的波動(dòng)限制在合理范圍。近段時(shí)間，短端市場(chǎng)利率圍繞政策利率（7天期逆回購(gòu)操作利率）中樞平穩(wěn)運(yùn)行，波動(dòng)區(qū)間明顯收窄，其對(duì)政策更為敏感，而長(zhǎng)端市場(chǎng)利率處于政策利率（1年期MLF利率）下沿，一定程度上長(zhǎng)端市場(chǎng)利率充分甚至過(guò)度交易了未來(lái)政策利率中樞下行的預(yù)期。在此基礎(chǔ)上，央行提出新的貨幣政策框架，以7天期逆回購(gòu)利率為主要政策利率，淡化MLF利率政策利率色彩，并適當(dāng)收窄政策利率走廊。

新的貨幣政策框架構(gòu)建的過(guò)程中，央行對(duì)利率調(diào)控機(jī)制的優(yōu)化包括：7月初，央行公告稱(chēng)，將視情況持續(xù)借入并賣(mài)出國(guó)債，并明確操作方式，引導(dǎo)正常向上的利率曲線；7月8日，央行公告稱(chēng)，將視情況開(kāi)展臨時(shí)正回購(gòu)或臨時(shí)逆回購(gòu)操作，臨時(shí)隔夜正、逆回購(gòu)操作的利率分別為7天期逆回購(gòu)操作利率減點(diǎn)20bp和加點(diǎn)50bp，引出新的利率走廊，寬度較原利率走廊的245bp收窄至70bp，為市場(chǎng)利率運(yùn)行區(qū)間提供了更為明確的引導(dǎo)；7月22日，央行對(duì)逆回購(gòu)操作進(jìn)行優(yōu)化，由過(guò)去采用價(jià)格招標(biāo)調(diào)整為固定利率、數(shù)量招標(biāo)，即價(jià)格是給定的，明示操作利率，增強(qiáng)政策利率的權(quán)威性，有效穩(wěn)定市場(chǎng)預(yù)期。

圖為2019年以來(lái)政策利率及市場(chǎng)利率運(yùn)行情況

[降息既在情理之中又在意料之外]

從以往利率調(diào)降操作模式來(lái)看，規(guī)律性較強(qiáng)，基本采用調(diào)整逆回購(gòu)利率-調(diào)降MLF利率-調(diào)降LPR報(bào)價(jià)的系列操作，2023年8月以來(lái)出現(xiàn)兩次MLF未調(diào)降而1年期LPR及5年期LPR分別單獨(dú)調(diào)降的情況，對(duì)應(yīng)著銀行間流動(dòng)性相對(duì)充裕、實(shí)體經(jīng)濟(jì)有效需求相對(duì)不足的情況。本次降息操作為逆回購(gòu)利率、1年期及5年期LPR同步下調(diào)10bp，MLF利率按兵不動(dòng)，對(duì)應(yīng)著MLF利率政策利率色彩淡化后，LPR報(bào)價(jià)脫鉤MLF利率，報(bào)價(jià)機(jī)制更趨市場(chǎng)化。

本次降息既在情理之中，又在意料之外。LPR報(bào)價(jià)脫鉤MLF利率后進(jìn)一步調(diào)降的空間被打開(kāi)。6月及二季度一系列重要數(shù)據(jù)公布，表明經(jīng)濟(jì)延續(xù)波浪式修復(fù)的發(fā)展路徑，貨幣政策逆周期調(diào)控的必要性仍在，降準(zhǔn)降息概率提升。本次LPR下調(diào)10bp符合市場(chǎng)預(yù)期。LPR報(bào)價(jià)作為貸款利率的基準(zhǔn)利率，其下調(diào)后作用更為直接。目前房貸利率普遍以5年期以上LPR為定價(jià)基準(zhǔn)，且部分城市已取消房貸利率下限，新增房貸直接享受利率下調(diào)，存量房貸在重定價(jià)日作調(diào)整，有助于穩(wěn)定地產(chǎn)市場(chǎng)預(yù)期。從高頻數(shù)據(jù)來(lái)看，5·17地產(chǎn)優(yōu)化調(diào)整政策效果逐步顯現(xiàn)，二手房帶看量、成交量在最近兩個(gè)月有所提升，但二手房出售掛牌價(jià)格指數(shù)未見(jiàn)明顯反轉(zhuǎn)，且30城商品房銷(xiāo)售數(shù)據(jù)仍處過(guò)去4年同期低位，此時(shí)LPR調(diào)降，有助于進(jìn)一步提振地產(chǎn)剛性及改善性需求。

表為自LPR改革以來(lái)政策利率調(diào)整情況

逆回購(gòu)利率的下調(diào)超出市場(chǎng)預(yù)期。7天期逆回購(gòu)操作利率下調(diào)10bp，為2023年8月以來(lái)首次調(diào)整。逆回購(gòu)利率下調(diào)時(shí)點(diǎn)超市場(chǎng)預(yù)期，展現(xiàn)了貨幣政策呵護(hù)經(jīng)濟(jì)回升的決心，是對(duì)黨的二十屆三中全會(huì)“堅(jiān)定不移實(shí)現(xiàn)全年經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展目標(biāo)”“落實(shí)好宏觀政策，積極擴(kuò)大國(guó)內(nèi)需求”的積極響應(yīng)，有利于降低綜合融資成本、鞏固經(jīng)濟(jì)回升向好態(tài)勢(shì)。

