[避險(xiǎn)需求驅(qū)動(dòng)金價(jià)向上突破]

今年一季度，在美聯(lián)儲(chǔ)降息預(yù)期和巴以沖突等事件的推動(dòng)下，黃金走出一波快速上漲的行情，價(jià)格不斷創(chuàng)下歷史新高；進(jìn)入二季度，隨著美國通脹階段性反彈，美聯(lián)儲(chǔ)降息預(yù)期一再推遲，此外巴以局勢沒有進(jìn)一步惡化，市場避險(xiǎn)情緒來回反復(fù)，黃金整體陷入高位震蕩，國際金價(jià)連續(xù)3個(gè)月維持在2280~2450美元/盎司區(qū)間震蕩，滬金主力合約則維持在540~590元/克區(qū)間波動(dòng)。三季度以來，隨著美國就業(yè)增長放緩、失業(yè)率上升和通脹降溫，市場對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)年內(nèi)降息的預(yù)期再起，黃金價(jià)格再次上行，上周國際金價(jià)一度突破2450美元/盎司，滬金主力逼近590元/克，試圖向上突破前期震蕩區(qū)間。

[美聯(lián)儲(chǔ)9月降息預(yù)期再次升溫]

美國6月新增非農(nóng)就業(yè)20.6萬人，較5月的27.2萬人大幅回落，失業(yè)率意外上升至4.1%，創(chuàng)下2021年12月以來新高；平均小時(shí)工資同比上漲3.9%，為2021年7月以來最低。數(shù)據(jù)表明，美國非農(nóng)就業(yè)和薪資增速放緩，失業(yè)率已連續(xù)3個(gè)月上升，勞動(dòng)力市場逐漸降溫，為美聯(lián)儲(chǔ)9月降息提供了有利條件。

美國6月CPI同比上漲3%（前值為3.3%），漲幅連續(xù)3個(gè)月下降，創(chuàng)下2023年7月以來新低；核心CPI同比上漲3.3%（前值為3.4%），為2021年5月以來最低。數(shù)據(jù)表明，美國6月通脹進(jìn)一步降溫，主要受汽油和二手車價(jià)格下跌等因素的影響，剔除能源和食品價(jià)格之后的核心通脹創(chuàng)下3年新低，尤其是住房價(jià)格漲幅回落。美國CPI數(shù)據(jù)公布后，市場對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)9月降息的預(yù)期急劇升溫，據(jù)CME“美聯(lián)儲(chǔ)觀察”工具顯示，美聯(lián)儲(chǔ)8月維持利率不變的概率為91.2%，但9月降息25個(gè)基點(diǎn)的概率上升至84.6%，遠(yuǎn)超之前的68%。

美聯(lián)儲(chǔ)發(fā)布的經(jīng)濟(jì)狀況褐皮書顯示，經(jīng)濟(jì)活動(dòng)在近期保持了輕微適度的增長，工資繼續(xù)以溫和到適度的速度增長，家庭支出幾乎沒有變化，大多數(shù)地區(qū)對(duì)消費(fèi)和商業(yè)貸款的需求疲軟。由于對(duì)即將到來的大選、國內(nèi)政策、地緣政治沖突和通脹不確定性等存在擔(dān)憂，市場預(yù)計(jì)美國經(jīng)濟(jì)增長將會(huì)放緩。由此來看，美聯(lián)儲(chǔ)認(rèn)為貨幣政策的緊縮效應(yīng)正在抑制經(jīng)濟(jì)活動(dòng)，勞動(dòng)力市場出現(xiàn)降溫的跡象，薪資增速逐漸放緩，將在一定程度上打擊消費(fèi)者的信心，抑制消費(fèi)需求，未來幾個(gè)月美國經(jīng)濟(jì)增長或進(jìn)一步放緩。

隨著海外貨幣緊縮政策的滯后效應(yīng)進(jìn)一步顯現(xiàn)，全球經(jīng)濟(jì)下行壓力加大，上半年部分發(fā)達(dá)國家央行陸續(xù)開啟降息周期。瑞士央行3月21日率先宣布降息，成為G10國家中第一個(gè)降息的央行；瑞典央行跟隨其后，于5月13日宣布降息25個(gè)基點(diǎn)，時(shí)隔8年首次降息；加拿大央行6月5日開啟4年來的首次降息，幅度為25個(gè)基點(diǎn)，成為第一個(gè)降息的G7國家央行；歐洲央行6月會(huì)議決定下調(diào)三大關(guān)鍵利率25個(gè)基點(diǎn)，為2019年以來首次降息。除了發(fā)達(dá)國家以外，墨西哥、智利、哥倫比亞等新興市場國家也紛紛開始降息。