不過(guò)，央行主管媒體發(fā)文強(qiáng)調(diào)，“7天期逆回購(gòu)操作利率下行，并不代表長(zhǎng)債收益率下行空間打開(kāi)”“預(yù)計(jì)未來(lái)央行還將綜合施策，必要時(shí)借入并賣(mài)出國(guó)債，及時(shí)校正和阻斷債市風(fēng)險(xiǎn)累積，保持正常向上傾斜的收益率曲線。央行是有決心、有措施來(lái)穩(wěn)定市場(chǎng)預(yù)期的”。結(jié)合階段性減免MLF質(zhì)押品公告來(lái)看，MLF質(zhì)押品多為國(guó)債及地方債，減免MLF質(zhì)押品有助于釋放存量債券，進(jìn)一步增加可交易債券規(guī)模。

央行同日宣布，下調(diào)隔夜、7天期、1個(gè)月期SLF利率至2.55%、2.70%、3.05%。原利率走廊上限為7天期SLF利率，本次由2.8%下調(diào)10bp,至2.70%，是對(duì)逆回購(gòu)利率下調(diào)的跟隨式下調(diào)。

[市場(chǎng)反應(yīng)]

7月22日央行發(fā)布公告后，10年期及超長(zhǎng)期國(guó)債現(xiàn)券收益率顯著下行后小幅反彈，之后窄幅運(yùn)行，短端國(guó)債現(xiàn)券收益率則一路下行。這與降息行情規(guī)律相符，即短端品種受政策利率的引導(dǎo)最為直接，長(zhǎng)端品種通常對(duì)流動(dòng)性寬松有提前預(yù)期，當(dāng)預(yù)期兌現(xiàn)后市場(chǎng)會(huì)出現(xiàn)一定止盈行為。從現(xiàn)實(shí)情況來(lái)看，降息前，1年期國(guó)債活躍券收益率已跌出MLF利率下沿20bp，本輪降息后的止盈力度較小，10年期國(guó)債活躍券收益率22日、23日下午分別為2.24%、2.23%，較上周五收盤(pán)下行超3bp；30年期國(guó)債活躍券收益率23日下午運(yùn)行至2.45%以下，較上周五收盤(pán)下行近2bp。盤(pán)面上，10年期國(guó)債期貨主力合約22日、23日均創(chuàng)出歷史新高；30年期國(guó)債期貨主力合約有所上行，接近前期高點(diǎn)。

本次行情表現(xiàn)相對(duì)“特殊”，一是市場(chǎng)對(duì)新的貨幣政策框架重新認(rèn)識(shí)和消化，在進(jìn)一步健全的市場(chǎng)化利率調(diào)控機(jī)制下，市場(chǎng)利率及社會(huì)綜合融資成本仍有下行空間；二是降息節(jié)點(diǎn)正處黨的二十屆三中全會(huì)之后，進(jìn)一步全面深化改革、推進(jìn)中國(guó)式現(xiàn)代化的中長(zhǎng)期目標(biāo)深入人心，鞏固了債市對(duì)經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)周期運(yùn)行的估值邏輯；三是美國(guó)大選特朗普獲勝概率提升，市場(chǎng)普遍認(rèn)為，若特朗普寬財(cái)政、緊貿(mào)易的“組合拳”繼續(xù)推出，則將推高通脹風(fēng)險(xiǎn)，亦將對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策的寬松空間形成掣肘，對(duì)我國(guó)而言，中美利差走擴(kuò)下的外匯壓力，以及新一屆美國(guó)政府可能進(jìn)一步提高關(guān)稅，均不利于國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)發(fā)展，在此時(shí)點(diǎn)降息，體現(xiàn)了我國(guó)央行對(duì)未來(lái)錯(cuò)綜復(fù)雜外部環(huán)境的提前應(yīng)對(duì)，亦強(qiáng)化了市場(chǎng)避險(xiǎn)情緒。

央行對(duì)長(zhǎng)端利率的管理，以及匯率壓力下央行投放流動(dòng)性的邊際變化，是目前債市的關(guān)注重點(diǎn)。綜合而言，基本面延續(xù)波浪式修復(fù)路徑及實(shí)體經(jīng)濟(jì)有效融資需求偏弱，確定了“債?！钡咨桓?，但央行對(duì)長(zhǎng)端利率風(fēng)險(xiǎn)管控的態(tài)度為利率設(shè)定了“政策底”，不排除近期央行開(kāi)展借券賣(mài)券操作的可能，超長(zhǎng)端品種不確定性較大，建議對(duì)30年期品種逢高止盈，持倉(cāng)可適當(dāng)向中短端品種轉(zhuǎn)換，中短端品種表現(xiàn)料強(qiáng)于超長(zhǎng)端。