美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾在參議院就半年度貨幣政策報(bào)告發(fā)表證詞稱，近期數(shù)據(jù)顯示通脹取得進(jìn)一步進(jìn)展，但仍高于2%的目標(biāo)，需要更多有利數(shù)據(jù)，才能恢復(fù)對(duì)通脹下降的信心；勞動(dòng)力市場呈現(xiàn)降溫的跡象，經(jīng)濟(jì)增長也在放緩，過早或過晚降息都有風(fēng)險(xiǎn)，將避免給出任何有關(guān)降息時(shí)機(jī)的信號(hào)，將在逐次會(huì)議上做出決定。由此來看，美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾國會(huì)證詞偏中性，一方面強(qiáng)調(diào)通脹依然較高，降息之前需要等待更多有利證據(jù)；另一方面認(rèn)為經(jīng)濟(jì)增長逐漸放緩，勞動(dòng)力市場正在降溫，太早或太遲降息都不可取。但美聯(lián)儲(chǔ)拒絕透露何時(shí)降息，強(qiáng)調(diào)依賴經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，逐次會(huì)議作出決定。我們認(rèn)為，美聯(lián)儲(chǔ)此舉是在進(jìn)行預(yù)期管理，希望盡量延長緊縮性政策實(shí)施的時(shí)間，避免進(jìn)一步加息給經(jīng)濟(jì)帶來意外傷害，同時(shí)避免市場過早或過度交易降息預(yù)期，進(jìn)而阻礙通脹目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)。

相比美國而言，歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)接近停滯，制造業(yè)持續(xù)萎縮的影響逐漸向服務(wù)業(yè)等其他領(lǐng)域傳導(dǎo)。歐洲最大經(jīng)濟(jì)體德國已經(jīng)陷入技術(shù)性衰退，未來可能有更多國家步其后塵。美強(qiáng)歐弱的經(jīng)濟(jì)格局下，歐洲央行先于美聯(lián)儲(chǔ)開啟降息周期，預(yù)計(jì)未來降息的節(jié)奏可能快于美聯(lián)儲(chǔ)，從而推動(dòng)美歐國債利差擴(kuò)大，美元指數(shù)短期調(diào)整后有望繼續(xù)走強(qiáng)。

[美國經(jīng)濟(jì)衰退風(fēng)險(xiǎn)尚未解除]

從歷史數(shù)據(jù)來看，1978年以來，美國10年期和2年期國債收益率共發(fā)生過6次倒掛，分別是1978年8月—1980年4月、1980年9月—1981年10月、1989年1月—1990年3月、2000年2月—2000年12月、2006年6月—2007年6月、2022年7月至今。

其中1979年美國面臨第二次石油危機(jī)的沖擊，通脹一度高達(dá)13%，失業(yè)率超過10%，經(jīng)濟(jì)陷入大滯漲。時(shí)任美聯(lián)儲(chǔ)主席沃爾克采取激進(jìn)的貨幣緊縮政策對(duì)抗通脹，將聯(lián)邦基金利率一度提高至20%，最終成功制服了通脹，但美國經(jīng)濟(jì)也在1980—1982年期間兩次陷入衰退。

1988—1989年，受第三次石油危機(jī)的影響，美國通脹一度上升至6%。隨著經(jīng)濟(jì)活動(dòng)放緩，失業(yè)率上升至8%，美聯(lián)儲(chǔ)再次加息對(duì)抗通脹。日本作為主要的石油進(jìn)口國，經(jīng)濟(jì)同樣受到了油價(jià)飆升的打擊，并刺破了日本房地產(chǎn)泡沫。1990年7月至1991年3月，全球經(jīng)濟(jì)陷入新一輪衰退。

2000年，美國互聯(lián)網(wǎng)革命推動(dòng)信息技術(shù)投資爆發(fā)式增長，互聯(lián)網(wǎng)泡沫不斷膨脹，經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)過熱傾向。美聯(lián)儲(chǔ)再次收緊貨幣政策，經(jīng)過6次加息，將利率從4.75%上調(diào)至6.5%，給經(jīng)濟(jì)和通脹降溫，并刺破了科技股泡沫。2001年3—11月，美國經(jīng)濟(jì)再次陷入衰退。

為抑制經(jīng)濟(jì)過熱和房地產(chǎn)投機(jī)，2004—2006年，美聯(lián)儲(chǔ)經(jīng)過17次加息，聯(lián)邦基金利率由1%上調(diào)至5.25%。2007年，美國次貸危機(jī)爆發(fā)，并引發(fā)2008年全球金融危機(jī)，實(shí)體經(jīng)濟(jì)遭受重創(chuàng)，居民部門資產(chǎn)負(fù)債表嚴(yán)重衰退。2008年，美國GDP連續(xù)三個(gè)季度萎縮，失業(yè)率在2009年10月上升至10%。

由此來看，美國歷史上每一次國債收益率曲線倒掛都伴隨著美聯(lián)儲(chǔ)加息周期，并引發(fā)不同程度的經(jīng)濟(jì)衰退，且美債收益率倒掛持續(xù)的時(shí)間越長，經(jīng)濟(jì)衰退發(fā)生的可能性越大，造成的破壞性也越大。

為應(yīng)對(duì)疫情沖擊，2020年，全球央行開啟新一輪量化寬松，并引發(fā)1980年以來最嚴(yán)重的一次通脹。2022年3月—2023年7月，美聯(lián)儲(chǔ)以歷史罕見的速度加息，將聯(lián)邦基金利率由0~0.25%上調(diào)至5.25%~5.5%。

值得注意的是，美國10年期和2年期國債收益率自2022年7月開始倒掛，至今已持續(xù)25個(gè)月之久，倒掛時(shí)間為歷史上最長的一次。歷史數(shù)據(jù)警示，一旦長短期美債收益率結(jié)束倒掛，意味著經(jīng)濟(jì)將在不久之后陷入衰退。隨著時(shí)間的推移，全球貨幣緊縮的負(fù)面影響將進(jìn)一步顯現(xiàn)，全球經(jīng)濟(jì)下行壓力或加大，高債務(wù)國家仍將面臨去杠桿壓力，進(jìn)而引發(fā)貨幣貶值、資產(chǎn)價(jià)格下跌等連鎖反應(yīng)，加劇全球金融市場動(dòng)蕩。在經(jīng)濟(jì)發(fā)生衰退的情況下，股票、大宗商品等風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)將遭到拋售，黃金作為避險(xiǎn)資產(chǎn)將受到追捧。

[中東地緣緊張局勢再添變數(shù)]

中東地緣局勢方面，此前以色列和哈馬斯達(dá)成加沙?；饏f(xié)議框架，巴以沖突一度出現(xiàn)緩和的跡象，避險(xiǎn)情緒有所降溫。但上周以色列和也門胡塞武裝再起沖突，也門胡塞武裝用無人機(jī)空襲以色列城市特拉維夫，并在亞丁灣襲擊一艘懸掛新加坡國旗的貨輪。作為回應(yīng)，以色列首次對(duì)胡塞武裝目標(biāo)發(fā)動(dòng)空襲，也門荷臺(tái)達(dá)的港口區(qū)域發(fā)生巨大爆炸。以色列和胡塞武裝交火，可能導(dǎo)致中東局勢再次升級(jí)，并將反向影響巴以沖突的未來走向。

短期來看，中東地緣局勢前景不明，避險(xiǎn)情緒或仍有反復(fù)，短線或?qū)S金價(jià)格提供支撐。

隨著市場對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)9月降息的預(yù)期充分消化，美元指數(shù)和美債收益率反彈，黃金價(jià)格沖高回落，短期或進(jìn)入震蕩調(diào)整。當(dāng)前市場圍繞美聯(lián)儲(chǔ)降息預(yù)期和地緣風(fēng)險(xiǎn)反復(fù)博弈，中東地緣沖突升級(jí)可能再次引發(fā)避險(xiǎn)情緒，將在一定程度上對(duì)黃金價(jià)格形成支撐。

中長期來看，美國10年期和2年期國債收益率倒掛已持續(xù)兩年之久，經(jīng)濟(jì)衰退的風(fēng)險(xiǎn)尚未解除。隨著全球貨幣緊縮政策的滯后效應(yīng)進(jìn)一步顯現(xiàn)，美國勞動(dòng)力市場或?qū)⒊掷m(xù)降溫，通脹有望逐步下降，朝著2%的目標(biāo)邁近，美聯(lián)儲(chǔ)降息只會(huì)遲到不會(huì)缺席。一旦美聯(lián)儲(chǔ)降息預(yù)期進(jìn)入反復(fù)強(qiáng)化的階段，10年期美債收益率將快速下行，推動(dòng)實(shí)際利率下降，黃金上漲趨勢仍將延續(xù)。